中國企業(yè)并購績效分析

1、《經(jīng)濟學動態(tài)》2(X抖年第6期中國企業(yè)并購績效分析魏成龍一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀評述國外許多學者采用市場研究方法和財務(wù)指標方法來研究并購前后目標公司和收購公司股價的變化大多數(shù)研究都表明并購重組能為目標公司股東帶來豐厚的收益。反hwert(196)研究了l卯5一191年間1814個并購事件發(fā)現(xiàn)目標公司股東的累積平均異常收益為35%。但是麥肯錫曾對英、美兩國1972一1983年間116項并購案例做過統(tǒng)計其中23%的企業(yè)獲得了效益61%的企業(yè)并購失

2、敗16%的企業(yè)成敗未定。從已有的文獻看在選用的財務(wù)指標的選擇上各有傾向H司y(l92)以樣本公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量作為分析指標研究了1979一1984年間美國50家最大的并購案發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報率明顯提高Ravensc吐和Sch~(1987)研究了19501977年間的471家收購公司他們研究結(jié)果是收購公司的盈利水平要低于對照企業(yè)1到2個百分點且這些差異在統(tǒng)計上是顯著的?？偟膩碚f從西方現(xiàn)有的研究來看并沒有一個廣泛接受的研究方法而且

3、無論是市場研究法還是財務(wù)指標法都沒能給出一個確定性的結(jié)論。David‘ng(2以犯)系統(tǒng)回顧了以往關(guān)于并購的研究發(fā)現(xiàn)結(jié)論是模棱兩可的。我國學者運用市場研究法和財務(wù)指標法對中國資本市場發(fā)生的并購事件進行了一些實證研究。在市場研究法方面陳信元和張?zhí)镉?199)研究了197年上市公司的并購活動后發(fā)現(xiàn)并購公司的累積異常收益率盡管有上升趨勢但統(tǒng)計檢驗結(jié)果不顯著余光和楊榮(2(XX))研究了193一195年深、滬兩地的一些并購事件后得出目標公司股東

4、可以在并購事件中獲得正的累積異常收益而收購公司股東則難以從中獲利李善民和陳玉是(2(X)2)對199一2(XX)年深滬兩市349起并購事件進行了研究結(jié)果表明并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財富增加而對目標公司股東財富影響不顯著張新(2(X)3)采用事件研究法對193一2(X犯年中國上市公司的并購重組事件進行了實證分析表明并購重組中目標公司平均股票溢價達到29.05%對收購公司股東收益和財務(wù)績效卻產(chǎn)生了一定的負面影響對目標公司和收購公司

5、的綜合影響有正相關(guān)趨勢原紅旗和吳星宇(198)較早運用財務(wù)指標法他們以197年重組公司為樣本發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標較前一年有所上升而資產(chǎn)負債率則有所下降馮根福等(2(X)l)選擇了主營業(yè)務(wù)收人總資產(chǎn)、凈利潤總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等四個指標分析了1994一198年間上市公司的并購績效結(jié)果表明并購后第一年公司業(yè)績有所提升而從第二年起即呈現(xiàn)逐年下降的趨勢朱定憲等(2(X)2)選擇了凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤

6、率兩個指標研究了控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購活動并比較了不同方式的并購績效李心丹等(2印3)以經(jīng)過篩選的滬深兩市發(fā)生并購的103家上市公司為樣本利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)計算出公司并購前后的績效穩(wěn)定性指標研究證實并購活動總體上提升了上市公司的經(jīng)營管理效率并購后的幾年內(nèi)繼續(xù)保持著績效穩(wěn)步提高的趨勢。中國企業(yè)并購不僅具有“規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)”、“控制權(quán)效應(yīng)”和“制度創(chuàng)新效應(yīng)”而且受企業(yè)規(guī)模不經(jīng)濟、經(jīng)理主義和雙重過渡下制度障礙的制約(魏成龍2(XXj年

7、)。企業(yè)之所以選擇并購在于并購方式與內(nèi)部發(fā)展方式相比能帶來發(fā)展優(yōu)勢和重組優(yōu)勢。對于雙重過渡下的中國來說企業(yè)并購是伴隨著經(jīng)濟體制改革的進行而產(chǎn)生同時它作為推動改革的動力在產(chǎn)權(quán)制度和資源配置制度創(chuàng)新中扮演著重要的角色。從改革的發(fā)展軌跡看企業(yè)并購已成為推動企業(yè)改革的重要力量促進了中國產(chǎn)權(quán)制度的改革、國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的實施、多種經(jīng)濟成份的融合和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。企業(yè)并購不僅能促進新一輪改革的制度創(chuàng)新而且有利于盤活國有資產(chǎn)存量優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

8、達到資源的有效配置是高效利用資源的途徑。并購促進了企業(yè)集團化發(fā)展實現(xiàn)了資產(chǎn)存量重組促進了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一31一《經(jīng)濟學動態(tài)》2(X拜年第6期地方政府行為實際上是現(xiàn)有制度條件和經(jīng)濟環(huán)境約束下的自然選擇。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)和國有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善與企業(yè)存在的“內(nèi)部人控制”問題以及現(xiàn)實中企業(yè)并購市場制度的功能缺位都為政府介人企業(yè)并購提供了客觀條件。這種制度背景使政府利用其政治資源、信息優(yōu)勢和信用優(yōu)勢對企業(yè)并購實現(xiàn)跨越行政邊界的行

9、政協(xié)調(diào)對并購市場制度缺位的功能替代和企業(yè)并購中發(fā)揮政府的保障功能具有必然性和必要性。但是企業(yè)并購中的政府行為似乎存在一個效率悖論:當政府行為目標與并購企業(yè)目標一致時地方政府實現(xiàn)對市場功能的替代降低了企業(yè)并購的交易成本提高了資源配置效率而當政府行為目標與并購企業(yè)目標錯位時政府會容忍低效率的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在或者強制推行低效率產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷或者阻礙高效率的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷政府追求地方利益最大化的目標與整個社會資源配置效率最優(yōu)化目標依然存在沖突政府行為依

10、然沒有擺脫“諾斯悖論”的陰影。因此中國企業(yè)并購的政府行為實際上是現(xiàn)有制度安排和經(jīng)濟環(huán)境約束下的次優(yōu)選擇。從根本上說只有企業(yè)并購市場的發(fā)育和健全才能使政府從尷尬處境中走出來。因此政府必須著力構(gòu)建一套完整的內(nèi)動機制盡量縮短雙重過渡的時期。從企業(yè)并購的外部因素看政府必須充分發(fā)揮其政策導向、利益整合、增量積聚、成本支付和組織保證等方面的功能從內(nèi)生性因素看政府必須推進國有資產(chǎn)的資本化管理、資本的社會化所有、資本的民營化經(jīng)營和中介的職業(yè)化運作。只有

11、這樣才能從根本上保證中國企業(yè)并購的健康發(fā)展。注:灰色關(guān)聯(lián)分析是系統(tǒng)動態(tài)過程發(fā)展態(tài)勢的量化比較分析。反常收益法(山nom過~meth記010母)將收購公告發(fā)布前后某段時間(事件窗)內(nèi)并購雙方股東實際收益R與假定無并購公告影響的那段時間內(nèi)股東的“正常”收益E(R)進行對比得出所謂的反常收益AR(曲加爪曰犯加叮坦)即AR=R一E(R)。在反常收益法中對實際收益R的計量一般是計算測量區(qū)間股價的變化和股息的支付而對“正常收益”E(R)的估算則較為

12、復雜和困難。學者們通常采用所謂的“市場模型法”(皿吐etm記elmethed)來估算E(R)即通過個股收益與“市場”股票收益的關(guān)系構(gòu)造回歸模型估計有關(guān)參數(shù)進而以這些參數(shù)來計算個股的“正常”收益。參考文獻:陳信元張?zhí)镉?《資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)》《經(jīng)濟研究》l哭舊年第9期。原紅旗吳星宇:《資產(chǎn)重組對財務(wù)業(yè)績影響的實證研究》《上海證券報》198年8月26日。余光楊榮:《企業(yè)并購股價效應(yīng)的理論分析和實證分析》《當代財經(jīng)》2(XX)年第7期。張新:

13、《并購重組是否創(chuàng)造價值一中國證券市場的理論與實證研究》《上證研究》以仍年第1期。李心丹等:《基于DEA的上市公司并購效率研究》《經(jīng)濟研究》人刃3年第ro期。高良謀:《購并后整合管理研究—基于中國上市公司的實證分析》《管理世界》么刃3年12期。李善民等:《中國上市公司資產(chǎn)重組績效研究》《管理世界》2(X乃年1期。ChaI’neSA.5.H斑唱P.JaskaandJ.阮mple1卯2“阮朋itivityofEficiencyQas近cati

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