我國(guó)開放式基金的視窗效應(yīng)研究.pdf

1、早在十九世紀(jì)，世界上第一只封閉式基金就已經(jīng)在英國(guó)產(chǎn)生。二十世紀(jì)初，基金在歐美蓬勃發(fā)展起來，1924年，美國(guó)誕生了世界第一只公司型開放式基金。我國(guó)的證券投資基金市場(chǎng)相對(duì)于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家而言起步較晚，直到上個(gè)世紀(jì)90年代才由南方基金管理公司發(fā)起設(shè)立了第一只封閉式基金。然而，自從2001年9月我國(guó)第一只開放式基金——華安創(chuàng)新基金成立以來，中國(guó)開放式基金開始迅速發(fā)展起來，不僅基金品種日益豐富，交易活躍，而且創(chuàng)新層出不窮，迅速成為了我國(guó)證券市場(chǎng)上

2、的重要組成部分，并越來越多地受到了學(xué)者的關(guān)注。由于基金自身的模式所限，證券投資基金行業(yè)不可避免委托——代理問題。投資者將資金委托于基金管理人進(jìn)行投資，卻無法對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)管，這樣信息的不對(duì)稱導(dǎo)致基金管理人有充分的動(dòng)機(jī)去犧牲投資者利益以滿足私利。在目前的投資環(huán)境下，投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)愈發(fā)看重，基金經(jīng)理乃至整個(gè)基金公司的前程都與基金業(yè)績(jī)息息相關(guān)，因此基金經(jīng)理往往不惜一切代價(jià)保持良好的業(yè)績(jī)記錄。一種欺騙投資者的常見方式是在季末或者年末公布業(yè)績(jī)

3、報(bào)告之前，買入之前表現(xiàn)良好的股票并賣出前期表現(xiàn)差勁的股票，以披露比真實(shí)比例更高（更低）的表現(xiàn)好（表現(xiàn)差）的股票持倉(cāng)比例，最終達(dá)到粉飾業(yè)績(jī)，謀取更多利益的目的。這種現(xiàn)象被稱為“視窗效應(yīng)”(Window Dressing)，也稱櫥窗粉飾行為、窗飾效應(yīng)。
　　視窗效應(yīng)最開始是在國(guó)外學(xué)者嘗試解釋股票市場(chǎng)“一月效應(yīng)”(JanuaryEffect)時(shí)被提出的，即股票市場(chǎng)在一月時(shí)往往會(huì)有異常的正收益。在對(duì)一月效應(yīng)這種市場(chǎng)異象進(jìn)行解釋時(shí)，一些學(xué)者

4、認(rèn)為一月效應(yīng)產(chǎn)生于美國(guó)的“稅損效應(yīng)”(Tax-Lossing Effect)，另一些學(xué)者則提出一月效應(yīng)與美國(guó)基金的視窗效應(yīng)有關(guān)，另外也有學(xué)者稱一月效應(yīng)的產(chǎn)生與許多節(jié)假日聚集在年末以及年末企業(yè)會(huì)給員工發(fā)年終獎(jiǎng)的行為有關(guān)。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)視窗效應(yīng)相關(guān)研究，尤其是視窗效應(yīng)的存在性研究，已相對(duì)成熟，覆蓋了不同投資群體、不同基金類型、不同分析模型、不同頻率數(shù)據(jù)、不同市場(chǎng)的各個(gè)角度。相比已成體系的國(guó)外研究，國(guó)內(nèi)對(duì)視窗效應(yīng)關(guān)注較少，在所使用的研究方法上，大

5、多數(shù)研究還停留在檢驗(yàn)基金收益率是否有反常日歷波動(dòng)，或者編制基金指數(shù)檢驗(yàn)超額收益率的階段，不僅模型較為粗糙，也缺乏對(duì)基金視窗效應(yīng)進(jìn)行衡量和判斷的標(biāo)準(zhǔn)。此外，對(duì)不同種類、不同風(fēng)格的基金視窗效應(yīng)的相關(guān)研究也較為缺乏。在數(shù)據(jù)使用方面，由于基金所有持倉(cāng)證券情況數(shù)據(jù)從2004年起才可得，并且隨著市場(chǎng)上開放式基金數(shù)量的不斷增加，全部股票持倉(cāng)數(shù)據(jù)處理起來難度高且工作量大，故國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)幾乎只使用了基金季報(bào)中披露的前十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，而這可能遺漏掉了全部持

6、倉(cāng)情況中包含的重要信息。
　　視窗效應(yīng)的存在，不僅向投資者傳達(dá)了粉飾后的虛假信息，讓投資者誤判基金經(jīng)理能力而遭受本可避免的損失，打擊投資者信心，同時(shí)也大幅增加基金的管理費(fèi)用，增加無謂成本。隨著我國(guó)基金市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，基金管理的資產(chǎn)越來越多，作為金融市場(chǎng)上越來越有影響力的機(jī)構(gòu)投資者，基金的地位愈發(fā)重要?；鹨暣靶?yīng)的存在阻礙了資源在金融市場(chǎng)的有效配置，扭曲資源的有效配置，減弱市場(chǎng)效率和市場(chǎng)有效性，因此，有必要對(duì)國(guó)內(nèi)視窗效應(yīng)進(jìn)行深入

7、的研究分析。對(duì)視窗效應(yīng)的存在性研究能夠檢驗(yàn)中國(guó)開放式證券投資基金目前所存在的非理性投資行為，而對(duì)視窗效應(yīng)的識(shí)別和影響因素分析不僅可以為投資者評(píng)估基金管理者能力提供更準(zhǔn)確的操作方法，培養(yǎng)理性投資者，還可以讓基金經(jīng)理和基金公司認(rèn)識(shí)到粉飾櫥窗的危害性從而促進(jìn)基金行業(yè)自律，進(jìn)一步可以幫助監(jiān)管者識(shí)別和約束基金業(yè)存在的非理性行為，從而穩(wěn)定市場(chǎng)并增強(qiáng)市場(chǎng)有效性。
　　本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，基于基金半年報(bào)和年報(bào)中所能得到的最詳細(xì)的基金股票持倉(cāng)情

8、況，參考Agarwal等(2014)的方法，構(gòu)造出衡量我國(guó)開放式基金視窗效應(yīng)的相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)。以此為基礎(chǔ)，本文在2006年6月至2015年6月共19期數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析了基金經(jīng)理業(yè)績(jī)粉飾行為的直接動(dòng)機(jī)，并使用排序分組法、固定效應(yīng)模型和Logit模型檢驗(yàn)了基金過去業(yè)績(jī)好壞、基金經(jīng)理能力，以及基金風(fēng)格對(duì)視窗效應(yīng)的影響。使用不同模型進(jìn)行研究不僅可以檢驗(yàn)本文所構(gòu)造的衡量指標(biāo)是否有效，通過對(duì)比也可以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。最終，本文通過分析Ca

9、rhart四因子模型中動(dòng)量因子的顯著性，將本文所研究的視窗效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)區(qū)分開來，證明本文所構(gòu)造的衡量指標(biāo)捕捉到的是視窗效應(yīng)而非動(dòng)量效應(yīng)，加強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。
　　遵循如上思路，本文一共劃分為五章，文章內(nèi)容安排如下:第一章是緒論。緒論部分主要介紹了文章的研究背景、研究意義和所用方法，并對(duì)全篇框架內(nèi)容進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理，提出了本文的創(chuàng)新點(diǎn)。第二章從日歷效應(yīng)的相關(guān)研究入手，分別從視窗效應(yīng)對(duì)日歷效應(yīng)的解釋力度角度、機(jī)構(gòu)投資者行為角度和業(yè)績(jī)粉

10、飾動(dòng)機(jī)角度，整理和總結(jié)了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究?jī)?nèi)容方法，梳理了視窗效應(yīng)研究的發(fā)展脈絡(luò)。最后，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)和評(píng)述。
　　第三章是研究設(shè)計(jì)章節(jié)，此部分主要介紹本文如何在前人的基礎(chǔ)上結(jié)合窗飾基金的特征，構(gòu)建出衡量基金視窗效應(yīng)的兩大指標(biāo)，并對(duì)其他關(guān)鍵變量做出了定義和說明。最后，第三章對(duì)本文的樣本和數(shù)據(jù)選取進(jìn)行了說明。第四章為視窗效應(yīng)的實(shí)證研究，本文以2006年6月到2015年6月剔除建倉(cāng)期后所有開放式股票型和混合型基金為研究對(duì)象

11、，并使用基金半年報(bào)和年報(bào)中的股票持倉(cāng)明細(xì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用排序分組法、固定效應(yīng)模型、Logit模型等方法，在檢驗(yàn)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)粉飾動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上，從多角度研究了視窗效應(yīng)的存在和影響因素。最后，本文對(duì)所得到的結(jié)果利用Carhart四因子模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，排除了動(dòng)量交易對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。
　　第五章首先對(duì)本文實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了總結(jié)與分析，其次本文提出了相應(yīng)的政策建議，并在自身研究不足的基礎(chǔ)上提出研究展望。根據(jù)本文研究結(jié)果，投資者除了關(guān)注基金過往業(yè)

12、績(jī)，也越來越關(guān)注基金在半年末和年末所披露的股票持倉(cāng)情況，在不完善的基金激勵(lì)機(jī)制下，過去業(yè)績(jī)相比更差的基金會(huì)更有動(dòng)機(jī)粉飾櫥窗。在基金管理者缺乏能力的情況下，本文也得出了視窗效應(yīng)會(huì)更顯著的結(jié)論。除此以外，本文發(fā)現(xiàn)投資風(fēng)格的不同也會(huì)影響視窗效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，積極管理型的基金相較消極管理型基金更容易發(fā)生視窗效應(yīng)。本文在研究中也發(fā)現(xiàn)，價(jià)值型基金的投資者對(duì)基金所持有的贏者股票（Winners）比例缺乏關(guān)注，同時(shí)也證明了價(jià)值型基金的投資者仍然關(guān)心基金所

13、持有的輸者股票(Losers)情況?？赡艿慕忉屖峭顿Y者對(duì)價(jià)值型基金收益的心理預(yù)期底線在于不比市場(chǎng)更差，對(duì)于基金是否追求贏者股票不甚關(guān)心。針對(duì)研究結(jié)果，本文分別從信息披露、監(jiān)管體系、基金激勵(lì)方法和投資者教育方面提出了四點(diǎn)建議。具體而言，完善基金信息披露機(jī)制，健全法律監(jiān)管，建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制和自律管理，以及加強(qiáng)投資者教育和培育理性投資人，可以有效減少基金市場(chǎng)上視窗效應(yīng)的產(chǎn)生。
　　從理論到實(shí)證方法，本文相對(duì)全面和系統(tǒng)地對(duì)視窗效應(yīng)進(jìn)行了

14、研究。本文可能的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)為如下三個(gè)方面:首先，國(guó)內(nèi)通過檢驗(yàn)基金所持股票組合特征來研究視窗效應(yīng)的文獻(xiàn)還很缺乏，本文結(jié)合基金所持有的股票組合特征、基金收益率特征，借鑒Agarwal等(2014)的方法，構(gòu)造了能夠直接衡量視窗效應(yīng)的相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)。鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)使用到的基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)幾乎都只限于季度重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，本文在指標(biāo)構(gòu)建中使用了基金在半年末和年末所披露的最詳細(xì)的股票持倉(cāng)數(shù)據(jù)，可能涵蓋了季度重倉(cāng)股數(shù)據(jù)所忽略的部分重要信息，利于對(duì)視窗

15、效應(yīng)的進(jìn)一步研究。其次，本文對(duì)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)粉飾動(dòng)機(jī)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，并且通過實(shí)證檢驗(yàn)了基金經(jīng)理粉飾櫥窗的直接動(dòng)機(jī)確實(shí)存在，即投資者會(huì)對(duì)基金披露組合信息作出反應(yīng)。目前國(guó)內(nèi)幾乎沒有文獻(xiàn)在研究視窗效應(yīng)之前用實(shí)證探究基金經(jīng)理粉飾櫥窗動(dòng)機(jī)，本文的研究做出了一定貢獻(xiàn)。最后，由于視窗效應(yīng)和動(dòng)量策略都有著買入贏者股票和拋售輸者股票的相似性，實(shí)證中視窗效應(yīng)的研究往往會(huì)受到動(dòng)量交易的干擾?？紤]到這一點(diǎn)，本文采用了Carhart四因子模型來對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行

16、穩(wěn)健性檢驗(yàn)，排除了動(dòng)量因素對(duì)模型結(jié)果的影響，讓實(shí)證結(jié)論更具有說服力。
　　雖然本文對(duì)視窗效應(yīng)進(jìn)行了相對(duì)完善的分析，但仍然存在不足之處。具體而言，存在如下三方面局限性:首先，本文研究的數(shù)據(jù)來自于基金在半年報(bào)和年報(bào)中所披露的具體股票持倉(cāng)情況。雖然半年度數(shù)據(jù)能夠捕捉季度數(shù)據(jù)遺漏的全局信息，但因?yàn)闀r(shí)間頻率較低，可能因?yàn)楹雎园肽昶陂g信息而低估市場(chǎng)中的視窗效應(yīng)，也不利于投資者依據(jù)最新信息迅速做出決策。因此，如果能同時(shí)結(jié)合季報(bào)與半年報(bào)中所披露的

17、信息，構(gòu)建更加合理的指標(biāo)對(duì)視窗效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，可能會(huì)得到更加有指導(dǎo)意義的結(jié)論。其次，證監(jiān)會(huì)在2014年對(duì)股票型基金倉(cāng)位下限的調(diào)整使得研究數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷層，不利于對(duì)開放式股票型基金和開放式混合型基金的視窗效應(yīng)分別進(jìn)行研究。若有辦法對(duì)數(shù)據(jù)斷層進(jìn)行彌補(bǔ)，或者等待未來時(shí)間長(zhǎng)度足夠時(shí)，分別對(duì)股票型和混合型基金進(jìn)行視窗效應(yīng)檢驗(yàn)或許能得到更精確的結(jié)論。最后，本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)簡(jiǎn)單地使用了Carhart四因子模型的動(dòng)量因子系數(shù)的顯著性，較為粗略。如果有更加數(shù)量