信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)機(jī)理及實(shí)證研究.pdf

1、隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化與中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革水平不斷深化，作為市場(chǎng)運(yùn)行主體的企業(yè)融資活動(dòng)日益活躍，但由于中國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道有限。自1958年Modigliani和Miller提出“MM定理”以來(lái)，與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的理論與經(jīng)驗(yàn)研究成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界和管理學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究集中于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素及其影響程度，自20世紀(jì)90年代以來(lái)，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策角度探討其影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論研究日益成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)

2、，且相關(guān)實(shí)證研究成果頗豐。信貸政策作為影響資本供給的重要宏觀經(jīng)濟(jì)政策，雖然其影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究成果日趨增多，然而，從理論上探討信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)微觀機(jī)制的研究卻鮮為人見，深入對(duì)差異化的信貸政策影響不同所有制企業(yè)和異質(zhì)性行業(yè)內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究的成果則更為有限。為此，本文嘗試通過(guò)構(gòu)建理論模型、實(shí)證研究和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)比較，闡釋信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理。這項(xiàng)研究將不僅拓寬企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響機(jī)制理論的來(lái)源，而且為決策機(jī)構(gòu)

3、通過(guò)調(diào)整信貸政策促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供理論基礎(chǔ)和實(shí)證依據(jù)。
　　在對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素最新理論和實(shí)證研究進(jìn)展進(jìn)行梳理和綜述后，本文將信貸政策引入Modigliani和 Miller的基本分析框架，構(gòu)建了信貸政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響機(jī)制理論模型，深入研究信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的微觀機(jī)制。理論研究表明，若企業(yè)盈利，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與信貸政策之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；若企業(yè)虧損，二者則呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)率與初始狀態(tài)下企業(yè)的債務(wù)價(jià)值和

4、股票價(jià)值的大小有關(guān)，由于企業(yè)價(jià)值與信貸政策間存在“倒U型”關(guān)系，因而，存在相應(yīng)的最優(yōu)信貸政策理論值。加入稅收變量后所得結(jié)論與基本模型下的結(jié)論基本一致，不同的是，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)整體水平發(fā)生了變化，而具體變動(dòng)方式與對(duì)企業(yè)的征稅方式有關(guān)。含稅模型下的企業(yè)價(jià)值整體低于不含稅的企業(yè)價(jià)值，且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的信貸政策變量值隨征稅方式變動(dòng)。
　　然后，以2001年至2010年中國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司為樣本數(shù)據(jù)，從上市公司整體、國(guó)

5、有和非國(guó)有上市公司及異質(zhì)性行業(yè)上市公司三個(gè)層面實(shí)證研究了不同信貸政策及其組合影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的程度和顯著性。上市公司整體層面的實(shí)證研究表明，信貸供給帶來(lái)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的同向調(diào)整，且這種影響是顯著的。信貸政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度大小依次為法定存款準(zhǔn)備金率、存貸利差、商業(yè)銀行資本監(jiān)管，而利率的影響極其微弱。從不同信貸政策下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度來(lái)看，銀行資本監(jiān)管制度下上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，存款準(zhǔn)備金政策下的調(diào)整速度次之，利率

6、政策下的調(diào)整速度最為緩慢。
　　其次，不同所有制上市公司層面的實(shí)證結(jié)果顯示，不管是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司，信貸供給變化與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在正向影響關(guān)系；法定存款準(zhǔn)備金率和存貸利差兩項(xiàng)政策對(duì)非國(guó)有上市公司的影響較大，而信貸規(guī)模和超額資本充足率則對(duì)國(guó)有上市公司的影響較大。從信貸政策影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度來(lái)看，在總信貸規(guī)模改變時(shí)，非國(guó)有上市公司的調(diào)整速度快于國(guó)有上市公司，同時(shí)，國(guó)有上市公司對(duì)不同信貸政策的反應(yīng)與全樣本下的結(jié)論一致，

7、雖然不同信貸政策對(duì)非國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響不顯著，但其調(diào)整速度卻明顯高于國(guó)有上市公司。
　　接著，異質(zhì)性行業(yè)上市公司層面的實(shí)證結(jié)果顯示，不同行業(yè)類型的上市公司資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度受不同信貸政策的影響存在差異。不同的行業(yè)企業(yè)中，各類信貸政策對(duì)公用事業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響最大，而對(duì)綜合行業(yè)企業(yè)的影響大于商業(yè)企業(yè)，對(duì)商業(yè)企業(yè)的影響又大于工業(yè)企業(yè)。進(jìn)而，采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析不同信貸政策變遷對(duì)各行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響結(jié)

8、果表明，在總信貸供給改變時(shí)，各個(gè)行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度由大到小依次為商業(yè)、綜合、房地產(chǎn)、工業(yè)和公共事業(yè)企業(yè)。綜合行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受各類信貸政策變遷而調(diào)整速度最快，其次是商業(yè)企業(yè)，再次是房地產(chǎn)企業(yè)。
　　進(jìn)而，通過(guò)對(duì)美國(guó)、日本和德國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家信貸政策發(fā)展和變革歷程進(jìn)行動(dòng)態(tài)經(jīng)驗(yàn)描述，同時(shí)，也對(duì)中國(guó)影響企業(yè)融資決策的利率、存款準(zhǔn)備金和資本監(jiān)管等信貸政策變遷歷程進(jìn)行了回顧與描述，并將代表性發(fā)達(dá)國(guó)家的信貸政策與中國(guó)信貸政策進(jìn)行系統(tǒng)

9、比較，這既能挖掘不同制度環(huán)境下國(guó)家信貸政策發(fā)展差異，更為促進(jìn)中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的信貸政策調(diào)整提供了來(lái)自國(guó)際層面的政策借鑒。
　　依據(jù)本文的理論模型、實(shí)證研究和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒，本文認(rèn)為為了加快中國(guó)市場(chǎng)化改革進(jìn)程，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，中國(guó)決策機(jī)構(gòu)應(yīng)積極創(chuàng)造條件，充分發(fā)揮信貸政策在促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升中的作用。為此，本文從利率、存款準(zhǔn)備金、銀行資本監(jiān)管等信貸政策工具以及針對(duì)不同所有制企業(yè)和異質(zhì)性行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信貸政策的實(shí)施方面，為決策機(jī)構(gòu)調(diào)