機(jī)構(gòu)投資者與大股東利益輸送研究——基于企業(yè)定向增發(fā)行為的視角.pdf

1、2006年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)推出了一項(xiàng)新制度——股權(quán)分置，自此定向增發(fā)這一新興的再融資方式便逐漸成為我國(guó)上市公司追捧的對(duì)象。然而由于我國(guó)股票制度的特殊性，以及上市公司一股獨(dú)大的結(jié)構(gòu)特征，導(dǎo)致這一再融資方式在很大程度上成為大股東及其關(guān)聯(lián)方輸送私利的渠道。為規(guī)范資本市場(chǎng)秩序、保護(hù)中小投資者利益，我國(guó)證監(jiān)會(huì)隨即出臺(tái)了專門(mén)針對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票的實(shí)施細(xì)則，對(duì)上市公司在定增過(guò)程中的發(fā)行對(duì)象做出了較為明確的規(guī)定，即要求其在定向增發(fā)中除了向公司大股東及相關(guān)關(guān)聯(lián)

2、方發(fā)送認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書(shū)外，還需向一定數(shù)量的外部機(jī)構(gòu)投資者遞交。伴隨著這一實(shí)施細(xì)則的落實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的積極性也日益增加，其在定增過(guò)程中的重要性也日益凸顯。那么，機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的定向增發(fā)究竟扮演何種角色？在這一過(guò)程中，大股東又是否真的存在為自己牟取私利的行為？這一系列的問(wèn)題都值得我們?nèi)リP(guān)注及思考。
　　本文選取2006年-2015年定增的A股公司作為樣本展開(kāi)研究，以定增對(duì)象的身份作為劃分依據(jù)，將樣本公司分為兩組:一組是面

3、向大股東及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行定增的公司，另一組是面向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定增的公司，采用事件研究法、多元回歸分析等方法，對(duì)不同定增對(duì)象參與定增的未來(lái)回報(bào)和增發(fā)價(jià)格折價(jià)率與其認(rèn)購(gòu)定增股份比例進(jìn)行對(duì)比研究，從而論證出機(jī)構(gòu)投資者在這一再融資過(guò)程中扮演何種角色以及控股股東及相關(guān)關(guān)聯(lián)方是否存在牟取私利的行為。
　　通過(guò)上述三種研究方法的分析得出:在定向增發(fā)中，當(dāng)定增對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者及其在此次定增中認(rèn)購(gòu)比例越大時(shí)，其在長(zhǎng)短期獲得的未來(lái)收益越低，折價(jià)率也越

4、低;當(dāng)定增對(duì)象為關(guān)聯(lián)股東及其獲得的認(rèn)購(gòu)定增股份比例越大時(shí)，其在長(zhǎng)短期獲得的未來(lái)收益越高，折價(jià)率也更高。因此，基于機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)的前提下，本文得出以下結(jié)論:第一，機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)并不是私人信息優(yōu)勢(shì)，其不存在操縱市場(chǎng)或增發(fā)價(jià)格的可能性;第二，大股東及其相關(guān)關(guān)聯(lián)者存在利益輸送的隧道行為;第三，機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為其對(duì)公開(kāi)信息的研究和解讀能力。
　　因此，在我國(guó)定向增發(fā)的實(shí)際過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者參與定向