我國上市公司融資行為及影響因素分析——基于監(jiān)管與貨幣政策視角.pdf

1、監(jiān)管政策對上市公司融資行為的影響是一個(gè)非常具有現(xiàn)實(shí)意義及政策意義的研究領(lǐng)域。監(jiān)管政策的變化首先影響企業(yè)融資的可獲得性或者融資的門檻，其次影響企業(yè)為達(dá)到融資目的的融資行為。更為重要的是，研究監(jiān)管政策對企業(yè)融資行為的影響，一方面可以探究企業(yè)為了適應(yīng)或迎合政策所采取的融資行為;另一方面，通過對融資行為的觀察，可以反映出監(jiān)管政策是否達(dá)到預(yù)期目的，為監(jiān)管層提供更為豐富、更有價(jià)值的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文將主要從以下三個(gè)政策視角來研究政策對企業(yè)融資行為的

2、影響:首先，基于貨幣政策視角，研究其對上市公司債務(wù)期限選擇、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及債務(wù)融資方式之間替代關(guān)系的影響。其次，基于半強(qiáng)制分紅政策視角，探究企業(yè)為達(dá)到配股或公開增發(fā)的目的，是如何進(jìn)行盈余管理及現(xiàn)金分紅。最后，基于定向增發(fā)的核準(zhǔn)制、非市價(jià)發(fā)行等政策視角，探究企業(yè)在市場時(shí)機(jī)、折價(jià)率、掏空行為等若干方面的現(xiàn)象和特征。
　　貨幣政策對企業(yè)債務(wù)融資行為的影響一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)，然而有兩個(gè)問題國內(nèi)學(xué)者鮮有關(guān)注，其一是長期負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，其二是

3、債務(wù)融資方式之間的替代關(guān)系。這兩個(gè)問題的重要性體現(xiàn)在企業(yè)如何適應(yīng)不同的貨幣政策環(huán)境。通過面板回歸模型、兩階段最小二乘法(2SLS)、倍差法(DID)、logit模型等計(jì)量方法的檢驗(yàn)，筆者發(fā)現(xiàn):(1)在債務(wù)期限選擇方面，2002-2014年長期負(fù)債的重要性顯著提升。其一，長期借款占信貸資金的比重逐漸超過短期借款。其二，盡管長期負(fù)債占總負(fù)債的比重較為穩(wěn)定，但三年以上到期長期負(fù)債在長期負(fù)債中的比重大幅提升。此外，從獲取信貸資金的總量來看，民營

4、上市公司并沒有受到實(shí)質(zhì)性歧視，但在獲取長期信貸資金方面弱于國企。(2)商業(yè)信用在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)層面，買方市場理論始終占據(jù)主導(dǎo);而在貨幣政策層面，緊縮時(shí)期替代性融資理論占據(jù)主導(dǎo)，寬松時(shí)期則是買方市場理論占據(jù)主導(dǎo)。(3)就債務(wù)融資方式之間的替代關(guān)系而言，在貨幣政策寬松時(shí)期，短期借款基于融資成本優(yōu)勢對長期借款在長期資金需求方面有替代作用。商業(yè)信用對于民營企業(yè)更為重要，除了要滿足流動(dòng)資金需求，還要在貨幣政策寬松時(shí)期對短期借款和長期借款進(jìn)行替代，用以滿

5、足長期資金需求。
　　除了債務(wù)融資，權(quán)益融資也是上市公司再融資的主要途徑之一，其中配股及公開增發(fā)受到了股權(quán)再融資監(jiān)管以及半強(qiáng)制分紅政策的約束。尤其2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，對上市公司配股及公開增發(fā)之前的盈余管理、現(xiàn)金分紅等融資行為產(chǎn)生了較大影響。通過擴(kuò)展Fan(2007)的博弈模型，以及面板回歸模型、logit模型、傾向得分匹配法(PSM)等計(jì)量方法的檢驗(yàn)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)在業(yè)績門檻與分紅門檻

6、的共同作用下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)發(fā)生轉(zhuǎn)變。負(fù)向盈余管理成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)一舉多得的策略。(2)市場投資者對于配股或公開增發(fā)的反映較為理性。對于高分紅水平、正向盈余管理幅度較大的普通企業(yè)，市場會(huì)有顯著的負(fù)面反映。(3)基于PSM的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，筆者發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)無論是否配股或公開增發(fā)都有負(fù)向盈余管理動(dòng)機(jī)，但半強(qiáng)制分紅政策使得配股或公開增發(fā)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)（優(yōu)質(zhì)企業(yè)的處理組）受到分紅門檻的“負(fù)向激勵(lì)”，分紅水平更接近門檻。反觀配股或公開增發(fā)的普通企業(yè)（

7、普通企業(yè)的處理組），業(yè)績門檻激勵(lì)了它們進(jìn)行更大幅度的正向盈余管理，因此利潤更大程度被虛增，然而由于現(xiàn)金分紅能力有限，導(dǎo)致再融資前三年累計(jì)現(xiàn)金分紅水平顯著低于沒有進(jìn)行配股或公開增發(fā)的普通企業(yè)（普通企業(yè)的控制組），即半強(qiáng)制分紅政策增加了普通企業(yè)的迎合難度。
　　股權(quán)再融資的另一個(gè)方式是定向增發(fā)，并且逐漸成為最受上市公司歡迎的融資方式，其基本的政策與現(xiàn)狀是:非市價(jià)發(fā)行、核準(zhǔn)制，以及定價(jià)基準(zhǔn)日的可操控性。本文將圍繞“兩個(gè)市場時(shí)機(jī)，一個(gè)審核

8、周期”，探討2006年以來定增政策對企業(yè)定向增發(fā)融資行為的影響。通過面板回歸模型、logit模型等計(jì)量模型的檢驗(yàn)，筆者發(fā)現(xiàn):(1)發(fā)布定增預(yù)案的市場時(shí)機(jī)主要受到發(fā)布預(yù)案時(shí)市場情緒的影響。其一，當(dāng)市場情緒高漲時(shí)，無論是外部投資者還是大股東都較少參與，大股東即使在市場情緒高漲時(shí)參與定增也是傾向于通過資產(chǎn)認(rèn)購方式參與。其二，在牛市初期時(shí)，外部投資者由于信息不對稱，容易產(chǎn)生樂觀情緒，大股東傾向在這一市場時(shí)機(jī)吸引外部投資者參與定增。其三，當(dāng)市場情

9、緒低迷時(shí)，大股東基于信息優(yōu)勢更有可能根據(jù)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資。(2)審核周期主要取決于證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)根據(jù)市場情緒把握定增核準(zhǔn)數(shù)量，市場情緒高漲時(shí)會(huì)核準(zhǔn)大量企業(yè)，導(dǎo)致這些企業(yè)審核周期較長。(3)發(fā)行的市場時(shí)機(jī)體現(xiàn)在兩方面:首先，市場情緒高漲時(shí)，核準(zhǔn)企業(yè)會(huì)加快發(fā)行股票，發(fā)布定增公告的核準(zhǔn)企業(yè)數(shù)量也會(huì)增加;其次，大股東參與的定增由于基準(zhǔn)價(jià)較低，通常不會(huì)刻意追求發(fā)行的市場時(shí)機(jī)，而是盡快發(fā)行股票，以求早日解禁。(4)大股東掏空行為會(huì)隨著市場情緒的