考慮交易對手風(fēng)險的CDS估值——基于Copula函數(shù)的研究.pdf

1、2015年在我國債券市場一片繁榮的同時，市場中出現(xiàn)了一系列的信用風(fēng)險事件，甚至連一些國企央企都未能幸免于難。未來，我國經(jīng)濟下行壓力將持續(xù)增大，預(yù)計仍將有債券發(fā)行主體出現(xiàn)風(fēng)險事件，甚至違約、破產(chǎn)。在這種背景下，能否進行有效的信用風(fēng)險管理將對我國的金融市場穩(wěn)定至關(guān)重要。而以信用違約互換為代表的信用衍生品是對信用風(fēng)險進行主動管理、轉(zhuǎn)移、分散的最有效的工具。
　　信用違約互換(CDS)是一種通過買賣雙方簽訂的以第三方發(fā)行的債券等金融資產(chǎn)為

2、標的的一種信用衍生品。按照合約規(guī)定，CDS買方享有當(dāng)標的資產(chǎn)違約時獲得賣方賠償損失的權(quán)利，同時買方需要按照合約規(guī)定向賣方一次性或定期支付一定的費用。本質(zhì)上講，CDS為一種信用衍生品，買方可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好減少可能的損失，賣方可以根基自身的風(fēng)險判斷獲得收益。
　　2008年的美國金融危機中CDS雖然不是危機產(chǎn)生的根本原因，但在一定程度上加速了危機的發(fā)展與蔓延，一系列的信用事件也在一定程度上反映出了當(dāng)時CDS估值體系存在一定的缺陷

3、，尤其是沒有考慮到交易對手的信用風(fēng)險。本文在基于傳統(tǒng)對CDS定價的基礎(chǔ)上，放松了對交易對手無信用違約風(fēng)險這一與實踐不相符的假設(shè)，基于CDS賣方可能違約的假設(shè)下構(gòu)建一個更加符合實際的CDS估值體系。
　　2010年10月，經(jīng)過長期準備，銀行間市場交易商協(xié)會(NAFMII)推出了有著中國版CDS之稱的信用風(fēng)險緩釋工具(CRM)。CRM的推出填補了我國信用衍生產(chǎn)品的空白，但CRM交易并不活躍且在2011年之后鮮有交易，最主要的原因就是C

4、RM缺少成熟的定價體系。本文將應(yīng)用CDS定價中傳統(tǒng)的強度模型來計算出我國CRM的公允定價，并在定價模型中引入賣方信用風(fēng)險，通過Copula函數(shù)的方法計算出CRM賣方與標的資產(chǎn)違約的相關(guān)性，從而得出基于賣方存在違約風(fēng)險的CRM定價。
　　數(shù)據(jù)選取上，本文通過已發(fā)行的CRM產(chǎn)品標的債券的收益率信息計算出標的資產(chǎn)對應(yīng)的參考實體的違約強度，并通過強度模型計算出無交易對手風(fēng)險的CRM公允價格。再通過CRM賣方與標的資產(chǎn)對應(yīng)的參考實體的股票收

5、益率數(shù)據(jù)，采用Copula函數(shù)理論中的非參數(shù)核估計方法，計算出各種Copula函數(shù)對應(yīng)的參數(shù)以及極大似然估計值，最終確定兩只股票收益率的分布函數(shù)服從的Copula函數(shù)類型。使用蒙特卡洛模擬生成與股票收益率分布函數(shù)同參數(shù)的違約時間的分布函數(shù)序列，計算出模擬的違約概率，再通過無套利定價理論確定考慮了交易對手風(fēng)險的CRM均衡定價。
　　本文第一章為緒論部分，主要介紹了研究CDS定價的原因及背景，并對目前國內(nèi)外學(xué)者對CDS定價模型、考慮了

6、交易對手存在違約風(fēng)險的CDS定價模型、以及函數(shù)在金融資產(chǎn)相關(guān)性領(lǐng)域的研究成果進行了綜述。
　　本文第二章為現(xiàn)況介紹部分，主要介紹了信用衍生工具的種類，發(fā)展歷史，信用衍生品參與方的特點，并重點分析了次貸危機以后信用衍生品市場在監(jiān)管、制度設(shè)計等方面的一系列變化。本章最后對我國的信用風(fēng)險緩釋工具的特點及現(xiàn)狀進行了詳細介紹。
　　本文第三章、第四章為理論基礎(chǔ)部分。其中第三章主要介紹了基于無交易對手風(fēng)險的強度模型，并對違約強度、回收率

7、等概念進行了說明，通過無套利定價原理得出了CDS的均衡價格;第四章分為兩個部分，首先是Copula函數(shù)理論的介紹，主要對函數(shù)的作用、常見的函數(shù)類型、尾部相關(guān)性測度以及函數(shù)的非參數(shù)核密度估計方法進行了介紹。第二部分拓展了上一章的模型，在無交易對手風(fēng)險的強度模型中引入交易對手風(fēng)險，得出更加準確、貼近實際的CDS定價模型。
　　本文第五章為實證研究部分。主要目的是以我國發(fā)行的信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探求CRMW理論上合

8、理的均衡價格。具體流程為首先通過CRMW的標的債券計算出標的資產(chǎn)的違約強度，并通過強度模型計算出無交易對手風(fēng)險的CRMW定價;第二步通過賣方與參考實體股票收益率的相關(guān)性來分析二者違約的相關(guān)性，具體方法為選擇賣方與參考實體均為上市公司的CRMW產(chǎn)品，通過序列轉(zhuǎn)換得到兩家公司股票收益率的分布函數(shù)序列，再使用非參數(shù)核密度估計選擇能夠更加準確描述兩者尾部相關(guān)性的Copula函數(shù)并計算出兩家公司的聯(lián)合違約概率，最后通過無套利定價原則計算出包含交易

9、對手風(fēng)險的CRMW定價，并對有無交易對手風(fēng)險的兩個CRMW定價進行比較分析。實驗結(jié)果表明t-Copula函數(shù)以及Clayton Copula函數(shù)對數(shù)據(jù)的估計結(jié)果相近，故本文采用上述兩個Copula函數(shù)進行計算，而無論采用何種Copula函數(shù)計算出來的考慮了交易對手風(fēng)險的CRMW定價均要比不考慮時要低，這與前人的研究結(jié)果相符。
　　第六章為本文最后的結(jié)論、創(chuàng)新與不足及建議部分。主要通過前文的介紹與分析，總結(jié)影響CDS定價的各種因素。

10、接下來闡述了本文的主要創(chuàng)新點及不足，并指出了未來研究可以改進的方向。政策建議部分文章對我國CRM市場出現(xiàn)的問題進行了總結(jié)，對造成我國CRM交易不活躍的原因進行了闡釋，并對我國未來信用衍生品市場的發(fā)展提出了建議。
　　本文的創(chuàng)新點主要包括:
　　1.本文采用了函數(shù)中的非參數(shù)核密度估計方法，該方法不需要對Copula函數(shù)的任何參數(shù)進行假設(shè)、估計，而只是通過核函數(shù)進行轉(zhuǎn)換，就可以得到相應(yīng)變量的分布函數(shù)，再通過模型的極大似然估計選取

11、最優(yōu)的函數(shù)類型。本文通過該方法得到更加準確的函數(shù)模型，并首次將非參數(shù)核估計的Copula函數(shù)方法應(yīng)用到CDS的實際定價中，從而得到了更加精確的CDS定價。
　　2.自從我國推出信用風(fēng)險緩釋工具(CRM)以來，我國學(xué)者針對其定價、監(jiān)管、制度設(shè)計等做出了一系列的研究，尤其是對CRM的定價研究。但由于我國的信用衍生品交易尚處于起步階段，國內(nèi)學(xué)者對CRM的定價大多基于交易對手完美信用的假設(shè)，鮮有學(xué)者對包含交易對手違約風(fēng)險的CRM進行定價研

12、究，然而通過國際衍生品市場的經(jīng)驗來看，交易對手的違約風(fēng)險對信用衍生品交易有著重要影響，研究包含交易對手風(fēng)險的信用衍生品定價，對未來我國信用衍生品市場的健康發(fā)展來講意義重大。本文首先針對已經(jīng)發(fā)行的CRM產(chǎn)品采用簡約化模型得出CRM的均衡定價，并在對CRM定價研究中首次考慮了包含交易對手違約風(fēng)險的可能，得到了更加準確規(guī)范的CRM定價。
　　當(dāng)然，本文還存在一些不足之處。例如本文的定價模型中沒有考慮一些宏觀因素及合約因素對CDS及CRM