周期型、非周期型板塊收益率與實體經(jīng)濟的相關性研究——以月度GDP數(shù)據(jù)作為實體經(jīng)濟參考指標.pdf

1、自從股票市場誕生，許多學者都試圖從不同的角度和研究方法來解釋中國股票市場與中國實體經(jīng)濟兩者之間的關系。從股票市場的起源來說，股票市場服務于實體經(jīng)濟，具有資金“蓄水池”的功能。在以往的研究中，無論是從現(xiàn)象分析還是實證研究入手，都已經(jīng)證實了A股市場具有財富效應和托賓效應。大家按照一定的規(guī)律將整個股票市場劃分為了多個板塊，板塊之間的差異性體現(xiàn)在以下兩點:一是基于不同分類標準劃分的板塊，板塊與板塊間的收益率存在較為明顯的差異性;二是每個不同板塊

2、的收益率受到實體經(jīng)濟變動影響的程度不一。第一點通過收集市場數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計和對比就能得出較為清晰的結論，而就第二點來說，雖然大家對不同板塊收益率受到實體經(jīng)濟變動的影響存在差異性有經(jīng)驗性的認知，但是大部分的研究主要還是集中在整體股票市場收益率與實體經(jīng)濟變動的關系實證上，而對于分組分類的研究，很多文章較多的也只是一筆帶過，得出的結論也較多的是基于統(tǒng)計分析方法的視角。截止到現(xiàn)階段來看，關于股票市場收益率與實體經(jīng)濟之間的關系，近幾年來最常用的研究方

3、法更多傾向于工具類的分析，而在工具類的研究方法中:GARCH模型、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗運用的次數(shù)最多效果也較為不錯。
　　本文研究的問題是周期型、非周期型板塊收益率與實體經(jīng)濟指標的相關關系。在以往的研究中，大量的論文的研究焦點聚焦在相關性的問題本身，更多的體現(xiàn)出了工具性研究的思路。這類研究雖然可以說明關系的存在，但是從實際作為出發(fā)點來看，這種研究缺乏理論基礎作為支撐，可能隨著時間的推移其結論本身就會失效。得到普遍認同的理論基礎

4、是探尋某類關系是否存在的根本，而且不會隨著時間的推移而缺乏解釋力，反而會隨著時間的進步而能夠不斷地完善。本文的研究涉及到周期型與非周期型板塊的劃分，在板塊劃分的方法上，本文首先對于板塊劃分的必要性做了討論，闡述了板塊分類的“橋梁”作用和幾種主要的板塊劃分的方法。針對周期型、非周期型板塊的特征，本文以兩類板塊對應股票的財務指標變動與實體經(jīng)濟指標波動的相關性、兩類板塊內(nèi)的股票收益率與市場綜合收益率指數(shù)的變動情況作為兩個參照點，對周期型、非周

5、期型板塊的分類做了確定，也確定了本文研究的分類基礎。在實證方面，本文以CAMP模型與股票市場定價理論作為理論出發(fā)點，探討了影響股票市場收益率的控制因子，并詳細說明了其影響路徑。在實體經(jīng)濟變量選擇上，本文采取了插值法計算了月度GDP數(shù)據(jù)，以GDP月度數(shù)據(jù)來衡量實體經(jīng)濟變動情況。通過相關性檢驗、平穩(wěn)性檢驗、單變量回歸分析、聯(lián)合回歸分析等一系列的檢驗后本文得出了相關結論。最后在本文結論的基礎上，我們提出了中國A股市場周期型、非周期型板塊的分階

6、段投資策略。
　　分類方法和集合方法是人們研究和探尋復雜世界本質，總結基本規(guī)律的一種基礎性方法。在股票市場中，分類方法和集合方法主要通過”板塊”思想來展現(xiàn)，市場細分板塊之間，存在明顯的板塊聯(lián)動效應，這一點在理論層次和實踐層次上都已經(jīng)得到了證明。每一種事物都有其獨特性質，這一種特性難以被模仿。而每一類事物因為具有共同點而被劃歸入一個籃子，我們就可以對這一共同性質進行研究和分析。從股票市場的起源和發(fā)生來看，亦或者從資本市場的產(chǎn)生來做進

7、一步的探究，股票市場的初衷是服務于實體經(jīng)濟，因此股票價格會隨著實體經(jīng)濟的變化而變化，隨著實體經(jīng)濟需求的改變而改變?；谛袠I(yè)板塊的分類和集合的方法來研究股票市場，比較好的兼容了實體經(jīng)濟中某一類同一性質的生產(chǎn)經(jīng)營單位的屬性，也更清晰的刻畫了股票市場細分板塊運行的內(nèi)在規(guī)律。同時行業(yè)分析本身就是各大證券研究所連接實體經(jīng)濟總體分析和上市公司個體分析的橋梁，因此行業(yè)分類有自身的優(yōu)點，行業(yè)分類的標準因此尤其重要。因此本文的研究首先從行業(yè)分類展開。

8、r>　　關于對我國股票市場周期性、非周期型板塊的研究，本章節(jié)選取了截至2014年底上海證券交易所于2007年發(fā)布的上市公司十大行業(yè)分類標準作為研究樣本，獲取了該段時間10個待研究行業(yè)的所有行業(yè)內(nèi)股票信息，并以此來考察中國A股市場行業(yè)板塊之間的聯(lián)動效應。滬深300子行業(yè)指數(shù)是結合上交所和深交所上市的各行業(yè)綜合排名靠前的股票得到的綜合指數(shù)，該指數(shù)也被大家公認為典型的行業(yè)指數(shù)。我們將A股市場10個細分子行業(yè)分為10個子樣本;滬深300子行業(yè)指

9、數(shù)我們通過派許加權的方式進行了修正，實時調(diào)整了不同時期子樣本中股票股本數(shù)的變化，因此在不同時期指數(shù)的不同情況都能得到較為完整的體現(xiàn)。最后我們計算了每一個行業(yè)內(nèi)單一股票與經(jīng)過修正的300子行業(yè)指數(shù)的相關關系，并通過簡單的算術平均方法得出行業(yè)平均相關系數(shù)，以此作為衡量中國A股市場行業(yè)板塊聯(lián)動效應的研究指標，并通過行業(yè)平均相關系數(shù)的高低來判斷我國A股市場板塊聯(lián)動性是否存在。
　　對于一個較為完善的市場來說，“晴雨表”效應存在且有效。股票

10、市場的起源決定了其本質是為實體經(jīng)濟發(fā)展服務的，也是因此兩者之間應該存在對應關系。然而這種對應關系因為股票市場的定價機制和投資者的心理預期的改變而產(chǎn)生了一些改變，即領先或者滯后一定周期。股票從本質來看，屬于一種“特殊商品”，其價格的決定也是服從于供給和需求的均衡關系;而股票價格決定和商品價格的不同點在于股票具有投資屬性，在于可以在未來獲得一定的收益。因此對信息的預期，是決定現(xiàn)階段供給需求的本質原因。有效市場理論如是說，一個有效市場股票的價

11、格應該等于其未來收益現(xiàn)值，一個股票的價格變動內(nèi)含了所有未來信息，而這種變動會通過即時的交易迅速快捷的引導股票價格。在選定的2007.10-2014.12月這一段時間，對實體經(jīng)濟最多滯后到4期，與股票市場收益率進行相關性檢驗，體現(xiàn)出了較強的顯著性。經(jīng)過比較，滯后1期的實體經(jīng)濟和上證綜合指數(shù)相關性最高，在晴雨表效應得到體現(xiàn)的同時，我們也將滯后1期作為考察后續(xù)研究的一個基礎。
　　接下來本文討論了對股票價格系統(tǒng)性風險變量的刻畫和度量。通

12、過單因子模型的轉化，我們將影響股票價格變動的風險劃分為分散性風險和系統(tǒng)性風險。由于分散性風險可以由一籃子股票組合消除，理性投資者的決策最終都會落在市場組合上，所以我們將影響系統(tǒng)性風險的變量作為影響股票價格變動的控制變量。Sharpe雖然明確指出了系統(tǒng)性風險定價的原理框架，但是并沒有做出更詳細的解釋。Chen(1986)通過在實體經(jīng)濟變量中篩選系統(tǒng)性的風險因子而對股票進行定價為我們提供了一個研究的思考方向。
　　同時對于實體經(jīng)濟變量

13、的選擇，在以往的研究中，由于受到數(shù)據(jù)獲取的限制，大部分實證研究都是采取宏觀經(jīng)濟景氣度一致指數(shù)或則工業(yè)增加值來做近似。宏觀經(jīng)濟景氣度指數(shù)涉及了綜合方面，相較于宏觀經(jīng)濟景氣度一致指數(shù)，股票市場對于GDP數(shù)據(jù)更為敏感，而GDP數(shù)據(jù)受到市場的關注程度遠遠高于宏觀經(jīng)濟景氣度一致指數(shù);工業(yè)增加值刻畫的是工業(yè)企業(yè)在報告中的生產(chǎn)經(jīng)營活動，以此概覽整體經(jīng)濟運行的全貌，顯得有失偏頗。本文使用了PYTHON多次樣條插值的方法，以工業(yè)同比增長率數(shù)據(jù)作為模擬函數(shù)

14、，較為精確的利用插值方法計算了國民生產(chǎn)總值月度數(shù)據(jù)，繼而解釋中國A股市場周期型、非周期型板塊收益率與實體經(jīng)濟指標（月度GDP數(shù)據(jù)）的相關關系。
　　對于實證研究，我們基于股票市場的產(chǎn)生是社會大生產(chǎn)和分工細化的必然結果，股票本質是為對應企業(yè)服務，也可以說是為實體經(jīng)濟服務，其價格受到企業(yè)價值變化而波動與從股票定價來看，實體經(jīng)濟的繁榮和衰退從本質上影響了企業(yè)的發(fā)展的觀點出發(fā)，由上文提出的周期性和非周期性板塊引申，對于前文的研究提出了4點

15、實證假設。
　　在實證方面，本文依此從相關性、平穩(wěn)性檢驗、單變量回歸與多元聯(lián)合回歸這幾個方面深入，研究了根據(jù)實體經(jīng)濟運行為基礎的中國股票市場周期型、非周期型板塊的相關關系。本章我們從CAPM模型作為出發(fā)點，討論了股票價格的決定因素;再從系統(tǒng)性風險定價的角度出發(fā)，探討了影響周期型、非周期型板塊收益率的實體經(jīng)濟變量和相關的控制變量（預期通貨膨脹率、風險溢價變化、期限結構變化）。在變量控制的情況下，我們對A股市場里實體經(jīng)濟指標(GDPm