對(duì)比美國(guó)我國(guó)的存量房時(shí)代能否開啟

1、2016 年以來(lái)， 隨著房地產(chǎn)景氣回升、 精裝修滲透率提升、 以及地產(chǎn) B 端建材集采等行業(yè)趨勢(shì)的持續(xù)演進(jìn)，建材指數(shù)自 2016 年初起相對(duì)于滬深 300 的相對(duì)收益波動(dòng)向上，2019 年后相對(duì)收益加速擴(kuò)大。 但在 2021 年 9 月之后， 受房地產(chǎn)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露， 地產(chǎn)銷售、 拿地、開工等實(shí)物量指標(biāo)快速下行，建材盈利能力受到大宗原材料漲價(jià)顯著影響等因素制約，建材指數(shù)相對(duì)收益開始收窄。從短周期來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)下的地產(chǎn)需求復(fù)蘇、大宗品漲

2、勢(shì)回落后的成本壓力緩解以及資金端的風(fēng)險(xiǎn)出清，有望為建材板塊（尤其是消費(fèi)建材）帶來(lái)反彈的機(jī)會(huì)，但中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為地產(chǎn)和基建新增需求增速大幅回落，甚至負(fù)增長(zhǎng)的可能性較大，在這樣的背景下，我們希望通過研究美國(guó)建筑市場(chǎng)，以及美股的建材指數(shù)和個(gè)股回答：1）新建需求的波動(dòng)能否代表建材需求的波動(dòng)？2）在新建需求達(dá)頂后，建材指數(shù)的走勢(shì)可能是怎么樣的？3）長(zhǎng)期的建材牛股來(lái)自于哪些行業(yè)，有哪些特征？本文我們先解決第一個(gè)問題，家裝建材所面臨的下游是否存在明

3、顯的中長(zhǎng)期萎縮風(fēng)險(xiǎn)。圖 1：中信建材指數(shù)與滬深 300 的相對(duì)收益歷史情況1200% 收益差 滬深300 中信建材1000%800%600%400%200%0%-200%，1. 美國(guó)建筑與住宅建造支出回顧1.1. 美國(guó)的建造支出當(dāng)前仍在創(chuàng)新高，住宅投資中長(zhǎng)期持續(xù)擴(kuò)容在剔除價(jià)格因素的影響下， 美國(guó)建造支出高峰在 2006 和 2021 年。美國(guó)建造支出（construction spending）主要為新建和改擴(kuò)建所需的建安工

4、程和設(shè)備購(gòu)置支出，不含購(gòu)地支出。2021 年美國(guó)的建造支出達(dá)到 1.59 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng) 8.3?，在不考慮價(jià)格因素的影響下，2006 年之前美國(guó)的建造支出幾乎是單邊上行的，僅有個(gè)別年份同比下降，08年的金融危機(jī)對(duì)美國(guó)建造支出影響顯著， 2011 年的低點(diǎn)， 建造支出僅為 2005 年高點(diǎn)的 70?，但隨后美國(guó)的建造支出開始快速上行。但美國(guó)建造支出的快速增長(zhǎng)，一部分是由價(jià)格上漲所驅(qū)動(dòng)的，在剔除了價(jià)格因素后，美國(guó)建造支出的波動(dòng)性有所

5、增強(qiáng)，在 2006 年之前，美國(guó)的建造支出總體呈現(xiàn)出長(zhǎng)周期的上升態(tài)勢(shì)， 2006 年的建造支出是 1964 年的 2.23 倍， 總體增長(zhǎng)較慢。金融危機(jī)使得不變價(jià)的建造支出同樣大幅下行，2011 年的低點(diǎn)，建造支出僅為 2006 年的 61?， 同樣， 危機(jī)過后， 建造支出大幅反彈， 2021 年的數(shù)額已經(jīng)和 06 年相當(dāng)。圖 5：美國(guó)住宅投資（不變價(jià)）歷史情況 圖 6：美國(guó)非住宅投資（不變價(jià)）歷史情況（百萬(wàn)美元） 住宅投資 yoy

6、 600,000500,000400,000300,000200,000100,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%（百萬(wàn)美元） 600,000500,000400,000300,000200,000100,000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美國(guó)統(tǒng)計(jì)局， 美國(guó)統(tǒng)計(jì)局，1.2. 提升改造對(duì)住宅投資的占比持續(xù)提升美國(guó)的住宅建造支出可分為新建和改造兩大類。美國(guó)的統(tǒng)計(jì)局，住建

7、部門（HUD）和經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）均有對(duì)住宅投資的統(tǒng)計(jì)資料，雖然統(tǒng)計(jì)口徑略有不同，導(dǎo)致最終數(shù)字有一定差異， 但統(tǒng)計(jì)類別和數(shù)據(jù)趨勢(shì)基本一致， 其中 BEA 的數(shù)據(jù)時(shí)間范圍最廣， 涵蓋 1900-2020年，而統(tǒng)計(jì)局和住建部門的數(shù)據(jù)則均為涵蓋 1960 年之后。美國(guó)的住宅建造支出分為新建和提升改造兩個(gè)部分，而改造的定義為在原有建筑建成后對(duì)其所做的重建、擴(kuò)建和大修，而日常對(duì)房屋的維護(hù)和修理則不包含在住宅建造支出當(dāng)中，其包括水龍頭修理、涂

8、刷和壁紙鋪貼等。圖 7：美國(guó)住宅建造投資的組成部分美國(guó)統(tǒng)計(jì)局，住宅投資中改造的占比持續(xù)提升。根據(jù) BEA 的統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)， 在統(tǒng)一以 2012 年美元計(jì)價(jià)的情況下，美國(guó)住宅建造支出中改造性（addition, alteration& major replacement）支出的占比處于波動(dòng)提升狀態(tài)，20 世紀(jì)初期占比僅為略高于 10%，但至 2010 年前后的高峰，其占比已超過 50%（BEA 的口徑與美國(guó)統(tǒng)計(jì)局的口徑得出的結(jié)

9、果類似，但根據(jù)哈佛大學(xué)的研究結(jié)論，美國(guó)改造投資的占比會(huì)更高） 。單個(gè)年份的改造投資占比波動(dòng)較大，而從每 10年的平均值或 10 年移動(dòng)平均值的角度看，20 世紀(jì) 20-30 年代改造投資的占比經(jīng)歷了比較明顯的上行， 但 30-70 年代占比保持穩(wěn)中略降趨勢(shì)， 70 年代后，改造投資占比進(jìn)入了持續(xù)上行階段，從單年來(lái)看，1973 年是改造投資占比開始持續(xù)上行的起點(diǎn)。實(shí)際上上世紀(jì) 20和 30 年代相比，單年平均改造支出的增幅并不大，新建

10、支出的大幅縮水導(dǎo)致了改造占比的顯著增加，在隨后一直到 70 年代的過程當(dāng)中，新建支出的增速快于改造，導(dǎo)致改造投資占比逐步下降，而在進(jìn)入 80 年代后，改造支出的增長(zhǎng)穩(wěn)定性相對(duì)更好，使得其占比逐步提升。19641968197219761980198419881992199620002004200820122016202019641968197219761980198419881992199620002004200820122016