2002-2007中國外匯儲(chǔ)備累積研究.pdf

1、2002年以后，全球外匯儲(chǔ)備增長迅速，由2001年末的2萬億美元增加至2007年末的6.4萬億美元，其中又以發(fā)展中國家特別是亞洲新興市場國家的增長最快，2007年末，發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備占世界總量的比重己接近75％。全球外匯儲(chǔ)備快速增長并且越來越集中于發(fā)展中國家的現(xiàn)象引起了國際學(xué)術(shù)界的關(guān)注，“外匯儲(chǔ)備累積”(accumulationofforeignexchangereserve)這一表述越來越多地出現(xiàn)在國外文獻(xiàn)中。在全球外匯儲(chǔ)備累積的過

2、程中，中國無疑扮演了最重要的角色，2002-2007年，中國累積了1.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，相當(dāng)于同期全球外匯儲(chǔ)備增量的30％。本文以全球外匯儲(chǔ)備累積為背景，對(duì)2002-2007中國外匯儲(chǔ)備累積現(xiàn)象進(jìn)行了系統(tǒng)研究。 全文共分五章，第一章“中國外匯儲(chǔ)備累積的全球背景”結(jié)合薩默斯悖論深入分析了2002-2007的全球外匯儲(chǔ)備累積；第二章“外匯儲(chǔ)備累積、國際資本流動(dòng)與美國收益率曲線”利用1987Q1-2006Q4季度數(shù)據(jù)，用協(xié)整方法研

3、究了新興市場國家以外匯儲(chǔ)備形式進(jìn)行的資本輸出對(duì)美國收益率曲線的影響；第三章“中國外匯儲(chǔ)備累積——規(guī)模與成因”對(duì)三個(gè)主要的外匯儲(chǔ)備規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行了測算和國際比較，并從預(yù)防需求角度對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模區(qū)間進(jìn)行了估計(jì)；第四章“外匯儲(chǔ)備累積的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響”對(duì)2004-2006年中國的沖銷干預(yù)成本進(jìn)行了估算，并對(duì)外匯儲(chǔ)備累積與通貨膨脹的關(guān)系以及央行票據(jù)發(fā)行利率與長期利率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究；第五章“外匯儲(chǔ)備高速累積背景下的資產(chǎn)管理策略”深度分析了挪威

4、的外匯儲(chǔ)備管理經(jīng)驗(yàn)及對(duì)中國的啟示，并利用均值一方差模型對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的選擇進(jìn)行了實(shí)證研究。 本文的主要結(jié)論可概括為： ①中國外匯儲(chǔ)備累積現(xiàn)象并不是孤立的，而是具有深刻的全球背景。2002年以后，全球外匯儲(chǔ)備增長迅速，由2001年末的2萬億美元增加至2007年末的6.4萬億美元，其中又以發(fā)展中國家特別是亞洲新興市場國家的增長最快。在“全球失衡”的背景下，包括中國在內(nèi)的新興市場國家的外匯儲(chǔ)備累積很大程度上成為對(duì)美國的資本

5、輸出，成為美國融通巨額經(jīng)常項(xiàng)目赤字的重要來源。這也正是薩默斯悖論所強(qiáng)調(diào)的、與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相違背的資本由窮國流向富國的現(xiàn)象。窮國向富國(美國)輸出資本所獲得的收益很低，因?yàn)檫@部分資本大多購買了美國政府債券，不僅如此，伴隨著美元的持續(xù)貶值，本金也在不斷縮水，資本輸出的結(jié)果是窮國福利的損失。 ②與外匯儲(chǔ)備累積相聯(lián)系的國際資本流動(dòng)對(duì)美國收益率曲線存在顯著影響。外國投資者特別是外國官方是美國政府債券市場的重要參與者，外國資本在美國國債

6、和政府代理機(jī)構(gòu)債券市場的流入和流出對(duì)美國收益率曲線產(chǎn)生了顯著影響，利用1987Q1-2006Q4季度數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明：第一，國際資本流動(dòng)指標(biāo)與10年期美國國債利率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明外國對(duì)美國國債和政府代理機(jī)構(gòu)債券的凈購買將使長期利率下降，國際資本流動(dòng)指標(biāo)變動(dòng)1％將使10年期美國國債利率反向變動(dòng)12個(gè)基點(diǎn)。第二，國際資本流動(dòng)指標(biāo)與收益率曲線斜度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明正的外國凈購買將縮小長期國債利率與短期國債利率之間的差異，使收益率曲

7、線變得平緩，國際資本流動(dòng)指標(biāo)變動(dòng)1％將使收益率曲線斜度反向變動(dòng)約13個(gè)基點(diǎn)。 ③中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出適度規(guī)模。就主要的外匯儲(chǔ)備規(guī)模指標(biāo)而言，1998-2007年，中國外匯儲(chǔ)備比進(jìn)口(FR/IM)指標(biāo)值除2000年以外均大于10，最高達(dá)18，這意味著外匯儲(chǔ)備已經(jīng)能支持一年半的進(jìn)口，在國際比較中中國FR/IM平均值僅略低于日本；中國外匯儲(chǔ)備比短期外債(FR/STED)指標(biāo)值在所有年份中都是各國最高的，1998年為3.88，2

8、004年達(dá)到最高值14.24。另外，如果從預(yù)防需求角度出發(fā)，以一個(gè)包含進(jìn)口額、短期外債和廣義貨幣的線性函數(shù)來估計(jì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模區(qū)間的話，利用1998-2007年數(shù)據(jù)的測算表明：1998-2001年，中國實(shí)際外匯儲(chǔ)備處于適度儲(chǔ)備區(qū)間；2002年，實(shí)際外匯儲(chǔ)備與適度儲(chǔ)備上限十分接近；2003-2007年，實(shí)際外匯儲(chǔ)備超過適度儲(chǔ)備上限并且幅度不斷擴(kuò)大。 ④中國外匯儲(chǔ)備累積對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的實(shí)際影響與一般推測之間存在差異。歐洲中央銀行的

9、研究指出，外匯儲(chǔ)備累積可能使儲(chǔ)備國面臨一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本，主要包括：第一、外匯儲(chǔ)備累積引致的貨幣擴(kuò)張可能誘發(fā)國內(nèi)通貨膨脹；第二，貨幣當(dāng)局如果通過發(fā)行央行票據(jù)來沖銷外匯占款將被迫負(fù)擔(dān)沉重的沖銷干預(yù)成本；第三，央行票據(jù)的大量發(fā)行可能割裂國內(nèi)債券市場。但是，利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，中國外匯儲(chǔ)備累積對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響與上述推測存在差異。首先，從外匯儲(chǔ)備增加到出現(xiàn)通貨膨脹之間的傳遞機(jī)制較為復(fù)雜，外匯儲(chǔ)備增加在一定時(shí)期內(nèi)并不必然誘發(fā)通貨膨

10、脹。其次，特定時(shí)期的國內(nèi)低利率可能使貨幣當(dāng)局在沖銷干預(yù)中獲利。再次，由于我國國債絕大部分為中長期國債，短期國債極少，因此央行票據(jù)的發(fā)行并未割裂國內(nèi)公共債務(wù)市場，反而在實(shí)際上承擔(dān)了短期國債的部分功能，央行票據(jù)發(fā)行利率為貨幣市場和債券市場提供了利率基準(zhǔn)。 ⑤挪威經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國外匯儲(chǔ)備管理有積極借鑒意義。挪威的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國外匯儲(chǔ)備管理有三點(diǎn)啟發(fā)，第一，應(yīng)確立“為后代管理國家財(cái)富”的儲(chǔ)備管理理念，建立分層次儲(chǔ)備管理體系。可以效仿挪威的做法將我

11、國外匯儲(chǔ)備分為三個(gè)層次：外匯穩(wěn)定基金、緩沖基金和外匯投資基金。外匯穩(wěn)定基金是應(yīng)對(duì)國際收支逆差和金融危機(jī)的緩沖器。緩沖基金有兩個(gè)作用，一是增強(qiáng)外匯穩(wěn)定基金的危機(jī)防御能力，二是分配新增外匯儲(chǔ)備。外匯投資基金以保持基金資產(chǎn)長期、真實(shí)的購買力并實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值為目標(biāo)，與外匯穩(wěn)定基金相比，外匯投資基金的管理目標(biāo)更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的收益性。第二，為提高收益性，外匯投資基金必須配置部分權(quán)益類資產(chǎn)。外匯投資基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置可以仿效石油基金的做法，進(jìn)行包括權(quán)益類

12、資產(chǎn)投資在內(nèi)的中長期投資，建立一個(gè)在資產(chǎn)類型和地區(qū)分布上廣泛分散化的資產(chǎn)組合，平衡投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益。第三，引進(jìn)外部管理人和培養(yǎng)內(nèi)部專業(yè)人才并舉。由于國內(nèi)缺乏具有國際市場投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，因此外匯投資基金可以將部分資產(chǎn)委托外部管理人管理。同時(shí)為了培養(yǎng)一批具有國際投資能力的內(nèi)部經(jīng)理人，必須加大教育培訓(xùn)的力度，在選擇外部經(jīng)理人時(shí)附加一個(gè)培訓(xùn)條件也是一個(gè)可行的做法。 ⑥在選擇儲(chǔ)備貨幣的幣種結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)適當(dāng)增加歐元的配置比例。歐元的問世對(duì)美

13、元的國際儲(chǔ)備貨幣地位構(gòu)成了挑戰(zhàn)，1999年以來，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的比重緩慢下降，歐元的比重緩慢上升。在未來歐元區(qū)不斷擴(kuò)大，美元繼續(xù)貶值和歐洲金融市場廣度及深度不斷加強(qiáng)等因素的影響下，美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位存在被歐元趕超的可能性。利用均值一方差模型進(jìn)行的實(shí)證研究表明：在美元、歐元和日元的選擇上，如果以預(yù)期收益最大為目標(biāo)，歐元將獲得最大的配置比例。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處有三個(gè)方面： ①利用1987Q1-2006Q4季度數(shù)據(jù)

14、，就國際資本流動(dòng)對(duì)美國收益率曲線的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究的創(chuàng)新之處在于：第一，考察了國際資本流動(dòng)與收益率曲線斜度的關(guān)系，而相關(guān)文獻(xiàn)通常只考察了國際資本流動(dòng)與長期利率或短期利率的關(guān)系；第二，利用加總的國別數(shù)據(jù)考察了亞洲新興市場國家對(duì)美國政府債券的凈購買與美國長期利率和收益率曲線斜度的關(guān)系，而相關(guān)文獻(xiàn)通常僅使用包括所有外國在內(nèi)的總量數(shù)據(jù)來考察外國對(duì)美國政府債券的凈購買與美國長期或短期利率的關(guān)系。 ②通過實(shí)證研究表明，中國外匯儲(chǔ)備累

15、積對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的實(shí)際影響與一般推測之間存在差異。首先，從外匯儲(chǔ)備增加到出現(xiàn)通貨膨脹之間的傳遞機(jī)制較為復(fù)雜，外匯儲(chǔ)備增加在一定時(shí)期內(nèi)并不必然誘發(fā)通貨膨脹。其次，特定時(shí)期的國內(nèi)低利率可能使貨幣當(dāng)局在沖銷干預(yù)中獲利。再次，由于我國國債絕大部分為中長期國債，短期國債極少，因此央行票據(jù)的發(fā)行并未割裂國內(nèi)公共債務(wù)市場，反而在實(shí)際上承擔(dān)了短期國債的部分功能，央行票據(jù)發(fā)行利率為貨幣市場和債券市場提供了利率基準(zhǔn)。 ③借鑒挪威的經(jīng)驗(yàn)提出了中國外匯