在股市中遇見凱恩斯

1、1在股市中遇見凱恩斯凱恩斯是“大傻瓜游戲”與“選美比賽”兩大投機經(jīng)典現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)者，這出自《就業(yè)、利息和貨幣通論》的第12 章“長期預(yù)期狀態(tài)”的第五小節(jié)。在此之前，凱恩斯已談到我們據(jù)以估計預(yù)期收益的知識基礎(chǔ)極其脆弱，如果想估計 10 年后的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區(qū)的建筑物的收益到底有多少，我們所能依據(jù)的知識實在太少，有時甚至完全沒有，即使把時間縮短為 5 年以后，情況也是如此。估

2、值知識的不完備和被投資的公司經(jīng)營的不確定性又被飄飄忽忽的市場心理大大加強了， “按成規(guī)行事所得到的市價，是對事態(tài)一無所知的群眾心理的產(chǎn)物，自然會受到群眾觀點突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點發(fā)生變化的因素并不一定要求與投資的預(yù)期收益有關(guān)，因為群眾向來就不相信市場會穩(wěn)定，尤其是在非常時期，沒人會相信目前的狀態(tài)會無限期地繼續(xù)下去，這樣，即使沒有具體理由可以預(yù)期未來會發(fā)生什么變化，但市場仍很容易一會兒受到樂觀情緒的支配，一會兒受到悲觀情

3、緒的沖擊。 ”凱恩斯這段話與價值投資之父格雷厄姆的“市場先生”概念如出一轍。盡管市場專家所擁有的知識和判斷能力遠遠超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數(shù)預(yù)測某一投資品的收益能力并不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們并不關(guān)心股票真正值多少錢，而是關(guān)心在群眾心理的影響下，上述股票在 3 個月或 1 年以后在市場上能值多少錢。接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花” （也叫大傻瓜游戲）和“選美比賽”兩個例子：“智力的爭斗，在于

4、預(yù)測幾個月之后按成規(guī)所能確定的股票市價，而不是預(yù)測在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭斗也不需要為行為職業(yè)投資者提供什么好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規(guī)從長遠來看有什么合理的依據(jù)。從事職業(yè)投資好像是在玩一種‘叫?！挠螒?，一種‘傳物’的游戲，一種‘占位’的游戲，總而言之，猶如一種供消遣的游戲。在這種游戲中，勝利屬于不過早或過晚‘叫?！娜耍瑢儆谠谝淮斡螒蚪Y(jié)束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能占有

5、座位的人。這些游戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個參加游戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位?！盎蛘呶覀儞Q一種比喻，職業(yè)投資者的投資好比報紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從 100 張照片中選出最漂亮的 6 張，所選出的 6 張照片最接近于全部參與者共同選出的 6 張照片的人就是獲獎?wù)?。由此可見，每一個參與者所要挑選的并不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設(shè)想的其他參與

6、者所要挑選的人。所有的參與者都會以同樣的態(tài)度看待這個問題，致使挑選并不是根據(jù)個人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據(jù)真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運用我們的智力推測一般人認為最漂亮的人。 ”例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實反映了直至今天絕大部分市場交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因為所謂的選時策略、趨勢投資或技術(shù)分析理論無不建立在“大傻瓜游戲”與“選美比賽”的基礎(chǔ)之上，甚至包括互聯(lián)網(wǎng)泡沫時

7、代那個看誰跑得快的寓言（兩個人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他并不是與熊賽跑，而是與另一個人比賽誰不會被熊吃掉） ，也是一樣的道理。早年的凱恩斯也是“大傻瓜游戲”之類的投機者。據(jù)《投資的藝術(shù)》 （凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經(jīng)歷可以從 1919 年 6 月他從財政部辭職為界分成兩個階段。第一階段（1905-1919 年） ，凱恩斯進行少量個人投資并向朋友們提供咨詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲蓄。第二階段（1919-1946

8、年） ，凱恩斯在金融市場上的投資大幅度增加，同時代客理財，他擔任過劍橋大學(xué)皇家學(xué)院的財務(wù)總監(jiān)和國民互助人壽保險協(xié)會的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學(xué)術(shù)活動。凱恩斯起先主要從事外匯投機，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時間甚至虧損累累。1919 年秋季，凱恩斯認為，由于英國物價增長速度快于美國，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時，由于法國、德國和意大利的通貨膨脹率高于

9、英國，英鎊對這三種貨幣的匯率將會上揚。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時間內(nèi)是對的，到 1919 年年底為止，凱恩斯共賺了 6,000 英鎊。在此激勵下，凱恩斯和一位朋友于 1920 年 1 月組建了一家合伙人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個月內(nèi)，公司仍延續(xù) 1919 年的投資決策，成績斐然。可是在 1920 年 5 月左右，法郎、里拉和馬克出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，反而對英鎊升值，時間雖然不長，卻足以讓凱恩斯出局。如

10、果凱恩斯的主要債務(wù)不是來自家人和朋友的話，他早已破產(chǎn)了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因為此前的損失已使我無力按現(xiàn)在的市場價格進行投資。但以目前的價位，任何人介入都會前景光明。對自己經(jīng)營無方導(dǎo)致無法利用目前的機會，我深感痛惜。 ”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續(xù)炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會錯的，這次他的判斷是正確的，到 1922 年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務(wù)” ，自3

11、萬英鎊，相當于今天的 1,600 萬英鎊。在這段時間里，他的資本升值了 23 倍，而華爾街的股價同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價則幾乎沒有動。《凱恩斯傳》的作者羅伯特·斯基爾斯基指出，此時的凱恩斯早已把過去的投機習(xí)慣拋諸腦后。在 20 年代，凱恩斯把自己看成是一個科學(xué)的賭客，他在貨幣和期貨上進行投機，想按照經(jīng)濟周期來玩一把，這時他相信“預(yù)測”的高峰期，他認為可以通過預(yù)測短期變化規(guī)律，在這些市場上成為贏家。即便是在 1936 年，凱

12、恩斯偶爾也會玩玩這種賭博的直覺，他一次投機小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調(diào)運夠全英國吃一個月的小麥，凱恩斯計劃把小麥囤積在國王學(xué)院的小教堂里，但親自丈量后，認為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機一動，要求把遠道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查質(zhì)量，結(jié)果花了一個月時間。而這時小麥的價格又上去了，凱恩斯因此化險為夷。不過，到了 20 世紀 30 年代，凱恩斯形成了新的投資哲學(xué)——要牢牢地守住幾只經(jīng)過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的

13、“寵物” ） ，在股市下跌時，一個投資者應(yīng)該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服于大眾的恐慌心理更加理性些。美國當代著名的投資基金經(jīng)理彼爾·米勒在 2005 年的演講中聲稱，自己的投資理念來自于凱恩斯，并指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經(jīng)說明， “逆向性思維”才是他的投資哲學(xué)真諦。的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學(xué)，他在 1937 年 9 月給一位法國金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動的這個領(lǐng)域里，勝利、安全

14、與成功從來總是只屬于少數(shù)人，而不是多數(shù)人。如果你發(fā)現(xiàn)有人同意你的看法，你就應(yīng)該改變你的主意。當我能夠說服我的保險公司的董事會去買某只股票時，按照我的經(jīng)驗，這就是應(yīng)該賣掉這只股票的時候了。 ”如果我們認真閱讀《就業(yè)、利息和貨幣通論》的第十二章，會注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段后，緊接著寫道：“讀者也許會提出問題：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行的游戲的干擾，根據(jù)自己所作的長期預(yù)期繼續(xù)進行投資，那么，在長時期中，他肯定能從

15、其他游戲者手中獲得大量的利潤。對這一問題的答案是：的確有如此態(tài)度慎重的人，不管他們對市場的影響是否超過其他游戲者，都會使投資市場發(fā)生巨大的變化。但我們必須補充一點，在現(xiàn)代投資市場上，存在著許多壓制這種人的影響的因素?；谡嬲拈L期預(yù)期進行投資在今天實在是太困難，以致極少有實現(xiàn)的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風(fēng)險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災(zāi)難性的

16、錯誤。經(jīng)驗中還沒有充分的資料可以證明：對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰(zhàn)勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變?yōu)楝F(xiàn)在的價值。對于那些完全沒有賭博本領(lǐng)的人來說，玩這種職業(yè)投資者所玩的把戲會使他們感到討厭，甚至?xí)顾麄兙o張到無法忍耐的程度。然而，那些樂于此道的人卻愿意為它付出應(yīng)有的代

17、價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，并且不能用借來的全部資金進行大規(guī)模的投資。這是為什么智力相等、資金相等的兩個人，從事消遣游戲的人反而可以得到更多的報酬的又一個理由。在投資基金由人數(shù)眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現(xiàn)實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者，因為他們的行為在一般人眼里，一定是怪癖、不守成規(guī)、又過分冒險。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對他們的評語

18、。在短時期中，如果他們遭受了失敗（這是很可能的），那么，他們不會得到多少同情與憐憫。處世哲學(xué)告訴人們：就人們的聲譽而言，循規(guī)蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。 ” 也就是說，凱恩斯在 1935 年寫作此書的時候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機游戲，但這里論述的是大多數(shù)人的投機行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學(xué)”等成功心得作番表白。唉， 《就業(yè)、利息和貨幣通論》是部創(chuàng)造力極強卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實踐

19、記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發(fā)現(xiàn)他真正的投資理念是什么?，F(xiàn)在我們知道，凱恩斯想說的是堅持逆向性投資或真正的價值投資所遇到的巨大困難。斯基德爾斯基發(fā)現(xiàn)，凱恩斯參與管理的投資公司或項目，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個突出的例子是他所掌管的“學(xué)院公款基金”，由于完全在他的掌握之下，它的資本在 1920-1936 年間增長了近六倍，從 3 萬英鎊增加到 20 萬英鎊，而其增值大多發(fā)生在 30 年代里。 “國民共同基金”和“地方保險