中美不同上市審核方式下證券監(jiān)管有效性比較.pdf

1、中國證券市場自1993年建立以來，發(fā)行審核制度先后經(jīng)歷了四次變遷，隨著2015年12月27日國務(wù)院獲中國最高立法機(jī)關(guān)授權(quán)實施股票發(fā)行注冊制改革方案修改，標(biāo)志著中國證券市場發(fā)行審核制度正式進(jìn)入注冊制改革階段。
　　但2016年伊始，中國股票市場兩次受到注冊制傳聞的影響出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象，為何中國股市在注冊制面前表現(xiàn)如此脆弱？投資者為何對注冊制如此忌憚？究竟是市場和投資者對注冊制的錯誤解讀還是注冊制本身具有對股票二級市場有如此強(qiáng)的殺傷

2、力，則需要對注冊制進(jìn)行更深入的分析和探討才能找出答案。此外，在2016年的兩會期間，管理層對注冊制改革的表態(tài)也值得深思，3月5日的上午發(fā)布的十三五規(guī)劃中提出為實施注冊制“創(chuàng)造條件”，而在上午李總理的政府工作報告中卻只字未提注冊制改革，為何管理層對注冊制改革也表現(xiàn)的如此謹(jǐn)慎。是當(dāng)前市場條件尚未成熟不能急于推行注冊制改革，還是注冊制改革已進(jìn)入收網(wǎng)階段？如果條件不成熟，正如規(guī)劃中所提及要創(chuàng)造條件推進(jìn)注冊制改革，那么應(yīng)該創(chuàng)造什么樣的條件才能推行

3、注冊制改革？
　　美國作為全球資本市場標(biāo)桿，已實行注冊制近百年，在注冊制的證券監(jiān)管模式下美國股票市場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，更是值得我國在推行注冊制改革中學(xué)習(xí)其先進(jìn)經(jīng)驗。因此，本文通過對中美證券市場發(fā)行審核制度的比較研究，首先通過定性分析發(fā)現(xiàn)兩國實行的發(fā)行審核制度存在對投資者信息不對稱保護(hù)和監(jiān)管程度的差異，然后基于信息不對稱的角度建立數(shù)理模型對定性分析中兩種制度的差異進(jìn)行模型定量分析，探討兩種不同制度對市場中投資者、上市公司以及監(jiān)管有效性的

4、影響，試圖找尋中國推行注冊制改革的條件。
　　研究表明中國核準(zhǔn)制和美國注冊制形式上區(qū)別表現(xiàn)在審核形式上核準(zhǔn)制注重事前監(jiān)管，注冊制更注重事后監(jiān)管。然而，分析表明美國注冊制和中國核準(zhǔn)制對市場產(chǎn)生不同影響的核心因素并非兩種制度的審核形式。而在于美國法律規(guī)定使得注冊制實現(xiàn)了對投資者信息不對稱的保護(hù)，通過形式審核縮短企業(yè)上市時間降低了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)共同影響注冊制對證券市場的影響。結(jié)果表明，在實現(xiàn)對投資的信息不對稱有效保護(hù)后，相比于審核制，在注冊制

5、下投資者通過上市企業(yè)的博弈能緩解市場“劣幣驅(qū)逐良幣”的問題，提高上市企業(yè)的質(zhì)量。雖然注冊制下監(jiān)管層降低了監(jiān)管門檻，但注冊制通過市場的自主調(diào)節(jié)反而比對上市企業(yè)數(shù)量不進(jìn)行嚴(yán)格管控的審核制更能好的控制上市企業(yè)的數(shù)量。通過理論和事實推理的上述兩點注冊制對上市企業(yè)實際影響與當(dāng)前市場中投資者對注冊制的認(rèn)識有較大偏差。
　　此外，通過實行注冊制不僅能一定程度實現(xiàn)提升上市企業(yè)的質(zhì)量和控制上市企業(yè)數(shù)量的目標(biāo)，且由于投資者能更清楚的了解市場情況，減少

6、對市場錯判，市場能更有效根據(jù)供需確定融資和投資規(guī)模，降低市場中由于上市企業(yè)的稀缺性，導(dǎo)致投資者出現(xiàn)對股票高估情形，降低投資者的投資風(fēng)險，更有利市場穩(wěn)定發(fā)揮證券市場的融資和投資的功能，市場不容易出現(xiàn)如2015年6月、8月和2016年1月市場進(jìn)入擠泡沫過程階段，投資者恐慌性拋售個股而引發(fā)二級市場流動性危機(jī)。同時，由于注冊制下減少了尋租企業(yè)對部分優(yōu)質(zhì)積極尋求上市的企業(yè)的擠兌和替代，使得市場符合條件滿足其投資回報的企業(yè)能實現(xiàn)快速上市，并且一個穩(wěn)

7、定的證券市場下能降低企業(yè)的再融資風(fēng)險。由于注冊制下監(jiān)管層的監(jiān)管轉(zhuǎn)移給輔助企業(yè)上市的中介機(jī)構(gòu)，監(jiān)管層無需再對事前實質(zhì)性審核為企業(yè)背書，很大程度降低了監(jiān)管成本。
　　最后，通過分析發(fā)現(xiàn)美國注冊制實現(xiàn)影響是建立在兩個基礎(chǔ)上:第一，通過法律手段、行政手段實現(xiàn)降低投資者的維權(quán)成本、簡化投資者維權(quán)程序、提高企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的違法成本，從而達(dá)到對投資者信息不對稱有效保護(hù)的目的。第二，通過加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)履行盡職盡責(zé)的義務(wù)和道德教育，實現(xiàn)將事前監(jiān)管責(zé)