全球危機(jī)的下一步演變

1、在新冠疫情席卷 200 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)短時(shí)間內(nèi)遭受巨大打擊，金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，多國(guó)中央銀行和政府緊急推出龐大的財(cái)政紓困措施和貨幣寬松政策。目前來(lái)看，由新冠疫情引發(fā)的全球危機(jī)或仍處于早期發(fā)展階段，金融市場(chǎng)的調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。第一輪沖擊：大量 第一輪沖擊：大量“擁擠交易 擁擠交易”轉(zhuǎn)向后的踩踏 轉(zhuǎn)向后的踩踏2020 年 2 月底，受新冠疫情在全球擴(kuò)散的影響，疊加沙特阿拉伯與俄羅斯之間突然爆發(fā)石油價(jià)格戰(zhàn)，全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇升

2、溫，各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格暴跌。過(guò)去多年全球主要中央銀行實(shí)施了史無(wú)前例的大規(guī)模的量化寬松政策，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩和嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”，投資者為追求更高收益不得不競(jìng)相購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，產(chǎn)生了大量的同向“擁擠交易”（crowded trade）。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，就推倒了“擁擠交易”轉(zhuǎn)向的第一張骨牌，引發(fā)了金融市場(chǎng)的“踩踏”。由于“擁擠交易”中存在大量的杠桿交易，資產(chǎn)價(jià)格暴跌令許多投資者措手不及，難以按時(shí)追加保證金，導(dǎo)致爆倉(cāng)或巨額虧損。為及時(shí)止損或被迫平倉(cāng)

3、，許多機(jī)構(gòu)不顧價(jià)格高低，恐慌性地拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但由于大量“擁擠交易”同時(shí)逆轉(zhuǎn)，很多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)了只有賣家沒(méi)有買家的“一邊倒”現(xiàn)象，市場(chǎng)流動(dòng)性急劇干涸。為獲取流動(dòng)性，一些投資者不得不拋售流動(dòng)性較好的避險(xiǎn)資產(chǎn)（如美國(guó)國(guó)債與黃金），一度導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格雙雙下跌。一時(shí)間，各個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)都出現(xiàn)了因流動(dòng)性危機(jī)所導(dǎo)致的拋售與暴跌。隨著各國(guó)中央銀行紛紛推出大幅度減息和巨額的流動(dòng)性支持計(jì)劃，“擁擠交易”大規(guī)模轉(zhuǎn)向?qū)е碌牟忍ず土鲃?dòng)性危機(jī)已基本結(jié)束，

4、但這只是此次全球危機(jī)的第一波。各國(guó)中央銀行的流動(dòng)性注入只是緊急輸血，維持生命體征，屬于外科手術(shù)。而新冠疫情和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)造成了重創(chuàng)，其內(nèi)傷更令人擔(dān)憂。如果內(nèi)傷不能治愈，再多的輸血都是打水漂。因此，筆者認(rèn)為，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的反彈不可持續(xù)，金融市場(chǎng)的調(diào)整應(yīng)該遠(yuǎn)未結(jié)束。第二輪沖擊：或于數(shù)周內(nèi)來(lái)臨 第二輪沖擊：或于數(shù)周內(nèi)來(lái)臨鑒于第一輪沖擊中各類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度歷史罕見(jiàn)，有理由相信有相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)遭到重創(chuàng)，一

5、些金融機(jī)構(gòu)（尤其是投資銀行）會(huì)遭受嚴(yán)重內(nèi)傷。其中，受傷的小型金融機(jī)構(gòu)（尤其是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)）應(yīng)該比比皆是，但不一定直接威脅金融安全。但很多大型金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品種類繁多、風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，難免在劇烈的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中遭受沖擊。若有具“系統(tǒng)重要性”地位的大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，則有可能引發(fā)新一輪對(duì)金融機(jī)構(gòu)清償能力和生存能力的擔(dān)憂和恐慌，重演 2008?2009 年從“次貸危機(jī)”演變?yōu)椤敖鹑诤[”的“漫長(zhǎng)”歷程（見(jiàn)圖 1）。第三輪沖擊：或在 第三輪沖擊

6、：或在 3?6 月內(nèi)來(lái)臨 月內(nèi)來(lái)臨本輪危機(jī)的第三輪沖擊很可能來(lái)自政治領(lǐng)域。在防控疫情的過(guò)程中，很多國(guó)家都會(huì)暴露出各自在不同領(lǐng)域的短板。由于經(jīng)濟(jì)損失和社會(huì)沖擊巨大，各國(guó)公眾很容易形成恐懼和絕望的情緒，并對(duì)本國(guó)政府在應(yīng)對(duì)疫情中的錯(cuò)誤、失職及潛在的不公平表達(dá)不滿甚至憤怒。這些情緒很容易形成社會(huì)不安定因素，甚至在某些國(guó)家造成國(guó)內(nèi)政治危機(jī)。在 1997?1998 年的亞洲金融危機(jī)中，東南亞的一些國(guó)家就發(fā)生過(guò)類似的社會(huì)動(dòng)亂與政治危機(jī)。這些危機(jī)有可能

7、對(duì)金融市場(chǎng)形成新一輪的沖擊。金融市場(chǎng)遭遇的第三輪沖擊也可能與疫情本身有關(guān)。從目前形勢(shì)看，除中國(guó)、新加坡、日本、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體外，大多數(shù)國(guó)家都沒(méi)有及時(shí)采取防控措施，疫情大規(guī)模擴(kuò)散。然而，塞翁失馬，在經(jīng)過(guò)這一極其痛苦的階段之后，個(gè)別國(guó)家有可能形成所謂的“群體免疫”，也許一定程度上可以實(shí)現(xiàn)“一勞永逸”的效果（雖然代價(jià)昂貴）。但對(duì)于絕大多數(shù)國(guó)家而言，估計(jì) 3?6 個(gè)月后仍然遠(yuǎn)未達(dá)到“群體免疫”的狀態(tài)。由于將新冠病毒徹底清除的可能性極小，除非在短期

8、內(nèi)研制出疫苗或有效的治療方法或藥物，否則在經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)正常后，疫情重新抬頭的風(fēng)險(xiǎn)仍然不能低估（尤其是有可能海外輸入）。為了防止疫情重新抬頭，絕大部分經(jīng)濟(jì)體有可能不得不在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期繼續(xù)實(shí)行一定程度的社交疏離或邊境控制，而這無(wú)疑會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。第四輪沖擊：或于 第四輪沖擊：或于 1?10 10 年內(nèi)來(lái)臨 年內(nèi)來(lái)臨各國(guó)政府和中央銀行至今所采取的救助措施主要是針對(duì)第一輪沖擊形成的失血過(guò)多和劇痛，通過(guò)緊急的流動(dòng)性注入（輸血

9、）和財(cái)政紓困措施（固定關(guān)節(jié)）來(lái)維持企業(yè)、家庭和金融機(jī)構(gòu)的生存，屬于“外科手術(shù)”的范疇。接下來(lái)，要治療“內(nèi)傷”與應(yīng)對(duì)“后遺癥”，各國(guó)中央銀行和政府還需要在龐大的緊急救助和紓困措施之上繼續(xù)推出新的“刺激”措施，才能讓經(jīng)濟(jì)和社會(huì)重回正軌，而這將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出各國(guó)政府的財(cái)政能力，各國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性令人擔(dān)憂。為打消這種擔(dān)憂，歐、美、日等國(guó)中央銀行都在采取幾乎無(wú)限的量寬政策，全面為政府財(cái)政兜底。雖然這會(huì)降低甚至徹底消除主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，卻會(huì)導(dǎo)致全球貨幣