成長投資在中國股票市場的應(yīng)用：以老板電器(002508)為例.pdf

1、本文寫作之際，國內(nèi)外股市動蕩加劇。國外，一方面美國結(jié)束QE，重新步入加息通道，引起多國貨幣貶值、資本外逃;另一方面，對于世界經(jīng)濟(jì)增長停滯的擔(dān)憂以及通縮的夢魘揮之不去，大眾商品價格持續(xù)下行;結(jié)果是多國股市暴跌，避險需求升溫，黃金暴漲。國內(nèi)，在改革預(yù)期和寬松的貨幣政策的刺激下，中國股市在2014年7月-2015年6月出現(xiàn)了一波牛市;之后，又由于證監(jiān)會嚴(yán)查配資、人民幣貶值壓力、錯誤實施熔斷機(jī)制等原因在不到一年的時間經(jīng)歷了三次股災(zāi)。不少人開始質(zhì)

2、疑股票投資的價值，轉(zhuǎn)而唱多黃金。正是在人們普遍質(zhì)疑股票投資價值的時候，筆者寫作此文，倡導(dǎo)長期投資股票之道——成長投資。
　　本文涉及的文獻(xiàn)綜述主要是成長投資、贏家的詛咒和股票估值理論。成長投資起源于菲利普·費(fèi)雪，其總結(jié)了投資普通股的15個法則;集大成者是彼得·林奇，其將公司分為六個類型，并提出了13條選股法則;歐奈爾進(jìn)一步發(fā)展了成長投資理論，提出CAN SLIM選股法。國內(nèi)，范勇宏將選擇成長股的法則進(jìn)一步精簡為六大標(biāo)準(zhǔn)，朱東輝、張

3、志剛則提出成長投資應(yīng)該體現(xiàn)在股票價格的成長性上。Capen、Clapp和Campbell首次提出“贏家的詛咒”，Stephen A.Rose等人引入“贏家的詛咒”理論用于解釋“IPO折價”，白欽先、王興(2015)運(yùn)用“贏家的詛咒”理論解釋股票價格常常會高估的現(xiàn)象。股票估值理論可分為絕對估值法、相對估值法和實物期權(quán)法。絕對估值法包括DDM、FCFF、FCFE等，相對估值法包括PB、PE、PEG等，實物期權(quán)法則是B-S-M公式在股票定價的

4、應(yīng)用。但是上述三種方法不適用于一些互聯(lián)網(wǎng)公式的估值，金融界引入了用戶數(shù)、網(wǎng)頁點擊數(shù)等對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值。郝臣指出傳統(tǒng)的估值理論沒有考慮公司治理因素，市場存在治理溢價。
　　本文的研究思路是在總結(jié)國內(nèi)外對于成長投資思想的闡述中，找出成長投資的核心法則，并將其應(yīng)用于A股的投資實踐中。本文采用定性分析和定量分析的方法相結(jié)合，并以案例的形式揭示成長投資的具體分析方法。文章第一部分介紹本文的研究背景、目的與意義、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述、研究思路與

5、方法以及創(chuàng)新點與不足。第二部分對成長投資理念進(jìn)行辨析。第三部分對老板電器所處的廚電行業(yè)進(jìn)行分析;第四部分則運(yùn)用成長投資分析框架從量化因素分析和非量化因素分析兩方面討論公司是否是一家真正的成長型公司。第五部分運(yùn)用絕對估值法和相對估值法對公司股票進(jìn)行估值。第六部分提示投資風(fēng)險。第七部分為本文結(jié)論。
　　本文的創(chuàng)新點在于:一、提出成長投資理念的核心是公司業(yè)績的成長性和持續(xù)性;二、構(gòu)建了一個新的成長投資分析框架，即將成長投資分析分為量化指

6、標(biāo)分析和非量化指標(biāo)分析;具體來講，量化指標(biāo)分析包括研發(fā)、產(chǎn)品、生產(chǎn)、渠道和財務(wù)五方面，非量化指標(biāo)分析包括公司治理、經(jīng)營戰(zhàn)略、品牌管理、商業(yè)模式、核心競爭力五方面。本文的不足之處在于:一是由于筆者對于家電行業(yè)尤其是高端廚電行業(yè)沒有深入的了解，行業(yè)分析有些地方不夠深刻;二是對于公司的估值有可能存在高估的傾向。
　　對成長投資理念進(jìn)行辨析必須回答:第一、為什么要選擇成長股？第二、成長股具備什么特征？第三、擇時是否可以優(yōu)化成長投資？本文作

7、者從注冊制的即將推出提出垃圾股不具備長期投資價值，風(fēng)險較高;從市場表現(xiàn)提出成長股優(yōu)于價值股。成長投資的核心是公司業(yè)績的成長性和持續(xù)性，成長股的特征體現(xiàn)在量化因素和非量化因素方面;其中，量化因素包括研發(fā)、產(chǎn)品、生產(chǎn)、渠道和財務(wù)五方面，非量化因素包括公司治理、經(jīng)營戰(zhàn)略、品牌管理、商業(yè)模式和核心競爭力五方面。由于中國股票市場具有暴漲暴跌、同漲同跌、助漲助跌的特征，暴跌之時，干股跌停，個股之間分化不大，買入持有不是最佳的操作策略。本文認(rèn)為，擇時

8、是必要的，其可以優(yōu)化成長投資理念。
　　接著，本文以老板電器(002508)為例，從行業(yè)和公司的角度演示了成長投資的具體分析方法。老板電器屬于家電行業(yè)的子行業(yè)廚電行業(yè)。廚電行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)，未來成長空間巨大。其現(xiàn)狀是高端產(chǎn)品增速較快、中低端產(chǎn)品增速較慢，城鎮(zhèn)和農(nóng)村的保有量差異較大;其發(fā)展趨勢是高端化、智能化、環(huán)?；蜁r尚化。進(jìn)入廚電行業(yè)的主要壁壘是技術(shù)壁壘、人才壁壘、品牌壁壘和渠道壁壘。廚電行業(yè)的驅(qū)動因素來自政策、收入和技

9、術(shù)因素。未來廚電行業(yè)的風(fēng)險點在于宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、環(huán)保和收緊房地產(chǎn)的政策風(fēng)險以及原材料價格波動風(fēng)險。
　　通過量化因素分析，可以知道老板電器的研發(fā)實力非常強(qiáng)大;產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，消費(fèi)者認(rèn)可度較高;生產(chǎn)能力持續(xù)上升;線下渠道變得更加扁平、高效，線上渠道發(fā)展很快;與華帝股份對比，其財務(wù)報表也非常亮麗。通過非量化因素分析，可以知道:公司治理方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)、接班人問題、企業(yè)文化都處理得不錯，值得擔(dān)憂的是管理層的正直和誠實問題。經(jīng)營戰(zhàn)略方面，公

10、司聚焦主業(yè)進(jìn)行了一些投資活動如設(shè)立名氣以進(jìn)入中低端市場，投資“帝澤”進(jìn)入廚電奢侈品市場以提高公司品牌形象，而沒有為了業(yè)務(wù)多元化盲目進(jìn)入自己不熟悉的領(lǐng)域，避免了“多元惡化”，是筆者非常欣賞的。此外，公司良好的品牌管理使得公司的知名度與日俱增。這一切都使得公司具備了三個核心競爭力:產(chǎn)品創(chuàng)新能力、渠道管控能力和品牌管理能力。但是，在決定購買這只股票之前，有必要重申一下投資風(fēng)險:即公司業(yè)績的成長性和持續(xù)性是否確定的問題。公司的銷售收入中80％來

11、自于新房銷售，20％來自于置換需求。一線城市營業(yè)收入增速已經(jīng)開始放緩，未來增長將主要來自于置換需求;二線城市目前營業(yè)收入15％的增速，三、四線城市則實現(xiàn)30％的增速。因此，公司營業(yè)收入還能不能以30％的增速持續(xù)增長是我們必須考慮的問題。很明顯，公司未來增長的動力來自于三、四線城市。公司產(chǎn)品定位高端，售價較高;其目前的戰(zhàn)略是占領(lǐng)三、四線城市的高端人群。如果三、四線城市對于高端廚電沒有那么高的需求，則公司難以實現(xiàn)30％的增速。此外，房地產(chǎn)尤