做市商制度對(duì)我國新三板市場流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響分析——以金融板塊為例.pdf

1、自2014年8月25日開始我國新三板市場正式采用做市轉(zhuǎn)讓方式，這一舉措普遍被認(rèn)為標(biāo)志著我國新三板市場迎新時(shí)代的來臨。以前三板市場流動(dòng)性差，波動(dòng)性卻高于主板市場，因此交易清淡，鮮有投資者關(guān)注。做市商制度是一種以做市商為中介的證券交易制度，做市商在市場中向市場參與者提供雙邊報(bào)價(jià)，而市場的參與者則根據(jù)報(bào)價(jià)選擇是否與做市商成交，在傳統(tǒng)的做市場制度下，投資者委托不直接配對(duì)成交。
　　采取做市商制度，一般認(rèn)為會(huì)對(duì)掛牌公司帶來三方面的積極影響:

2、一是改善股票流動(dòng)性。二是維護(hù)股票價(jià)格的穩(wěn)定性。三是解決掛牌公司股票定價(jià)難的問題。
　　針對(duì)三板市場原有的交易狀況，并且結(jié)合上述三點(diǎn)，可以說做市商制度的實(shí)行是水到渠成的。并且許多國內(nèi)學(xué)者都對(duì)我國實(shí)行做市商制度的可行性進(jìn)行過理論討論，普遍對(duì)推行做市商制度持歡迎態(tài)度，但是這些聲音以制度建設(shè)出發(fā)較多，許多學(xué)者并未就實(shí)際的實(shí)行情況進(jìn)行實(shí)證分析。
　　做市商制度在國外市場實(shí)行較早并取得了不錯(cuò)的效果，國外學(xué)者通過對(duì)做市商的市場行為以及市場

3、角色的分析，都得出了大量的結(jié)論。整體而言，在不同市場中做市商的行為，并不會(huì)導(dǎo)致完全一樣的結(jié)果，甚至在同一市場的做市商其行為也會(huì)導(dǎo)致不同結(jié)果。從分析結(jié)果來看，做市商的做市行為在大部分市場都會(huì)提高市場的流動(dòng)性，并且降低波動(dòng)性，但是也不排除其做市行為無法降低波動(dòng)性的可能性。
　　因此，在做市制度運(yùn)行近一年以后，我們希望通過實(shí)證研究檢驗(yàn)做市商制度在我國新三板市場的運(yùn)行效果。即檢驗(yàn)做市商制度是否能夠提高整個(gè)市場的流動(dòng)性、能否有效降低市場的波

4、動(dòng)性，這兩個(gè)方面。
　　考慮到新三板市場之前采用的協(xié)議方式交易，目前仍然在采用。因此為了分析做市商制度的效果，則可以通過橫向比較采用協(xié)議方式和報(bào)價(jià)方式的不同股票之間的流動(dòng)性和波動(dòng)性差異。如果采取做市商制度的股票其流動(dòng)性高于協(xié)議方式交易的股票，而波動(dòng)性低于協(xié)議方式的股票，則可以認(rèn)為做市商制度在我國新三板市場的運(yùn)行效果是滿意的，達(dá)到了預(yù)期目的。如果實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)并未得到上述結(jié)論，則需要進(jìn)一步思考為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果，并提供一些建議與意

5、見。
　　對(duì)于兩種交易方式流動(dòng)性方面的比較，首先我們需要選取合適的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行刻畫，并以此代表每種交易方式的流動(dòng)性水平，通過假設(shè)檢驗(yàn)等方法比較兩種交易方式的差異。但是目前存在的問題是，流動(dòng)性指標(biāo)較多，但是每一個(gè)指標(biāo)都僅僅是從一個(gè)角度出發(fā)，難免會(huì)使得指標(biāo)包含的信息不夠全面。因此，本文的流動(dòng)性分析方面重點(diǎn)是解決流動(dòng)性指標(biāo)的構(gòu)造問題，以使得該指標(biāo)盡可能的包含多角度的信息。為此本文創(chuàng)新性的通過構(gòu)建一個(gè)價(jià)量時(shí)空結(jié)合的綜合流動(dòng)性指標(biāo)，解決了

6、以前流動(dòng)性指標(biāo)刻畫單一片面的缺點(diǎn)，從三個(gè)方面對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行綜合衡量，并取得了不錯(cuò)的效果。
　　對(duì)于波動(dòng)性的比較分析，同樣需要選取一個(gè)波動(dòng)性指標(biāo)。目前，主流的是選取對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或者方差來衡量其波動(dòng)性大小。而對(duì)數(shù)收益率又分為日間對(duì)數(shù)收益率和日內(nèi)對(duì)數(shù)收益率兩種，考慮到新三板的交易特性和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文的后續(xù)分析采用了日間對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行分析。
　　從實(shí)證檢驗(yàn)分析的結(jié)果來看，從流動(dòng)性方面來講，做市商制度確實(shí)有助于提高市