個(gè)人特征與投資收益率相關(guān)關(guān)系的實(shí)證研究——基于中小投資者調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù).pdf

1、自1990年上海與深圳交易所陸續(xù)成立后，25年間國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，至2015年底A股市場(chǎng)上市公司總數(shù)已達(dá)2909只，總市值達(dá)到58.45萬(wàn)億元。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，個(gè)人投資者數(shù)量也不斷增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截止2015年底，國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)立賬戶總數(shù)已超過(guò)1.5億戶，且A股市場(chǎng)上個(gè)人投資者賬戶交易金額占比在70％以上。因此，無(wú)論從賬戶數(shù)量上看，還是從交易金額占比來(lái)看，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)與海外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者

2、占據(jù)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有著顯著差別，中小投資者二十多年來(lái)始終是市場(chǎng)主要的參與者。
　　中小投資者在參與A股市場(chǎng)投資過(guò)程中，因?yàn)閷I(yè)能力、投資經(jīng)驗(yàn)、信息不對(duì)稱等多方面因素的限制，與機(jī)構(gòu)投資者相比劣勢(shì)明顯，因此導(dǎo)致其收益率水平明顯低于專業(yè)機(jī)構(gòu)。因?yàn)閿?shù)據(jù)的難得性，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于中小投資者收益率影響因素的研究較少，且已存的研究文獻(xiàn)中，定性的多，通過(guò)實(shí)證方式來(lái)研究的更少。同時(shí)，中小投資者作為市場(chǎng)的主要參與者之一，其投資收益率水平將直接影響到

3、其參與市場(chǎng)的積極性，筆者認(rèn)為有必要對(duì)中小投資者收益率水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析研究，然后據(jù)此提出相應(yīng)的建議，使得監(jiān)管層能在合理合法的范圍內(nèi)最大限度的帶動(dòng)中小投資者收益率水平上升，以促進(jìn)A股市場(chǎng)良性循環(huán)發(fā)展。
　　本文主要研究了A股市場(chǎng)上中小投資者收益率水平與其自身個(gè)人特征之間的相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)實(shí)證分析，判斷哪些個(gè)人特征對(duì)中小投資者投資收益率造成了顯著的影響，并進(jìn)一步分析了各種特征的邊際貢獻(xiàn)率，然后再基于研究結(jié)論提出了合理合法提高中

4、小投資者收益率的建議。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于以四川省內(nèi)各證券公司主要營(yíng)業(yè)部?jī)?nèi)的中小投資者作為調(diào)查對(duì)象的實(shí)地調(diào)查問(wèn)卷，調(diào)查內(nèi)容主要包括以下六部分:投資者個(gè)人背景（包括性別、年齡、婚姻、教育水平、職業(yè)等）、證券投資歷史（主要指投資收益率、投資年限等）、財(cái)富屬性（包括月收入、投資股市資金及投入股市資金占家庭總財(cái)富比例等）、投資策略（操作風(fēng)格、持倉(cāng)比例、持倉(cāng)時(shí)間、主要投資方法等）、金融知識(shí)水平及投資者保護(hù)等內(nèi)容。
　　目前對(duì)中小投資者收益率影響因

5、素進(jìn)行實(shí)證研究的相關(guān)文獻(xiàn)較少，類比來(lái)看，基金經(jīng)理個(gè)人特征對(duì)其管理產(chǎn)品投資收益的影響與本文的研究的思路有異曲同工之妙，本文在第二章中對(duì)過(guò)往研究基金經(jīng)理個(gè)人特征與投資收益率之間相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行了細(xì)致的梳理。從研究結(jié)論來(lái)看，基本都認(rèn)可基金經(jīng)理個(gè)人特征確實(shí)在某種程度上對(duì)投資收益率確實(shí)存在顯著影響，但因?yàn)槭袌?chǎng)基礎(chǔ)不一致、樣本期不一致、投資收益率衡量標(biāo)準(zhǔn)不一致等多方面因素的影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于基金經(jīng)理個(gè)人特征與其管理產(chǎn)品的投資收益率之間相關(guān)的

6、關(guān)系并未有一個(gè)一致的結(jié)論，不同學(xué)者的研究結(jié)論在個(gè)別特征對(duì)投資收益的相關(guān)關(guān)系上，甚至完全相反。雖然前人研究結(jié)論不盡一致，但為本文的研究指明了方向，具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
　　第三章主要闡述了本文的理論基礎(chǔ)，筆者基于行為金融學(xué)的三大理論——期望理論、認(rèn)知偏差理論及行為資產(chǎn)定價(jià)理論，簡(jiǎn)要闡述了行為金融學(xué)的主要觀點(diǎn)。結(jié)合本文研究主題來(lái)看，中小投資者個(gè)人屬性特征之所以會(huì)對(duì)其在A股市場(chǎng)投資收益率產(chǎn)生影響，主要是由于現(xiàn)實(shí)中的投資者往往不是傳

7、統(tǒng)金融學(xué)中假設(shè)的理性人，也就是其不會(huì)也無(wú)法在每次投資中精確的計(jì)算收益風(fēng)險(xiǎn)比，在其投資活動(dòng)中會(huì)存在各種偏差，同時(shí)投資者的個(gè)人特征（包括學(xué)歷、專業(yè)水平、投資經(jīng)驗(yàn)等）會(huì)對(duì)投資者的個(gè)人目標(biāo)設(shè)定產(chǎn)生影響。在多重因素的作用下，不同的投資者在投資時(shí)會(huì)采用不同的投資行為，也就使得投資者之間的收益率產(chǎn)生了巨大的差距。
　　第四章是本文的重點(diǎn)章節(jié)，主要闡述了解釋變量的篩選過(guò)程及模型的設(shè)計(jì)，是本文研究思路的具體體現(xiàn)，本文采取的探究式的研究方法，首先將調(diào)

8、查問(wèn)卷中收集到的14種個(gè)人屬性特征借助虛擬變量進(jìn)行量化，因?yàn)獒槍?duì)中小投資者的調(diào)查問(wèn)卷中涉及的投資者個(gè)人特征屬性的變量較多，因此在進(jìn)行實(shí)證分析前，為了分析出投資者哪些屬性對(duì)其投資收益率有影響，需要進(jìn)行初步的變量篩選，統(tǒng)計(jì)學(xué)方法上可以通過(guò)逐個(gè)回歸刪減法、分組比較法、主成分分析法等方法進(jìn)行初步變量篩選。筆者參考了Fama-French(1992)在研究美國(guó)股票收益的影響因素采用的分組方法，以投資者的投資收益率水平作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將所有投資者分為

9、“虧損”、“不盈不虧”、“賺了一些”及“賺了很多”四組。通過(guò)“直觀圖表法”與“收益值”平均法刪掉部分明顯與投資收益率關(guān)系不大的變量，初步得出了年齡、職業(yè)相關(guān)性、投資經(jīng)驗(yàn)、投資者月收入、投資者入市資金、投資者股票投資占家庭財(cái)富比重、投資者平均持倉(cāng)時(shí)間、投資者操作指南以及投資者專業(yè)知識(shí)水平9種個(gè)人特征可能對(duì)投資者收益率水平有顯著影響，進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)后，并進(jìn)一步考慮后續(xù)分組時(shí)樣本數(shù)據(jù)量的原因后，筆者選擇去掉專業(yè)知識(shí)水平，留下了余下的8個(gè)可能的

10、具有顯著影響的解釋變量。
　　在完成對(duì)解釋變量的初步篩選后，我們考慮到普通多元線性回歸模型涉及到控制變量的選取，而對(duì)中小投資者收益率造成影響的因素過(guò)多，難以窮盡，為避免控制變量選取難題以及考慮到我們分組研究的思路，選擇以多元分類評(píng)定模型作為本文實(shí)證研究的模型，并完成了模型的設(shè)計(jì)。
　　第五章是本文的實(shí)證分析部分，在本章中，筆者首先基于樣本數(shù)據(jù)從中小投資者收益率、個(gè)人背景、投資經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富屬性、投資策略及專業(yè)性水平等6個(gè)方面進(jìn)行

11、細(xì)致的描述性統(tǒng)計(jì)，然后在上一章對(duì)解釋變量初步篩選的基礎(chǔ)上，對(duì)篩選出來(lái)的8個(gè)解釋變量借助Mlogit模型進(jìn)行了分組的單變量回歸檢驗(yàn)，進(jìn)一步得到了職業(yè)相關(guān)度、月收入與投資經(jīng)驗(yàn)這三個(gè)對(duì)中小投資者收益率有著顯著影響的解釋變量。隨后筆者以“不虧不盈”組作為比較基準(zhǔn)，通過(guò)Mlogit模型對(duì)各個(gè)解釋變量的系數(shù)作出估計(jì)，根據(jù)系數(shù)的正負(fù)號(hào)我們可以得出結(jié)論，投資者職業(yè)相關(guān)性、月收入和投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)中小投資者投資收益的影響均是正向的，與筆者前文中分組分析的結(jié)論一

12、致。
　　筆者進(jìn)一步對(duì)各個(gè)解釋變量在各個(gè)收益組別中的邊際貢獻(xiàn)率進(jìn)行了回歸分析，研究結(jié)果表明:1）“職業(yè)相關(guān)性”的邊際貢獻(xiàn)率的絕對(duì)數(shù)值最大，對(duì)三種盈利水平的邊際貢獻(xiàn)率分別為9％、-3％以及-4％，表明從事職業(yè)與金融、財(cái)務(wù)投資相關(guān)的投資者比從事職業(yè)與金融、財(cái)務(wù)投資無(wú)關(guān)的投資者發(fā)生“虧損”的概率要小9％，“賺了一些”的概率要多3％，而“賺了很多”的概率則要多4％;2）投資者月收入對(duì)這三個(gè)收益級(jí)別的邊際貢獻(xiàn)率分別為-2％、6％以及2％，說(shuō)

13、明投資者月收入每提高一個(gè)級(jí)別，投資者“虧損”的概率減少2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)“賺了一些”的概率增大6個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)“賺了很多”概率增大2個(gè)百分點(diǎn)，表明投資者月收入對(duì)減少虧損和實(shí)現(xiàn)大量利潤(rùn)的情況的貢獻(xiàn)一般，但對(duì)實(shí)現(xiàn)盈利的貢獻(xiàn)較大;3）投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)三個(gè)收益級(jí)別的貢獻(xiàn)率分別是-2％、4％和1％，表明投資者投資經(jīng)驗(yàn)每提升一個(gè)檔次，投資者發(fā)生“虧損”的概率減少2％，發(fā)生“賺了一些”的概率增加4％，而“賺了很多”的概率增加1％。
　　從解釋變量對(duì)各組

14、別中小投資者投資收益率的影響程度來(lái)看，影響程度最高的是“職業(yè)相關(guān)性”，職業(yè)相關(guān)度是減少虧損的一個(gè)重要變量，其對(duì)“暴富”（賺了很多）的影響也是最大的。投資者月收入的增加能很大幅度提高實(shí)現(xiàn)盈利的機(jī)會(huì)，投資者經(jīng)驗(yàn)的影響程度不及前兩者，但是投資經(jīng)驗(yàn)的影響程度從絕對(duì)值水平上看也是相對(duì)較大的。隨后筆者對(duì)本文的研究結(jié)論給予了相應(yīng)的解釋，最后還對(duì)模型的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn)，增強(qiáng)了本文的說(shuō)服力。
　　第六章主要對(duì)本文的結(jié)論部分，主要包括政策建議與對(duì)未來(lái)

15、研究的展望，根據(jù)前文的研究結(jié)論，筆者提出了3條建議:1）建議監(jiān)管層進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕信息查處力度，有必要進(jìn)一步拓寬內(nèi)幕信息知情人范圍，以保障普通中小投資者的合法權(quán)益;另一方面，監(jiān)管層可以加大針對(duì)中小投資者專業(yè)知識(shí)水平的培訓(xùn)力度，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等形式推出更多的專業(yè)知識(shí)培訓(xùn)講座，持續(xù)提升中小投資者的專業(yè)知識(shí)水平，提高其分辨能力;2）建議監(jiān)管層可針對(duì)收入較低的中小投資者加大其它穩(wěn)健性投資產(chǎn)品（比如國(guó)債、高等級(jí)公司債等）的宣傳力度，并不斷提升國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)

16、品的豐富度，以滿足低收入群體的投資需求，最大限度降低其投資損失;3）建議監(jiān)管層在投資者入市門(mén)檻上發(fā)布一定的指引，尤其是對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)較大的中小創(chuàng)市場(chǎng)，目前對(duì)于創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)出臺(tái)相應(yīng)的合格投資者制度，要求具備一定投資年限的投資者才能開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板賬戶，考慮到中小板市場(chǎng)上中小型公司仍然居多，投資風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，未來(lái)可進(jìn)一步考慮在中小板市場(chǎng)上引入合格投資者制度，相應(yīng)投資者經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗蘅梢暂^創(chuàng)業(yè)板低。此外，還可以倡議各券商在新入市投資者開(kāi)戶時(shí)，建議其通過(guò)模擬盤(pán)

17、等多種方式提升其投資經(jīng)驗(yàn)后，再實(shí)際入市操作。
　　本文對(duì)目前學(xué)術(shù)界研究較少的中小投資者屬性與其投資收益率之間相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究，數(shù)據(jù)來(lái)源于調(diào)查統(tǒng)計(jì)，樣本數(shù)雖然達(dá)到2000個(gè)左右，不算少，但考慮到廣大中小投資者數(shù)量，樣本數(shù)量仍然有些過(guò)低，同時(shí)在選取投資者屬性時(shí)因?yàn)椴糠痔卣鞑灰琢炕釛壛?，在未?lái)的研究過(guò)程中，筆者將進(jìn)一步加大樣本規(guī)模，由四川延伸至全國(guó)其它省市，以提升結(jié)果的信服力。同時(shí)在投資者個(gè)人屬性特征上力爭(zhēng)尋求更多變量，完善研究模