建材行業(yè)研究方法

1、,中信證券研究部潘建平2010.08,建材行業(yè)研究方法,水泥行業(yè)研究方法探討玻璃行業(yè)研究方法探討,交流內(nèi)容,2,研究邏輯鏈條：行業(yè)—區(qū)域—公司投資邏輯與思路,水泥行業(yè)研究方法探討,3,,行業(yè)屬性投資拉動(dòng)型行業(yè) 水泥是典型的投資拉動(dòng)型行業(yè)，其需求受固定資產(chǎn)投資，尤其是基建及房地產(chǎn)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的波動(dòng)影響較為顯著周期性行業(yè) 由于與主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，因此其景氣波動(dòng)體現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的一致性隨著

2、供給方面因節(jié)能減排壓力落后產(chǎn)能淘汰力度的持續(xù)加強(qiáng)，雖然需求方還會(huì)面臨較強(qiáng)的周期性波動(dòng)，但綜合供求表現(xiàn)其周期性特征存在“弱化”的趨勢(shì)區(qū)域性行業(yè)水泥量重價(jià)低、不易儲(chǔ)存的特性，導(dǎo)致其生產(chǎn)和銷售具有明顯區(qū)域性特征,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,4,,產(chǎn)品特點(diǎn)同質(zhì)化 同標(biāo)號(hào)的水泥產(chǎn)品同質(zhì)化較為明顯,而不同標(biāo)號(hào)水泥的主要差別在于適用的領(lǐng)域和用途不同 量重價(jià)低、不易儲(chǔ)存 水泥相對(duì)來(lái)說(shuō)屬于附加值較低的基礎(chǔ)原材料，

3、且不易長(zhǎng)時(shí)間保存，因此一般情況下以銷定產(chǎn),產(chǎn)品需求和供給大體相等――需求預(yù)測(cè)是關(guān)鍵,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,5,,水泥產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成煤電廠商—（石灰石開(kāi)采—熟料生產(chǎn)—水泥生產(chǎn)—混凝土攪拌站）—最終用戶（建筑商或業(yè)主）,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,6,,波特五力分析供應(yīng)商：水泥企業(yè)主要的上游供應(yīng)商為煤電廠商，相對(duì)煤電廠商的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位，水泥企業(yè)議價(jià)能力明顯偏弱消費(fèi)者：水泥產(chǎn)品主要的消費(fèi)者為基建和房地產(chǎn)領(lǐng)

4、域的建筑企業(yè)和業(yè)主，由于這類消費(fèi)者需求出現(xiàn)的急迫性和剛性，在旺季時(shí)水泥企業(yè)議價(jià)能力明顯強(qiáng)于淡季競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：水泥產(chǎn)品的同質(zhì)化和國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)的低集中度導(dǎo)致水泥企業(yè)面臨眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境替代品：水泥作為一種工藝技術(shù)成熟、已被廣泛使用達(dá)近200年基礎(chǔ)建筑原材料在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)難有替代品出現(xiàn)潛在進(jìn)入者：水泥行業(yè)的進(jìn)入門檻逐步提高，如生產(chǎn)線投資成本、資源獲取成本和土地等的審批，進(jìn)而潛在進(jìn)入者的數(shù)量和規(guī)模將逐步放緩,水泥行業(yè)研究邏輯

5、鏈條 —— 行業(yè)分析部分,7,,SWOT分析優(yōu)勢(shì)：處于行業(yè)快速變革期，企業(yè)面臨的發(fā)展機(jī)會(huì)較多劣勢(shì)：中國(guó)水泥行業(yè)集中度偏低、企業(yè)平均規(guī)模偏小、落后產(chǎn)能比例偏大、能耗和排放指標(biāo)偏高機(jī)會(huì)：中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，依據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，大規(guī)模的基礎(chǔ)建設(shè)還將維持10-15年，對(duì)水泥需求將持續(xù)旺盛威脅：能源成本高企、以投資拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式面臨轉(zhuǎn)變,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,8,,行業(yè)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局和特點(diǎn)形式（SCP范式分

6、析） 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（市場(chǎng)集中度、產(chǎn)品差異化和進(jìn)入壁壘） 全國(guó)看前十家水泥企業(yè)市場(chǎng)集中度為24%，還處于較低水平，但部分區(qū)域市場(chǎng)集中度已達(dá)50%，甚至以上，處于較高水平；水泥產(chǎn)品的差異化主要存在于銷售的地理差別和銷售服務(wù)的差別；水泥行業(yè)的進(jìn)入壁壘在于一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性、必要的資本量和政策審批，整體屬于中等進(jìn)入壁壘行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 整體來(lái)看水泥行業(yè)的市場(chǎng)集中度明顯偏低，導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)企業(yè)于整體來(lái)看對(duì)市場(chǎng)的影響力有限，不過(guò)從不同區(qū)域看部分區(qū)域

7、前五大企業(yè)市場(chǎng)份額已超過(guò)50%，從而對(duì)市場(chǎng)的影響力正逐漸加大 競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)和形式 目前主要是采取低成本的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模式，未來(lái)3-5年有望出現(xiàn)大企業(yè)于區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)主導(dǎo)價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)模式,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,9,,產(chǎn)品定價(jià)之供求關(guān)系分析 供給分析影響水泥產(chǎn)品供應(yīng)的關(guān)鍵因素之一—行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額及增速，一般情況下此指標(biāo)以及具體至新建產(chǎn)能的投放情況可作為分析未來(lái)水泥產(chǎn)品供應(yīng)增長(zhǎng)的主要先行指標(biāo)影響水泥產(chǎn)品供應(yīng)的關(guān)鍵因素

8、之二—落后工藝產(chǎn)能淘汰，當(dāng)前正處于落后產(chǎn)能淘汰的加速期，落后產(chǎn)能的實(shí)際淘汰力度和進(jìn)程對(duì)未來(lái)供給影響較大需求分析全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額及增速，尤其是基建及房地產(chǎn)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資總額及增速是表征整個(gè)社會(huì)水泥需求量及增速的重要指標(biāo)水泥需求來(lái)源大致可分為占比相近的三塊：基建、房地產(chǎn)、新農(nóng)村及工業(yè)性建設(shè)需求具有明顯的季節(jié)性和剛性，2、4季度為旺季，旺季時(shí)需求表現(xiàn)出較低的價(jià)格彈性,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,10,成本構(gòu)成

9、煤炭35% 目前水泥用動(dòng)力煤（5000-6000大卡）價(jià)格已基本市場(chǎng)化，且采購(gòu)是即時(shí)的，價(jià)格隨行就市，與煤炭企業(yè)的議價(jià)能力明顯偏弱電力30% 電力采購(gòu)價(jià)為工業(yè)用電價(jià)，為配合落后產(chǎn)能淘汰政策當(dāng)前不同工藝適用差別電價(jià)，落后工藝適用上浮近20%的差別電價(jià)，而綜合電價(jià)存在上漲壓力原材料20% 石灰石資源在我國(guó)屬于分布較廣、儲(chǔ)量豐富的一般性礦產(chǎn)，雖然地區(qū)分布和品位、品質(zhì)有差異但供應(yīng)一般不會(huì)有較大問(wèn)題，不過(guò)隨著環(huán)保力度的

10、加強(qiáng)、石灰石的開(kāi)采成本和獲取成本日漸提高，對(duì)于少部分不擁有自身礦山的企業(yè)將面臨原料成本上升壓力 人工及制造費(fèi)用15%,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,11,,行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢(shì)之特點(diǎn) 行業(yè)所處生命周期：處于快速成長(zhǎng)期行業(yè)集中度偏低、企業(yè)平均規(guī)模偏小 區(qū)域間發(fā)展不平衡、區(qū)域市場(chǎng)差異較大水泥行業(yè)的進(jìn)入門檻逐步提高產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)落后工藝產(chǎn)能加速退出和企業(yè)間重組兼并加快,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,12,,區(qū)域綜合

11、評(píng)價(jià)體系及指標(biāo)含義,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 區(qū)域分析部分,13,,全國(guó)水泥行業(yè)六大區(qū)域市場(chǎng)所覆蓋省市,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 區(qū)域分析部分,14,,具備前瞻性的戰(zhàn)略眼光和舉措 作為快速變化和發(fā)展中的中國(guó)水泥業(yè)，參與其中的企業(yè)所具備的戰(zhàn)略眼光將直接決定其未來(lái)于行業(yè)中所能爭(zhēng)取到的市場(chǎng)地位我們認(rèn)為前瞻性的戰(zhàn)略眼光和舉措體現(xiàn)在公司戰(zhàn)略是否迎合了行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)、是否在布局上領(lǐng)先對(duì)手一步、是否就行業(yè)資源的整合作出預(yù)判,水泥行業(yè)研究邏輯

12、鏈條 —— 優(yōu)勢(shì)水泥企業(yè)之特質(zhì),15,,內(nèi)部管理能力成本費(fèi)用控制能力在大部分區(qū)域價(jià)格還是由市場(chǎng)完全主導(dǎo)情況下，低成本策略是當(dāng)前主要的競(jìng)爭(zhēng)策略和提升盈利的法器在大部分水泥企業(yè)還是粗放式管理情況下，費(fèi)用控制能力強(qiáng)的企業(yè)顯得尤為突出資產(chǎn)管理及營(yíng)運(yùn)效率反映銷售環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)效率：應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率反映整個(gè)設(shè)備和資產(chǎn)運(yùn)作效率：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 優(yōu)勢(shì)水泥企業(yè)之特質(zhì),16,,較強(qiáng)的區(qū)域市場(chǎng)控制力

13、與所在區(qū)域內(nèi)企業(yè)相比公司產(chǎn)能規(guī)模位列前茅與所在區(qū)域內(nèi)企業(yè)相比公司生產(chǎn)線布局更為合理與區(qū)域內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成了較為良好的競(jìng)爭(zhēng)格局,水泥行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 優(yōu)勢(shì)水泥企業(yè)之特質(zhì),17,,研究方法：自上而下為主，自下而上為輔同質(zhì)化較強(qiáng)的特點(diǎn)導(dǎo)致行業(yè)主要采用“自上而下”的研究方法，把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和影響因素是決定行業(yè)投資的重要因素而區(qū)域市場(chǎng)和公司內(nèi)部管理差異性的存在使得在挑選個(gè)股時(shí)需要“自下而上”的深度分析,水泥行業(yè)投資邏輯及思路,1

14、8,,基本投資思路—行業(yè)景氣趨勢(shì)和估值水平?jīng)Q定投資價(jià)值行業(yè)景氣趨勢(shì)向好的時(shí)候，公司選擇范圍大 估值水平：好公司的價(jià)格是否合理（高估，低估）,水泥行業(yè)投資邏輯及思路,19,,估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證 P/E法最常用的水泥相對(duì)估值方法，主要依據(jù)近期因素定價(jià)，弊端在于受主觀可比樣本及市場(chǎng)影響較大長(zhǎng)期來(lái)看水泥行業(yè)的P/E平均估值水平基本與市場(chǎng)相當(dāng) 在牛熊市和景氣高低點(diǎn)時(shí)P/E一般在10-30倍之間波動(dòng)EV/EBIT

15、DA法 國(guó)外較常用的水泥股相對(duì)估值方法，弊端在于反應(yīng)固定資產(chǎn)變化較快的公司不足主要適用于固定資產(chǎn)較為穩(wěn)定類的水泥公司估值由于國(guó)內(nèi)水泥公司大都處于快速成長(zhǎng)期，固定資產(chǎn)變化較快，因此適用性不強(qiáng)EV/產(chǎn)能法國(guó)外應(yīng)用較多的水泥業(yè)估值方法，尤其牛市時(shí)應(yīng)用較多主要依據(jù)公司所擁有水泥產(chǎn)能進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)實(shí)際中噸產(chǎn)能盈利能力反映不足主要用于與樣本公司產(chǎn)能工藝和結(jié)構(gòu)基本類似的公司估值,水泥行業(yè)投資邏輯及思路,20,,投資時(shí)機(jī)選擇 行業(yè)

16、景氣低點(diǎn)時(shí)或估值低點(diǎn)介入根據(jù)行業(yè)周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，選擇行業(yè)景氣低谷時(shí)介入是投資水泥股的最佳策略如何分析行業(yè)周期性低谷全行業(yè)利潤(rùn)大幅下滑接近虧損或虧損，短期出現(xiàn)價(jià)格低于成本價(jià)銷售從宏觀角度看，信貸或投資收縮政策呈現(xiàn)明顯效果，政府政策趨向放松若能將周期性低谷與市場(chǎng)低點(diǎn)相結(jié)合則是最佳投資時(shí)點(diǎn)接近行業(yè)景氣高點(diǎn)或估值高點(diǎn)時(shí)拋出一旦行業(yè)因景氣大幅上升迎來(lái)大量投資或宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯緊縮跡象并影響到投資時(shí)，則是行業(yè)景氣高點(diǎn)來(lái)臨的可能時(shí)點(diǎn)

17、一旦市場(chǎng)氣氛狂熱致使當(dāng)年度動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)30倍時(shí)則是估值高點(diǎn)如出現(xiàn)以上兩種情況之一，我們認(rèn)為就是減持的時(shí)點(diǎn),水泥行業(yè)投資邏輯及思路,21,研究邏輯鏈條：行業(yè)—公司投資邏輯與思路,玻璃行業(yè)研究方法探討,22,,行業(yè)屬性投資拉動(dòng)型行業(yè) 玻璃是典型的投資拉動(dòng)型行業(yè)，其需求受固定資產(chǎn)投資，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的波動(dòng)影響較為顯著周期性行業(yè) 浮法玻璃行業(yè)的周期性波動(dòng)主要受供求關(guān)系的影響，而需求在國(guó)內(nèi)近10年來(lái)一直都處于快速增長(zhǎng)

18、期，其景氣波動(dòng)更多來(lái)自于供給節(jié)奏的變化深加工玻璃在現(xiàn)階段一直處于持續(xù)成長(zhǎng)期，由于國(guó)內(nèi)深加工玻璃比例偏低而隨著節(jié)能政策的推進(jìn)和汽車、IT等下游行業(yè)的快速發(fā)展，導(dǎo)致深加工玻璃一直面臨供不應(yīng)求局面，相應(yīng)景氣持續(xù)維持高位 區(qū)域性行業(yè)玻璃易碎、不易搬運(yùn)的特性，導(dǎo)致其生產(chǎn)和銷售具有較明顯的區(qū)域性特征，但區(qū)域性不如水泥行業(yè)明顯,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,23,,產(chǎn)品特點(diǎn) 同質(zhì)化: 大部分普通等級(jí)的浮法玻璃同質(zhì)化較為明顯，只有少

19、部分20%左右是高級(jí)浮法玻璃，主要用于制鏡和汽車玻璃加工。而深加工玻璃企業(yè)間的產(chǎn)品品質(zhì)差異較大 易碎、不易搬運(yùn): 這一特性導(dǎo)致玻璃的生產(chǎn)和銷售具有一定的地域性,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,24,,產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程 純堿、重油等原燃料制造商—平板玻璃廠商—深加工玻璃廠商—建筑、汽車、IT等制造商平板玻璃：配料—熔制—成形—退火—切割—包裝深加工玻璃：切割—清洗—烘干—加工成形—包裝,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分

20、析部分,25,,波特五力分析供應(yīng)商：玻璃企業(yè)主要的上游供應(yīng)商為純堿、重油等原燃料廠商，相對(duì)上游廠商的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位，玻璃企業(yè)議價(jià)能力明顯偏弱消費(fèi)者：玻璃產(chǎn)品主要的消費(fèi)者為房地產(chǎn)領(lǐng)域的建筑企業(yè)和業(yè)主，由于這類消費(fèi)者需求出現(xiàn)的急迫性和剛性，在淡季時(shí)玻璃企業(yè)議價(jià)能力明顯不如旺季競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：普通浮法玻璃和深加工玻璃產(chǎn)品的同質(zhì)化和低集中度導(dǎo)致玻璃企業(yè)面臨眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境；高級(jí)浮法玻璃和優(yōu)質(zhì)深加工玻璃產(chǎn)品有實(shí)力參與者較少，競(jìng)爭(zhēng)壓

21、力較小替代品：玻璃作為一種工藝技術(shù)成熟、已被廣泛使用達(dá)近130年基礎(chǔ)建筑原材料在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)難有替代品出現(xiàn)潛在進(jìn)入者：浮法玻璃行業(yè)的進(jìn)入門檻目前偏低；深加工玻璃面臨較大的技術(shù)門檻，尤其如LOW-E等技術(shù)要求較高的深加工業(yè)務(wù),玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,26,,SWOT分析優(yōu)勢(shì)：處于行業(yè)快速變革期，企業(yè)面臨的發(fā)展機(jī)會(huì)較多劣勢(shì)：中國(guó)玻璃行業(yè)集中度偏低、企業(yè)平均規(guī)模偏小、能耗和排放指標(biāo)偏高機(jī)會(huì)：中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家

22、，工業(yè)化、城市化進(jìn)程正加速推進(jìn)中，房地產(chǎn)及汽車等行業(yè)將持續(xù)蓬勃發(fā)展，對(duì)玻璃需求將持續(xù)旺盛威脅：能源成本高企、以投資拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式面臨轉(zhuǎn)變,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,27,,行業(yè)結(jié)構(gòu)分析（SCP范式分析） 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（市場(chǎng)集中度、產(chǎn)品差異化和進(jìn)入壁壘）：全國(guó)看前十家玻璃企業(yè)市場(chǎng)集中度為55%，處于較高水平；玻璃產(chǎn)品的差異化主要存在于銷售的地理差別和產(chǎn)品的物理特性；平板玻璃行業(yè)的進(jìn)入壁壘在于一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性

23、、必要的資本量和政策審批，整體屬于中等進(jìn)入壁壘行業(yè)，而深加工玻璃行業(yè)的進(jìn)入壁壘為一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性、必要的資本量、專有技術(shù)和政策審批，屬于較高進(jìn)入壁壘行業(yè),玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,28,,行業(yè)景氣之供求關(guān)系分析 供給分析 影響浮法玻璃產(chǎn)品供應(yīng)的關(guān)鍵因素之一—行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額及增速，一般情況下此指標(biāo)以及具體至新建產(chǎn)能的投放情況可作為分析未來(lái)玻璃產(chǎn)品供應(yīng)增長(zhǎng)的主要先行指標(biāo)。近幾年浮法玻璃生產(chǎn)線以每年約20條在擴(kuò)

24、張，擴(kuò)張速度較快需求分析 全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額及增速，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資總額及增速是表征整個(gè)社會(huì)玻璃需求量及增速的重要指標(biāo)之一，另外汽車及IT業(yè)的發(fā)展情況也影響到玻璃需求玻璃需求來(lái)源大致可分為占比分別為7：2：1的三塊：房地產(chǎn)、汽車及IT需求具有明顯的季節(jié)性和剛性，2、4季度為旺季，旺季時(shí)需求表現(xiàn)出較低的價(jià)格彈性,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,29,,成本分析（浮法玻璃）重油42% 作為原油的

25、衍生物，原油價(jià)格的持續(xù)上漲，導(dǎo)致重油價(jià)格近兩年由1000多元/噸上升至目前超過(guò)4000多元/噸，給玻璃生產(chǎn)帶來(lái)了很大壓力純堿25% 純堿行業(yè)是個(gè)集中度相對(duì)較高的行業(yè)，前十位企業(yè)占總產(chǎn)量的55%，這一局面造成其具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，在供應(yīng)偏緊情況下，近期純堿攀上歷史高位原材料18% 硅砂資源在我國(guó)屬于分布較廣、儲(chǔ)量豐富的一般性礦產(chǎn)，雖然地區(qū)分布和品位、品質(zhì)有差異但供應(yīng)一般不會(huì)有較大問(wèn)題，不過(guò)隨著環(huán)保力度的加強(qiáng)硅砂的開(kāi)采成本

26、和獲取成本日漸提高，對(duì)于少部分不擁有自身礦山的企業(yè)將面臨成本上升壓力 人工及制造費(fèi)用15%,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,30,,成本分析（深加工玻璃-汽車玻璃）原片浮法玻璃40%PVB膜30%折舊10% 人工5-6%其他15%,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,31,,行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢(shì)之特點(diǎn) 行業(yè)所處生命周期：處于快速成長(zhǎng)期行業(yè)集中度偏低 、企業(yè)平均規(guī)模偏小產(chǎn)業(yè)鏈前后端結(jié)構(gòu)欠合理，前重后輕前

27、端浮法玻璃進(jìn)入門檻偏低，缺乏政策有效引導(dǎo)前端景氣波動(dòng)頻繁、后端持續(xù)成長(zhǎng)可待節(jié)能政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈前后端產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的變化,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 行業(yè)分析部分,32,,玻璃公司分析的關(guān)鍵點(diǎn) 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：收入來(lái)源構(gòu)成、業(yè)務(wù)鏈構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：強(qiáng)大的加工業(yè)務(wù)、一體化、差異化、內(nèi)部管理發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點(diǎn)相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點(diǎn)內(nèi)部管理：成本費(fèi)用控制是否得力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率是否領(lǐng)先行業(yè)增長(zhǎng)之驅(qū)動(dòng)力：規(guī)模擴(kuò)張、景氣提升、產(chǎn)

28、業(yè)鏈一體化、管理提升,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 —— 公司分析部分,33,,具備上下游一體化的產(chǎn)業(yè)鏈 一體化玻璃企業(yè)有利于平滑浮法玻璃景氣的頻繁波動(dòng)以及充分受益深加工玻璃的蓬勃發(fā)展有利于避免單一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和提升一體化服務(wù)優(yōu)勢(shì)良好的內(nèi)部管理 成本費(fèi)用控制能力資產(chǎn)管理及營(yíng)運(yùn)效率較強(qiáng)的下游業(yè)務(wù)或較大的業(yè)務(wù)差異化較強(qiáng)的下游業(yè)務(wù)有利于依此構(gòu)筑起與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較高的競(jìng)爭(zhēng)門檻業(yè)務(wù)差異化經(jīng)營(yíng)策略主要體現(xiàn)在高級(jí)浮法玻璃、異種浮法玻璃

29、方面,玻璃行業(yè)研究邏輯鏈條 ——優(yōu)勢(shì)玻璃企業(yè)的特質(zhì),34,,研究方法 ：自上而下為主，自下而上為輔同質(zhì)化較強(qiáng)的特點(diǎn)導(dǎo)致行業(yè)主要采用“自上而下”的研究方法，把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和影響因素是決定行業(yè)投資的重要因素而公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理差異性的存在使得在挑選個(gè)股時(shí)需要“自下而上”的深度分析,玻璃行業(yè)投資邏輯及思路,35,,基本投資思路—行業(yè)景氣趨勢(shì)和估值水平?jīng)Q定投資價(jià)值行業(yè)景氣趨勢(shì)向好的時(shí)候，公司選擇范圍大 估值水平：好公司的價(jià)格是

30、否合理（高估，低估）,玻璃行業(yè)投資邏輯及思路,36,,估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證 P/E法最常用的玻璃相對(duì)估值方法，主要依據(jù)近期因素定價(jià)，弊端在于受主觀可比樣本及市場(chǎng)影響較大長(zhǎng)期來(lái)看玻璃行業(yè)的P/E平均估值水平基本與市場(chǎng)相當(dāng) 在牛熊市和景氣高低點(diǎn)時(shí)P/E一般在10-30倍之間波動(dòng)EV/EBITDA法 國(guó)外較常用的玻璃股相對(duì)估值方法，弊端在于反應(yīng)固定資產(chǎn)變化較快的公司不足主要適用于固定資產(chǎn)較為穩(wěn)定類的玻璃公司估值

31、由于國(guó)內(nèi)玻璃公司大都處于快速成長(zhǎng)期，固定資產(chǎn)變化較快，因此適用性不強(qiáng)P/B法該法適用周期性較強(qiáng)的行業(yè)，但對(duì)賬面價(jià)值變化反映不足 主要依據(jù)公司所擁有的賬面資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)實(shí)際中資產(chǎn)所體現(xiàn)的盈利能力反映不足,玻璃行業(yè)投資邏輯及思路,37,,投資時(shí)機(jī)選擇 行業(yè)景氣低點(diǎn)時(shí)介入根據(jù)行業(yè)周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，選擇行業(yè)景氣低谷時(shí)介入是投資玻璃股的最佳策略如何分析行業(yè)周期性低谷全行業(yè)利潤(rùn)大幅下滑接近虧損或虧損，短期出現(xiàn)價(jià)格低于成本