保險行業(yè)投資分析報告

1、保險行業(yè)2012 年投資策略:寒意漸卻，暖色初顯,投資顧問：朱智勇,V客理財四部投資策略報告會,2011 年回顧與反思,保險股全線下跌，行業(yè)惡化超市場預(yù)期 2011 年，受宏觀緊縮政策環(huán)境影響，股市呈現(xiàn)震蕩下跌，年初至今滬深300 指數(shù)累計跌幅為23.6%，中信保險二級指數(shù)下跌30.2%，跑輸大盤6.6 個百分點。從個股來看，年內(nèi)中國平安股價跌幅最大，達37.7%，中國人壽和中國太保跌幅分別為19.5%和15.3%。保費：緊縮

2、政策嚴重影響壽險業(yè)務(wù)的增速。央行緊縮貨幣政策下銀行存貸比考核壓力大，為防儲蓄分流，銀行銷售銀保產(chǎn)品意愿下降。我們認為這也是影響銀保渠道保費最主要的因素。其次，現(xiàn)時保險產(chǎn)品中，分紅產(chǎn)品占很大比例，而去年銀行短期理財產(chǎn)品對其形成激烈的競爭，保險產(chǎn)品的收益率優(yōu)勢不明顯。,,壽險：多重負面因素疊加，行業(yè)基本面見底1、受銀保新政和其他金融產(chǎn)品擠出影響，保費負增長。根據(jù)保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，年初以來壽險保費增速屢創(chuàng)新低，截止到2011 年11 月份，

3、人身險累計保費同比下降8.3%，壽險累計保費同比下降9.9%。,,產(chǎn)險：實現(xiàn)充分定價，承保業(yè)績表現(xiàn)亮麗產(chǎn)險保費中約四分之三來源于車險，而年內(nèi)汽車銷量增速較去年同期出現(xiàn)大幅下降，再加上上年的高基數(shù)，今年產(chǎn)險增速較上年同期亦出現(xiàn)大幅下降，但呈現(xiàn)逐月回暖的跡象。年內(nèi)產(chǎn)險行業(yè)的亮點突出反映在業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升，產(chǎn)險公司綜合成本率大幅下降，承保利潤十分可觀。上市公司中，人保財險、平安財險和太保財險上半年綜合成本率分別為92.5%、92.9%和

4、91.1%，較上年同期改善明顯。,,投資：市場普遍認為加息會顯著提升保險公司的投資收益率實際債券投資收益率提升幅度明顯低于機構(gòu)假設(shè)的幅度，因此加息帶來的固定收益投資收益率上升效應(yīng)不達預(yù)期，股票和債券價格下跌，導(dǎo)致保險投資資產(chǎn)中交易性資產(chǎn)投資虧損，可供出售類資產(chǎn)減值損失大幅增加，從而導(dǎo)致投資收益率水平低，浮虧高筑，凈資產(chǎn)大幅縮水。此外資本市場單邊向下導(dǎo)致權(quán)益類投資虧損度亦超過市場估計。,,就償付能力充足性：股債雙殺導(dǎo)致保險公司大量浮虧，償

5、付能力充足性大幅下降，造成市場對保險股再融資的心理預(yù)期，抑制股價。 2011 年中報數(shù)據(jù)顯示，上半年單純由于投資浮虧導(dǎo)致的中國人壽、中國平安、中國太保償付能力充足率分別下降了20、8 和13 個百分點，三季度資本市場大幅下跌，對償付能力充足率的影響程度更大。,,2012 年保險投資環(huán)境總體好于2011 年 投資環(huán)境是判斷 2012 年行業(yè)基本面的關(guān)鍵點 我們認為投資環(huán)境是判斷2012 年保險行業(yè)基本面的關(guān)鍵點，因為

6、保險投資狀況會影響保費增長和償付能力等經(jīng)營和管控指標。目前我國壽險產(chǎn)品以投資型產(chǎn)品為主，傳統(tǒng)險占比僅為 10%左右，保險客戶參與保險投資收益分配的機制使得投資收益率成為影響壽險需求的重要因素。從長期來看，保險投資回報率尚可，但短期保險投資收益率是波動的，尤其是在貨幣趨緊、資本市場下跌的背景下保險投資收益率往往不及固定收益類的產(chǎn)品，購買保險的機會成本是上升的，從而會影響新業(yè)務(wù)的增長和現(xiàn)有業(yè)務(wù)的維持。,,壽保險業(yè)務(wù)增長有望逐步跨過“寒冬”-

7、---保費從2011 年11 月份保費數(shù)據(jù)來看，壽險行業(yè)累計保費同比下降的趨勢仍未停止，結(jié)合2011 年壽險保費下降的主要原因（第一，2010 年底銀保新政禁止保險營銷員駐扎銀行進行保險銷售；第二，2011 年宏觀政策緊縮，銀行理財?shù)裙潭ㄊ找娈a(chǎn)品回報率上升，對保險形成明顯的擠出效應(yīng)）和關(guān)于2012 年宏觀環(huán)境的判斷，我們認為2012 年因素變化有利于壽險業(yè)務(wù)止跌回暖。,,22012 年隨著通脹率的下降，不排除央行通過利率政策來刺激實體

8、經(jīng)濟。若央行下調(diào)利率，銀行儲蓄等理財渠道回報率水平下降，保險因2012 年整體投資環(huán)境向好投資收益率有所提升，因此相對其他金融產(chǎn)品而言，保險相對吸引力提升。若不動用利率政策，降準等調(diào)控手段提升了貨幣乘數(shù)，增強了銀行存款派生功能，從這個維度上考慮2012 年銀行大推高息理財產(chǎn)品進行攬儲的現(xiàn)象或有所緩解，銀行理財經(jīng)理或?qū)⒉糠忠曇巴痘氐姐y保業(yè)務(wù)，有利于銀保業(yè)務(wù)銷售。汽車保有量和投保率穩(wěn)定上升支撐產(chǎn)險保費18%增長2012 年實體經(jīng)濟增速下

9、滑是大概率事件，在此背景下，汽車銷量形勢不甚樂觀，根據(jù)興業(yè)汽車行業(yè)研究小組預(yù)判，2012 年汽車銷量增速基本與今年持平，為5%左右，但汽車保有量增速依然能維持18.5%的增速。,,2012 年償付能力有望維持在較為健康的水平 為補充資本，使償付能力充足率保持在健康的水平上，國壽完成 300 億的次級債發(fā)行，平安四季度已通過50 億的壽險增資計劃，太保壽險亦通過80 億次級債發(fā)行方案，將提升償付能力充足率。 預(yù)測到年底

10、國壽、平安和太保（假設(shè)太保80 億于2012 年完成發(fā)行）的償付能力充足率水平分別為175%、170%和260%。明年債市將繼續(xù)上漲，有助于債券投資資產(chǎn)的進一步升值，對各公司償付能力有進一步增厚效應(yīng)，再加上次級債發(fā)行計劃，償付能力充足率有望維持較為健康的水平，若不考慮公司業(yè)務(wù)范圍的擴張，例如收購等，不會出現(xiàn)行業(yè)性的融資風(fēng)險。,,投投資：從存款、債券、權(quán)益三方面對12 年行業(yè)投資進行分析，我們認為行業(yè)12 年投資向上確定性高：存存款利

11、率向上，鎖定12 年收益。首先，我們認為大額協(xié)議存款將會顯著拉升公司投資收益率：由于央行10 年下半年以來的持續(xù)加息，目前5 年定存利率已經(jīng)達到5.5%，而保險公司與銀行的大額協(xié)議存款利率基本在6%以上。從從投資資產(chǎn)配置來看，11 年中各保險公司也積極配置了大量大額協(xié)議存款，預(yù)計此塊資產(chǎn)對公司整體投資收益的貢獻將會在12 年逐步體現(xiàn)。,,通通脹回落，債市趨勢向上。此輪加息周期自10 年下半年開始至今已有2 年，伴隨央行連續(xù)5 次加息

12、，債券收益率也在11 年趨勢性上行。這直接導(dǎo)致了11 年保險公司債券價格市值的損失。展望 12 年，我們認為央行出臺進一步緊縮貨幣政策的可能性非常小，加息已進入尾端，而伴隨通脹預(yù)期向下，債券市場價格未來有望進入中期向上階段。權(quán)權(quán)益市場估值觸底。目前A 股估值水平已經(jīng)接近近十年來底部區(qū)域，估值安全性較高。在此背景下，我們認為12 年再度復(fù)制11 年A 股指數(shù)單邊大幅下降的可能性非常小。根據(jù)華泰聯(lián)合宏觀判斷，伴隨通脹下行以及經(jīng)濟放緩，1

13、2 年上半年法定存款準備金進一步下調(diào)可能性大。預(yù)計伴隨貨幣政策寬松，權(quán)益市場企穩(wěn)概率較大。,,什么決定了保險股的市值/走勢？ 我們選擇 2011 年財富 500 強中的前20大保險公司作為研究對象，從橫截面與時間序列分析了市值財務(wù)指標的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)： 規(guī)律一：無論是同時期的不同公司還是同一公司的歷史變化，盈利能力都決定市值變化的最重要因素。凈利潤、資產(chǎn)收入和市值間的相關(guān)系數(shù)分別為 84%、72.4% 、29 .6%；總資產(chǎn)

14、與市值聯(lián)系不緊密（-11.7%），不同公司的杠桿率差別很大。 與國外主要保險公司一致，中國保險公司有強周期特性，但中國保險公司的成長性遠高于國外保險公司，平安和太保的盈利只用了4年便超越了牛市頂點（2007年），而上面樣本中的其中幾家全球最大的保險公司，除伯克希爾外，用了十年時間也沒能達到2000年的高點。,,中國保險股顯然具有高成長性和高周期性從行業(yè)的發(fā)展程度看，中國的保險股顯然具備高成長性，布局在盈利的拐點，有望獲取超額收

15、益。,,投資策略：首選業(yè)績增長確定、估值最低的中國平安根據(jù)前文分析，可對 2012 年行業(yè)基本面作如下概括：2012 年政策略有放松，債市繼續(xù)好轉(zhuǎn)，股市不宜過于樂觀，但整體好于2011 年。在此背景下，保險行業(yè)基本面相對2011 年而言關(guān)鍵詞是底部回暖，保費收入和投資形勢較2011 年有所好轉(zhuǎn)，基于此我們對保險行業(yè)持謹慎樂觀態(tài)度，判斷行業(yè)2012 年或存一定超額收益。就個股而言，國壽業(yè)績底部反彈，但估值水平相對較高，因此2012 年

16、首選業(yè)績改善增長穩(wěn)定、估值最低的中國平安，但需關(guān)注股東減持風(fēng)險，同時建議關(guān)注流通盤較小、業(yè)務(wù)發(fā)展逐步突破瓶頸的的新華保險。,,中國平安：業(yè)績增長明確，估值水平最低，關(guān)注股東減持風(fēng)險2012 年中國平安最大的看點依然是綜合金融，2011 年中國平安完成與深發(fā)展的整合，并于三季度實現(xiàn)合并報表，平安持有深發(fā)展股權(quán)比例由29.99%上升到52.4%，2012 年銀行業(yè)績提升空間應(yīng)該是子業(yè)務(wù)中最快的，預(yù)計全年銀行業(yè)績增速超過50%。如果說控股

17、深發(fā)展帶來銀行業(yè)績的提升是綜合金融的直接效應(yīng)，那么依托平安集團所打造的全金融平臺則是綜合金融最強大、最持久的優(yōu)勢所在。目前，平安旗下產(chǎn)險、銀行、證券和信托等業(yè)務(wù)通過交叉銷售實現(xiàn)的業(yè)務(wù)增速和占比呈上升趨勢，平安的資源平臺亦為證券投行、信托等業(yè)務(wù)提供了大量客戶和項目資源。,,就集團業(yè)績增長來看，由于壽險利潤增速放緩，同時考慮到與深發(fā)展并表所導(dǎo)致的一次性會計處理，2011 年前三季度平安凈利潤僅增長13.8%。2011 年的低基數(shù)效應(yīng)，再加上

18、2012 年壽險業(yè)績的好轉(zhuǎn)以及銀行業(yè)績貢獻的大幅提升，我們預(yù)計2012 年全年業(yè)績增速約為40%。從估值來看的話，無論是新業(yè)務(wù)價值乘數(shù)、PE 還是PB，中國平安估值倍數(shù)均低于國壽和太保。結(jié)合業(yè)績和估值水平，我們看好2012 年中國平安股價的走勢，但同時提請投資者關(guān)注員工股減持風(fēng)險。,,新華保險：發(fā)展瓶頸逐步突破新華保險是國內(nèi)第四家保險股，公司是一家依靠銀保驅(qū)動增長的壽險公司，截止到2011 年11 月份，保費收入達到887.68

19、億，超過太保壽險，名列壽險行業(yè)第三。歷史上由于償付能力充足性不達標，公司在業(yè)務(wù)擴張、股東分紅以及投資渠道拓寬等方面受到諸多限制，隨著公司IPO 募集約120 億資金以及債市上漲帶來的凈資產(chǎn)增厚效應(yīng)，預(yù)計到年底公司償付能力充足率能提升至172%。償付能力達到充足Ⅱ類之后，公司發(fā)展掙脫了長期以來所受到的償付能力充足性束縛，將著手增設(shè)機構(gòu)、增加業(yè)務(wù)人員，有利于促進業(yè)務(wù)的增長，此外，公司亦將逐步介入不動產(chǎn)、基建和非上市股權(quán)等新投資渠道，為未來保

20、險資金投向的豐富和多元化、風(fēng)險的分散和收益率的提升奠定了基礎(chǔ)。公司流通盤較小，建議關(guān)注。,,中國人壽：業(yè)績改善空間最大，但估值相對較高三季末以來，債市走強，受此影響保險公司債券投資逐步實現(xiàn)浮虧轉(zhuǎn)化為浮盈，由于中國人壽債券投資中可供出售占比最高，債市上漲對凈資產(chǎn)提升的幅度也較大，以2011 年中期披露數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們測算出，在債券投資久期平均為10 年的假設(shè)下，債券收益率每下降1 個BP，中國人壽可供出售債券價值的提升將增厚凈資產(chǎn)約0