巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及巨災(zāi)合約定價(jià)的綜述

1、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品定價(jià)綜述祝偉1摘要:巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的定價(jià)是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵。本文對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品定價(jià)的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理綜述了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品定價(jià)的研究工作和應(yīng)用。關(guān)鍵詞:巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)巨災(zāi)保險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品自然災(zāi)害一般包括地震、颶風(fēng)、山體滑坡、火山爆發(fā)、地?zé)徇\(yùn)動(dòng)、海嘯，與住宅用地直接相關(guān)的洪水，以及由上述自然災(zāi)害引起的火災(zāi)等。由于上述自然災(zāi)害可能導(dǎo)致巨額損失，因此自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)一般也稱為自然巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，以強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性，下文簡(jiǎn)稱為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)

2、。近年來(lái)自然巨災(zāi)頻發(fā)，如美國(guó)2005年的卡特里娜颶風(fēng)，2008年中國(guó)汶川大地震等。上述自然災(zāi)害導(dǎo)致了巨額的經(jīng)濟(jì)損失和嚴(yán)重的社會(huì)影響。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)已成為很多國(guó)家面臨的最主要的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)之一。作為為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和人民生命財(cái)產(chǎn)提供經(jīng)濟(jì)保障的保險(xiǎn)業(yè)，為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)具有義不容辭的責(zé)任。但由于保險(xiǎn)業(yè)承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的資本有限，一次巨災(zāi)即可能導(dǎo)致整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)出現(xiàn)償付能力危機(jī)。因此，近年來(lái)保險(xiǎn)業(yè)開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向全球資本市場(chǎng)，希望以其龐大資本規(guī)模為巨災(zāi)保險(xiǎn)提供資金支持

3、，資本市場(chǎng)就此成為了轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的理想場(chǎng)所。從目前的實(shí)踐來(lái)看，可以運(yùn)用保險(xiǎn)合同、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品兩種方式實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。保險(xiǎn)合同包括直接保險(xiǎn)合同和再保險(xiǎn)合同；巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品包括：巨災(zāi)債券、巨災(zāi)互換、行業(yè)損失擔(dān)保和應(yīng)急資本等（Sigma2001）。特別是近年來(lái)，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的發(fā)行明顯增加。于是，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)及其衍生產(chǎn)品的定價(jià)研究，就成為了20世紀(jì)90年代以來(lái)，保險(xiǎn)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。本文將對(duì)到目前為止有關(guān)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)及其衍生產(chǎn)品定價(jià)的理論

4、和方法研究，進(jìn)行一個(gè)體統(tǒng)的綜述。在本文之前，國(guó)內(nèi)已有學(xué)者對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的定價(jià)研究工作進(jìn)行了介紹。田玲和張?jiān)?2008)從參數(shù)不確定性、巨災(zāi)損失的描述、隨機(jī)利率、匯率及債券評(píng)級(jí)等4個(gè)方面對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了概述，并介紹了巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的均衡定價(jià)方法、無(wú)套利定價(jià)方法和三個(gè)實(shí)證模型：Wang的兩因素模型、LFC模型、Christofides模型。由于篇幅所限，該文對(duì)相關(guān)定價(jià)模型的介紹比較簡(jiǎn)單，所引用的文獻(xiàn)截至到2004年。近年來(lái)，伴隨巨

5、災(zāi)事件的發(fā)生，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的定價(jià)重新為學(xué)界所關(guān)注，涌現(xiàn)出一批新的研究成果。2007年和2008年，《JournalofRiskInsurance》和《Insurance:MathematicsEconomics》等期刊1祝偉，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后固定成本較低。與巨災(zāi)債券不同的是，巨災(zāi)互換并不與特殊目的公司的資本金相關(guān)，另外，它的信用風(fēng)險(xiǎn)較大。3行業(yè)損失擔(dān)保(IndustryLossWarrantyILW)行業(yè)損失擔(dān)保與巨災(zāi)互換類(lèi)

6、似，但是以再保險(xiǎn)交易的形式進(jìn)行。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制有兩個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，只有在保險(xiǎn)行業(yè)的損失和被保險(xiǎn)人的實(shí)際損失都超過(guò)事先確定的界限時(shí)才會(huì)啟動(dòng)。由于存在賠償要求，行業(yè)損失擔(dān)保也可被看作是再保險(xiǎn)。與行業(yè)損失的標(biāo)準(zhǔn)相比，實(shí)際損失的標(biāo)準(zhǔn)定得很低。這樣，一旦發(fā)生行業(yè)損失，就非常可能發(fā)生實(shí)際損失。因此，行業(yè)損失擔(dān)保的定價(jià)是以與行業(yè)損失標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的。4應(yīng)急資本應(yīng)急資本的購(gòu)買(mǎi)者有權(quán)在某一事先約定的事件發(fā)生后，在固定的時(shí)間內(nèi)以固定的價(jià)格發(fā)行及出售證券。這種

7、證券可以是股票、債券或是兩者的混合體。例如，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)一種期權(quán)，如果與巨災(zāi)相關(guān)的損失超過(guò)一定范圍，該公司則有權(quán)以事先約定的價(jià)格向投資者發(fā)行證券。應(yīng)急資本和保險(xiǎn)不同之處在于它不提供賠償，它所提供的資本或者增加股票發(fā)生量（減損股票），或者要求償付。3巨災(zāi)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)衍生品定價(jià)的方法衍生品定價(jià)的方法巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的定價(jià)是以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估為基礎(chǔ)的。祝偉和陳秉正(2009)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了綜述，關(guān)于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的變化的相關(guān)研究進(jìn)展

8、可參考上述綜述內(nèi)容。直觀上看，由于巨災(zāi)損失發(fā)生的不確定性與資本市場(chǎng)資產(chǎn)收益的變動(dòng)性應(yīng)該是相互獨(dú)立的，因而由巨災(zāi)損失所引發(fā)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的違約風(fēng)險(xiǎn)與金融市場(chǎng)上證券價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是不相關(guān)的（巨災(zāi)損失的發(fā)生一般不可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈變化，導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)收益的變動(dòng)）。因此，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的支付不能用傳統(tǒng)的債券或股票的組合進(jìn)行復(fù)制，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的定價(jià)需要基于非完全市場(chǎng)的框架進(jìn)行。在非完全市場(chǎng)條件下，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的定價(jià)不唯一，在一定的

9、范圍內(nèi)存在不同的定價(jià)。在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品的定價(jià)研究中，金融和保險(xiǎn)精算領(lǐng)域發(fā)展的不同定價(jià)方法均得到了應(yīng)用，包括無(wú)套利定價(jià)方法、均衡定價(jià)方法、等效用定價(jià)方法和分布轉(zhuǎn)換定價(jià)方法等。3.1無(wú)套利定價(jià)方法無(wú)套利定價(jià)方法無(wú)套利定價(jià)方法在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)衍生品定價(jià)中得到了廣泛應(yīng)用，見(jiàn)CumminsGerman(1995)LeeYu(2002)Vaugirard(2003)Coxetal.(2004)JaimungalWang(2006)Linetal.(200

10、9)和LinChang(2009)等。在上述研究中，巨災(zāi)損失被描述為復(fù)合泊松過(guò)程，上述復(fù)合泊松過(guò)程相關(guān)參數(shù)假定被不斷加以擴(kuò)展以使巨災(zāi)損失建模與實(shí)際相符。基于一定的巨災(zāi)損失過(guò)程，學(xué)者們對(duì)不同巨災(zāi)衍生品的定價(jià)進(jìn)行了研究，包括巨災(zāi)債券、巨災(zāi)資本賣(mài)權(quán)(CatastropheEquityPutOptionCatEPut)、歐式和美式巨災(zāi)買(mǎi)式期權(quán)(EuropeanAmericanCATCallFuturesOption)、1995年芝加哥交易所（C