從“戴姆勒-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購(gòu)中的運(yùn)用

1、從“戴姆勒－奔馳戴姆勒－奔馳”與“克萊斯勒克萊斯勒”合并案例看收益法在企業(yè)并購(gòu)中的運(yùn)用合并案例看收益法在企業(yè)并購(gòu)中的運(yùn)用編者按：此文通過(guò)收益法在西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估中的運(yùn)用，揭示了企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵，指出企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)值、企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值是三個(gè)不同的概念，有著不同的涵義，不可同一而論，在評(píng)估實(shí)踐中應(yīng)正確予以把握。關(guān)于收益法的使用眾說(shuō)紛紜，可謂仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。然而，收益法作為評(píng)估基本途徑之一，其科學(xué)性毋庸置疑，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，收益

2、法是最能體現(xiàn)資本未來(lái)獲利能力的一種評(píng)估途徑，對(duì)此，我們應(yīng)持理性的態(tài)度，客觀、公正地對(duì)待。此文所舉案例涉及歐美兩個(gè)地區(qū)，其法律環(huán)境及評(píng)估理論、方法和標(biāo)準(zhǔn)，以及公眾的承受能力與我國(guó)均有差異，作者撰寫此文旨在介紹一種思路，一種評(píng)估理念，以促進(jìn)我國(guó)評(píng)估實(shí)踐的發(fā)展和完善。企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估非常重要，不僅關(guān)系到目標(biāo)企業(yè)是否符合并購(gòu)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而且直接影響并購(gòu)的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估是企業(yè)

3、并購(gòu)中的核心問(wèn)題。目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法有三種：成本法、市場(chǎng)法和收益法西方企業(yè)并購(gòu)評(píng)估的主流方法是運(yùn)用收益法。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)是隨著企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)變動(dòng)于80年代末90年代初產(chǎn)生，并逐步發(fā)展起來(lái)的，評(píng)估理論和基本方法主要是學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家已有的理論和方法。由于受市場(chǎng)條件等諸多因素的限制，收益法并沒(méi)有在評(píng)估實(shí)踐被廣泛使用，實(shí)踐中更多采用成本法。近年來(lái)我國(guó)評(píng)估行業(yè)中收益法實(shí)踐有了一定發(fā)展，部分滿足了資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的合理需求，但由于這

4、種方法本身需要運(yùn)用評(píng)估假設(shè)和主觀判斷，使其在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中存在一些問(wèn)題，由這種方法所引發(fā)的問(wèn)題引起了廣泛的爭(zhēng)論，甚至受到誤解和指責(zé)。本文擬從企業(yè)價(jià)值的角度結(jié)合“戴姆斯奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談?wù)勎鞣狡髽I(yè)并購(gòu)評(píng)估中收益法的運(yùn)用，旨在說(shuō)明收益法是符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)客觀要求的一種評(píng)估方法，我們應(yīng)當(dāng)采取科學(xué)的態(tài)度，理性地看待我國(guó)收益法評(píng)估實(shí)踐中存在的問(wèn)題。一、企業(yè)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值同一資產(chǎn)對(duì)不同的主體具有不同的價(jià)值，因此對(duì)同一資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，由于

5、目的、方法、假設(shè)條件的不同可能得出不同的結(jié)果。這一命題基于兩個(gè)原因：一是投資者的不同偏好。同一資產(chǎn)對(duì)不同的人效用不一樣，故而價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不一樣。就企業(yè)資產(chǎn)而言，不同資產(chǎn)擁有者的技術(shù)水平、管理能力、融資條件及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，這些因素決定了對(duì)同一資產(chǎn)有不同的使用方式和效率，因而所產(chǎn)生的效益水平也不同。二是資產(chǎn)的專用性。專用性是企業(yè)資產(chǎn)的基本特征，它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉(zhuǎn)化時(shí)，要克服“專用

6、性”，必須付出“轉(zhuǎn)化成本”。正是這種轉(zhuǎn)化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達(dá)到“帕累托最優(yōu)”，資產(chǎn)的專用性決定了并非每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都可以獲得他利用效率最高的資產(chǎn)的使用權(quán)。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)主體的不同特征，加上資產(chǎn)的專用性，使資產(chǎn)價(jià)值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場(chǎng)均衡價(jià)格之外，有了針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)主體價(jià)值的新含義。換言之，同一資產(chǎn)對(duì)于買方和賣方價(jià)值可能而且往往是不一樣的，在投資市場(chǎng)上理性買方的出價(jià)取決于其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期收益率大小的判斷。

7、一般而言，只有買方對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)價(jià)高于賣方的價(jià)值評(píng)價(jià)，雙方有利的、自愿的交易才會(huì)產(chǎn)生。就企業(yè)并購(gòu)而言，同一目標(biāo)企業(yè)對(duì)于不同的潛在購(gòu)買者具有不同的價(jià)值，這取決于潛在購(gòu)買者從何種角度看待目標(biāo)企業(yè)。對(duì)于戰(zhàn)略性并購(gòu)而言，潛在購(gòu)買者目的是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其看重的是目標(biāo)企業(yè)本身的長(zhǎng)期盈利能力，更看重目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而對(duì)于財(cái)務(wù)性并購(gòu)而言，并購(gòu)企業(yè)的目的并非要長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而是要將企業(yè)分拆

8、出售或者包裝P：銷售利潤(rùn)率；T：所得稅率；f：銷售額每增加一元所需追加的固定資本投資；W：銷售額每增加一元所需追加的流動(dòng)資本投資；t：年份。預(yù)測(cè)期的確定一般以企業(yè)經(jīng)營(yíng)已達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)為原則，所謂穩(wěn)定狀態(tài)是指：新投資收益率和盈利再投資比例以及由此形成的自由現(xiàn)金增長(zhǎng)率保持不變。如果該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有周期性，那么預(yù)測(cè)期應(yīng)該覆蓋一個(gè)完整的周期。(二)續(xù)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流量的計(jì)算在預(yù)測(cè)期之后，企業(yè)通常就進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，因此續(xù)營(yíng)期內(nèi)每年現(xiàn)金流量往往以預(yù)測(cè)期最后

9、一年的數(shù)值為準(zhǔn)。但事實(shí)上不會(huì)有真正的穩(wěn)定狀態(tài)的到來(lái)，而最可能的是出現(xiàn)商業(yè)周期，因此，所謂的穩(wěn)定狀態(tài)就必須反映對(duì)成本和需求的平均預(yù)期，也就是未來(lái)商業(yè)周期中間狀態(tài)的數(shù)據(jù)。(三)確定企業(yè)的資本成本企業(yè)的資本成本由其所包含的風(fēng)險(xiǎn)決定，因而資本成本的確定問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的問(wèn)題。西方有不少風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，但至今準(zhǔn)確性較高而又簡(jiǎn)便易行的常用模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。其公式為：Ri＝Rf＋(βMRP)Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；MRP：市場(chǎng)

10、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。在Rf和MRP確定之后，β值的確定就成了關(guān)鍵因素。β值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的β值，即所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。在西方，一般從公開出版物上可以查到行業(yè)的β值。上述分析表明，分段式未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法理論上是一種科學(xué)、合理的企業(yè)并購(gòu)評(píng)估方法，以現(xiàn)金流量為計(jì)量對(duì)象較為真實(shí)地反映了企業(yè)收入的資金，符合財(cái)務(wù)分析的計(jì)量基礎(chǔ)。以整體上折現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收入作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，是對(duì)企