capitalstructureii

1、Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,資金結(jié)構(gòu) II,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,2,概覽：甲部 - 財(cái)務(wù),A. 確定資金需要 2月6日個(gè)案：Wilson Lumber 1 2月112月11日個(gè)案：Wilson Lumber 2理想資金結(jié)構(gòu)：基本(原則) 2月1

2、3日講課：資金結(jié)構(gòu) 1 2月20日講課：資金結(jié)構(gòu) 22月25日個(gè)案：UST Inc.(煙草公司) 2月27日個(gè)案：Massey Ferguson(農(nóng)機(jī)公司) 理想資金結(jié)構(gòu)：資訊與機(jī)構(gòu)3月4日講課：資金結(jié)構(gòu) 33月6日個(gè)案：MCI 通訊公司 3月11日財(cái)務(wù)部份復(fù)習(xí)回顧 3月13日個(gè)案：英特爾公司,,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,

3、3,理智的使用M-M定理,MM定理并非是對(duì)真實(shí)世界的文字?jǐn)⑹?。它明顯地是遺漏了一些重要的事情。但它讓你去提出正確的疑問：這個(gè)財(cái)務(wù)步驟將如何改變＂餅＂的大??？ MM暴露了一些很常有的謬誤：如＂ 加權(quán)平均資金成本的謬誤＂。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,4,加權(quán)平均資金成本的謬誤："因?yàn)樨?fù)債比股本較低廉，所以擁有負(fù)債比較好",（基本上

4、對(duì)所有公司而言）因負(fù)債比增加股本安全。投資者對(duì)持有債券比股票要求較低回報(bào)。（對(duì)）其中的差異是可觀的：4%相對(duì)13%的預(yù)期回報(bào)率。所以，公司永遠(yuǎn)應(yīng)以負(fù)債來籌措融資，因?yàn)樗麄冃枰o投資者較少的回報(bào)，即負(fù)債成本較低廉。（錯(cuò)）這說法錯(cuò)在那里？,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,5,加權(quán)平均資金成本的謬誤（續(xù)）,這種解釋忽略了負(fù)債的＂隱藏＂成本：

5、→ 增加負(fù)債使現(xiàn)有的股本風(fēng)險(xiǎn)加大注：與（負(fù)債）違約風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)， 即： 假使負(fù)債全無風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍然為真。類推：牛奶的例子：牛奶＝奶油 + 脫脂奶人們經(jīng)常混淆「低廉」的兩種意思： →成本低→買得便宜,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,6,實(shí)際含義,在評(píng)估一項(xiàng)決定（如，合并的效果）時(shí)： → 分清該行動(dòng)的財(cái)務(wù)（右手方）與實(shí)則（左手方

6、）兩部份 → MM定理指出，增值主要是左手方的創(chuàng)值。在評(píng)估支持某一財(cái)務(wù)決策的贊成論點(diǎn)時(shí)： → 清楚它在MM定理的假設(shè)下是站不住的→ 論點(diǎn)是依靠那些偏離MM定理假設(shè)的條件而成立的？→ 要是沒有的話，那這論點(diǎn)就很可疑了?！?要是有的話，那就要試試評(píng)估它們的程序大小。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,7,簡(jiǎn)

7、單的MM定理里缺了什么？,稅務(wù)： →各種企業(yè)稅 →各種個(gè)人稅財(cái)政陷困的成本發(fā)行債券或股份是沒有交易成本的。企業(yè)投資不存在資訊不對(duì)等情況。資金結(jié)構(gòu)對(duì)管理層的投資抉擇并無影響。,,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,8,資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)稅,財(cái)務(wù)政策是重要的,因?yàn)樗绊懸患移髽I(yè)的稅項(xiàng)多寡。 不同財(cái)務(wù)交易的稅務(wù)是不同的。對(duì)

8、一家企業(yè)而言： → 利息是企業(yè)可從稅項(xiàng)中獲豁免扣除的。 → 股息及保留盈余則須課稅。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,9,負(fù)債稅盾,指稱：負(fù)債透過減輕稅務(wù)負(fù)擔(dān)而增加企業(yè)價(jià)值。舉例：XYZ公司每年持續(xù)有營業(yè)收益$100M。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。請(qǐng)比較：→ 100%負(fù)債：持續(xù)的每年$100M利息。→ 100%股本

9、：持續(xù)的每年$100M股息或資本收益。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,10,直覺,MM定理仍然有效：”大餅”不受資金結(jié)構(gòu)影響。 餅的大小 = 稅前現(xiàn)金流量的價(jià)值不過，稅務(wù)也分了大餅的一部份。財(cái)務(wù)政策影響了那部份的大小。利息支付是可扣稅的，稅務(wù)局所得到那部份的折現(xiàn)值 ，可以利用負(fù)債取代股本而減低。,Finance Theory I

10、I (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,11,【大餅理論】 II,Equity 股本Debt 負(fù)債Taxes 稅項(xiàng),Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,12,負(fù)債的減稅效益,邊際稅率 = t 沒有杠

11、桿效益的企業(yè)的稅額 t x EBIT 有杠桿效益的企業(yè)的稅額 t x (EBIT - 利息) 利息的稅盾 t x 利息利息 = rd D 利息稅盾（每年） = t．rd．Ｄ如果負(fù)債是每年持續(xù)維持的(稅盾的折現(xiàn)率 = rd),Finance Theory II (15.402) –

12、 Spring 2003 – Dirk Jenter,13,加入公司稅務(wù)的MM,負(fù)債帶給企業(yè)價(jià)值的好處就是稅盾的現(xiàn)值： V（含負(fù)債） = V（全股本） + PV（稅盾）通常，我們會(huì)用以下來代表： PV (稅盾) = t x D→t = 企業(yè)的稅率→D = 企業(yè)負(fù)債的（估計(jì)）市值,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter

13、,14,這是否重要或是可忽略的？,A公司沒有負(fù)債而值 V（全股本）。假如A公司采取杠桿效益來重整資本： →發(fā)行D額的負(fù)債。 →利用發(fā)行負(fù)債的所得購回股份。新的價(jià)格為：所以，如企業(yè)稅率 t = 35%： →如D=20%，企業(yè)價(jià)值將增加約7%。 →如D=50%，企業(yè)價(jià)值將增加約17.5%。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003

14、– Dirk Jenter,15,底線,負(fù)債帶來的稅盾是有影響的，影響有可能不少。大餅理論讓你提出正確的問題：一個(gè)財(cái)政務(wù)政策如何影響稅務(wù)局對(duì)企業(yè)的大餅所抽取的部份？一般標(biāo)準(zhǔn)是用 txD作為負(fù)債引起的減稅額的資本貼現(xiàn)計(jì)算。防止誤導(dǎo)： → 不是所有企業(yè)都面對(duì)全額的邊際稅率?？隙ú荒苡糜诓槐乩U稅的企業(yè)上。 →個(gè)人稅務(wù)。,Finance Theory II (15.402) – Spring 200

15、3 – Dirk Jenter,16,遞延所得稅虧損（TLCF）,有許多有TLCF的企業(yè)持續(xù)虧損,而沒有善用負(fù)債稅盾的效益。TLCF可以往后推3年/往前推5年 （譯注：這只是以美國稅法為例, 具備必須參照當(dāng)?shù)剡m用稅法決定）?！绻谶^去3年有繳稅，TLCF可以用來討回退稅。 →如果在5年內(nèi)還不能回復(fù)有盈利狀況，沒利用的TLCF將失效報(bào)廢。 →即使是最后能利用到（TLCF），仍須把金錢時(shí)效值計(jì)算考慮。

16、 Bottom line: More TLCF ? Less Debt,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,17,個(gè)人稅務(wù),投資者從債券和股票所獲取的報(bào)酬課稅是不一樣的。典型稅制（例如：美國）： → 利息和配息是按一般所得繳稅。 → 資本利得是以較低稅率繳稅的。 → 資本利得可以延后（跟利息和配息不

17、同）。 → 企業(yè)所得的70%配息可獲豁免。故此，就個(gè)人稅務(wù)來說，配息是優(yōu)于利息的。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,18,稅后盈余極大化：,負(fù)債的相對(duì)稅務(wù)效益： (1-Tp) / (1-TC)* (1-TPE),,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,19,后柯林頓時(shí)代

18、I：,*極端假設(shè)：　沒有延後（溢利或虧損），資本溢利稅率為20%,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,20,后柯林頓時(shí)代II：（有部份遞延資本利得）,*假設(shè)：　有效資本溢利稅率為10%,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,21,底線,對(duì)多數(shù)企業(yè)而言，稅務(wù)考量較利于（采用）負(fù)債。 在余下的

19、課程里，我們暫不考慮個(gè)人稅務(wù)部份。（（大部份時(shí)間））。但：注意個(gè)別個(gè)案情況。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,22,含義：杠桿效益是有利？,既然對(duì)多數(shù)企業(yè)而言，稅務(wù)考量較利于（采用）負(fù)債，是否所有企業(yè)都該100%用負(fù)債來融資呢？ 為什么所有企業(yè)不增加利用杠桿效益，而節(jié)省企業(yè)稅的支出？,Finance Theory II (15.402) – Spr

20、ing 2003 – Dirk Jenter,23,負(fù)債的負(fù)面：陷入財(cái)困的成本,假如稅務(wù)是唯一考慮，(多數(shù))企業(yè)就該以100%用負(fù)債來融資。常理卻指示另一方向：如果負(fù)債包袱過重時(shí), 企業(yè)將面臨支出上的困境。 結(jié)果：陷入財(cái)政困難。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,24,財(cái)政困難：原因與后果,財(cái)政困難－現(xiàn)金流量不足以應(yīng)付短期的(利息)承擔(dān)，于是展開一連串與

21、債權(quán)人就違約的解決事宜。→私下重新議定合約或解決方案?！飘a(chǎn)，由法院監(jiān)管。 → 第7章或第11章。 → 參閱BM，第25章的附件。重要的一點(diǎn)是在分析財(cái)困的潛在成本時(shí)，不要混淆了陷入財(cái)困的原因和后果。只應(yīng)考慮那哪些要是沒財(cái)困就不會(huì)出現(xiàn)的成本?！萑胴?cái)困的企業(yè)都表現(xiàn)不佳：是原因還是后果？→財(cái)困有時(shí)會(huì)導(dǎo)致變賣企業(yè)的局部或全部資產(chǎn)來套現(xiàn)。這些

22、情況是否沒財(cái) 困就不會(huì)發(fā)生呢？,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,25,【大餅理論】,Equity 股本Debt 負(fù)債Taxes 稅項(xiàng)Fi

23、nancial Distress 財(cái)困導(dǎo)致的虧損,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,26,另一其他無關(guān)論的結(jié)果,假設(shè)： →財(cái)困不帶任何行政支出成本的。 →跟所有債權(quán)人的討價(jià)還價(jià)都順利，沒有磨擦。財(cái)困對(duì)營運(yùn)決策沒有影響，故而對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響。證明：? ＂財(cái)困＂只顯示目前現(xiàn)金流量不敷支付債務(wù)。?現(xiàn)金流量本身不因財(cái)困而產(chǎn)生

24、變化。?因?yàn)閮r(jià)值是取決于現(xiàn)金流量的，故財(cái)困本身而言不影響價(jià)值。 舉證成功,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,27,理智的使用此說,跟MM定理一樣，這并不是對(duì)真實(shí)世界確實(shí)的文字?jǐn)⑹?。但它提供了一些有用的指?biāo)： →財(cái)務(wù)重整中有那哪些交易成本存在？ →有那哪些原因妨礙債權(quán)人之間達(dá)成一個(gè)互惠互利的協(xié)議？它也警示不

25、要倉猝地下結(jié)論。只應(yīng)考慮那些要是沒財(cái)困就不會(huì)出現(xiàn)的成本： →陷入財(cái)困的企業(yè)通常出現(xiàn)銷售下滑，惡劣營運(yùn)和財(cái)務(wù)狀況不佳等情勢(shì)，　 一般來說是財(cái)困的原因而非結(jié)果。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,28,以此思考：財(cái)困的成本,直接的破產(chǎn)成本：法律費(fèi)用，等。間接的財(cái)困成本：超貸過荷：無法籌集資金作有利投資。

26、 → 被逼放棄有利可圖的投資專案 →競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手于是彭機(jī)采取激烈手段把客戶和供應(yīng)商嚇跑。財(cái)困的代理成本,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,29,直接的破產(chǎn)成本：,有那哪些直接的破產(chǎn)成本？ 律師費(fèi)，法院堂費(fèi)，顧問費(fèi)．．． 還有機(jī)會(huì)成本，如：跟債權(quán)人協(xié)商所耗時(shí)間直接破產(chǎn)成本有多重要？直接破產(chǎn)成本（平均）占大企業(yè)總

27、價(jià)值的2％至5％，而在小企業(yè)則 20% 至25%左右。 但這卻要因應(yīng)破產(chǎn)可能性來作加權(quán)計(jì)算。 整體而言，預(yù)期的直接（破產(chǎn)）成本會(huì)比較小。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,30,間接成本：超貸過荷,XYZ公司適當(dāng)?shù)牡轿毁Y產(chǎn)總值（考慮獨(dú)特性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)）XYZ公司有一新投資專案： →今天：投資支出　$1500萬。

28、 →明年：營業(yè)收益　$2200萬。以10%無險(xiǎn)回報(bào)率計(jì)算，XYZ公司應(yīng)投資此專案 NPV= -15 + 22/1.1 = $500萬。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,31,超貸過荷（續(xù)）,XYZ公司明年將有面值$3500萬的負(fù)債到期。XYZ公司股東不會(huì)為專案融資因?yàn)椋?-15+[(1/2)*22 + (1/

29、2)*0]/1.1 = -$5M這到底發(fā)生了什么事？,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,32,超貸過荷（續(xù)）,股東將會(huì)： →負(fù)擔(dān)全部的投資成本：-$15M。 →只收得取回報(bào)的一部份回報(bào)（22而且是在好的狀況下）。現(xiàn)有債權(quán)人將會(huì)： →不必負(fù)擔(dān)任何的投資成本。 →仍然收得回報(bào)的一部份（22而且是在壞的狀

30、況下）。所以，現(xiàn)存帶風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)作用就如“對(duì)投資的征稅”。?陷入財(cái)困的企業(yè)的股東會(huì)猶豫集資于有利可圖的投資專案，因?yàn)樗玫睦麧櫞蟛糠荻細(xì)w企業(yè)的債權(quán)人所有。當(dāng)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)增加和財(cái)困可能性加大時(shí)，這種效應(yīng)將更為強(qiáng)烈。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,33,對(duì)此可有什么對(duì)策？,發(fā)行新債？ →比現(xiàn)有債務(wù)較為優(yōu)先或較次？財(cái)務(wù)重組？

31、 →除破產(chǎn)以外 →循正式破產(chǎn)程序。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,34,發(fā)行新債,發(fā)行比現(xiàn)有債務(wù)較次優(yōu)先的新債：不會(huì)改變情況：那＂稅＂仍然沒改變。發(fā)行跟現(xiàn)有債務(wù)同等優(yōu)先的新債：會(huì)稍有改善，但卻不能解決困難：（小量的）“稅”依然存在。發(fā)行比現(xiàn)有債務(wù)較優(yōu)先的新債： 避免“對(duì)投資的征稅”，因?yàn)榈玫交貓?bào)的較大部份。同樣：較短期的債務(wù)（

32、跟優(yōu)先權(quán)收同樣效果）。 可是，這通常會(huì)受承諾條款所限制可是，這通常會(huì)受承諾條款所限制。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,35,財(cái)務(wù)重組？,原則上，重組可以避免以下的低效益：→ 以債易股?！?債務(wù)延期或重訂償還時(shí)間表。假設(shè)債權(quán)人縮減（到期負(fù)債）面值至$2400萬（條件是企業(yè)能找到新注資為投資專案集資）。

33、股東會(huì)進(jìn)行投資專案嗎？,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,36,財(cái)務(wù)重組？（續(xù)）,重復(fù)我們的假設(shè)：可全部以同一10%來貼現(xiàn)計(jì)算。相較于沒財(cái)務(wù)重組（也沒投資專案），股東所得現(xiàn)金流量的增幅為： →機(jī)率 1/2 會(huì)獲　98 - 65 = $3300萬 →機(jī)率 1/2 會(huì)獲　8 - 0 = $800萬他們會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，因?yàn)椋?

34、 -15 = [(1/2)*33 + (1/2)*8]/1.1 = $360萬 > 0債權(quán)人也會(huì)較有利，因?yàn)樗麄兊玫?5-3.6 = $140萬,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,37,財(cái)務(wù)重組？（續(xù)）,在評(píng)估財(cái)困成本時(shí)，須計(jì)算（互惠互利）財(cái)務(wù)重組的可能性。在實(shí)務(wù)上，完美的重組并非能經(jīng)?？蛇_(dá)成的。但你必須要問：那哪些

35、是重組的限制？ →銀行貸款　相對(duì)于　債券 →少數(shù)銀行　相對(duì)于　多家銀行 →銀行關(guān)系　相對(duì)于　向陌生者融資 →簡(jiǎn)單　相對(duì)于　復(fù)雜債務(wù)結(jié)構(gòu)（如：不同等級(jí)；不同優(yōu)先權(quán)，債券期限， 抵押，．．．）,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,38,超貸過荷：預(yù)防措施,容易陷入財(cái)困的企業(yè)應(yīng)避免過

36、多借貸。預(yù)計(jì)未來有融資需要的企業(yè)應(yīng)避免過多借貸。預(yù)計(jì)有值得投資專案的企業(yè)應(yīng)避免過多借貸。假如你無法避免借貸，至少你應(yīng)事先設(shè)計(jì)負(fù)債結(jié)構(gòu)，好讓有需要時(shí)能方便重組： →靈活主動(dòng)的負(fù)債管理。 →銀行貸款。 →跟少幾家銀行來往。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,39,把客戶和供應(yīng)商嚇跑,如果一家企業(yè)是處於或接近財(cái)困時(shí)

37、： → 供應(yīng)商可能要求現(xiàn)金交易： → 這可能把企業(yè)趕入財(cái)困－Macy's百貨及其成衣制造商.→客戶可能選擇另一商戶： → 為什么有這可能？ → 有那哪些公司，這情況并不構(gòu)成問題？ → 對(duì)Wilson Lumber，這會(huì)不會(huì)成問題？ →對(duì)Dell，

38、這會(huì)不會(huì)成問題？,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,40,財(cái)困的代理成本,財(cái)困有可能誘使管理層（破釜沉舟下注后）不惜損本的做法。舉例： →過份冒險(xiǎn)（作起死回生一賭）。 →延誤（有效的）清盤。 →套現(xiàn)后卷款，把錢轉(zhuǎn)移離開公司。為什么這些策略對(duì)股東是代價(jià)是可觀的呢？ →因?yàn)閭鶛?quán)人預(yù)期它們會(huì)發(fā)生而在債券發(fā)

39、行時(shí)壓低價(jià)格。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,41,理想資金結(jié)構(gòu)的課本觀點(diǎn),由MM無關(guān)定理開始加入影響＂大餅＂大小 的兩個(gè)成份。 →稅務(wù)。 →預(yù)期財(cái)困成本。兩者的取舍就會(huì)給你＂靜態(tài)理想＂的資金結(jié)構(gòu)。（＂靜態(tài)＂是因?yàn)檫@觀點(diǎn)提倡，一家企業(yè)長(zhǎng)期里應(yīng)維持它的負(fù)債相當(dāng)?shù)胤€(wěn)定。）,Finance Theory II (15.402)

40、– Spring 2003 – Dirk Jenter,42,理想資金結(jié)構(gòu)的課本觀點(diǎn)II,Leverage,Optimal capital structure,VL with tax shields and distress,VL according to MM,Vu,Firm value,VL with tax shield, but,No distress,Firm Value

41、 企業(yè)價(jià)值Leverage 杠桿效益according to MM 根據(jù)MM定理with tax shield but no distress 帶稅盾而沒有財(cái)困with tax shield and distress 帶稅盾兼有財(cái)困Opti

42、mal capital structure 理想資金結(jié)構(gòu),Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,43,實(shí)際含義：預(yù)期財(cái)困成本是有關(guān)系的!,具有＂低＂預(yù)期財(cái)困成本的公司應(yīng)提高負(fù)債去取得稅務(wù)的好處。 具有“高”預(yù)期財(cái)困成本的公司應(yīng)比較保守穩(wěn)健。 故此，重要的是在于掌握那些工業(yè)和企業(yè)特征是導(dǎo)致潛在高的預(yù)期財(cái)困成本的。

43、 預(yù)期財(cái)困成本=（財(cái)困可能機(jī)率）*（財(cái)困成本）,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,44,分辨預(yù)期財(cái)困成本,財(cái)困可能機(jī)率→ 波動(dòng)的現(xiàn)金流量： － 工業(yè)變動(dòng) － 宏觀震蕩 － 科技變動(dòng) － 開創(chuàng)期 －

44、 產(chǎn)業(yè)周期財(cái)困成本→ 需要外部資金去投資在資本支出或市場(chǎng)占有上→ 財(cái)宏勢(shì)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手→ 客戶和供應(yīng)商在乎你的財(cái)務(wù)狀態(tài)（如：因?yàn)楹斜ＷC或特殊投資的情況）→ 資產(chǎn)不能容易流通變賣,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,45,擬定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)：檢核表,稅務(wù)→ 企業(yè)能在稅務(wù)上收到負(fù)債稅盾效益嗎？預(yù)期財(cái)困成本→ 現(xiàn)

45、金流量的波動(dòng)性→ 需要外部資金去投資 → 現(xiàn)金抽緊會(huì)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅→ 客戶在乎財(cái)困→ 資產(chǎn)不易變賣,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,46,檢核表能解釋這些觀察所得的負(fù)債嗎?,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,47,檢核表解釋些什么？,解釋了資金結(jié)

46、構(gòu)在大類上的分別，如電力及天然氣（43.2%）與電腦軟體（3.5%）。一般來說，現(xiàn)金流量波動(dòng)大的企業(yè)傾向利用較低的杠桿效益。也許不太能解釋負(fù)債比率之間的微小差異，如食品生產(chǎn)（22.9%）和機(jī)械設(shè)備（19.1%）。 其他因素也相當(dāng)重要（稍后詳述）。,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,#附件（供閱讀參考）,Finance Theory II (15.402

47、) – Spring 2003 – Dirk Jenter,49,評(píng)估稅盾的價(jià)值,A公司長(zhǎng)期擁有預(yù)期每年稅前現(xiàn)金流量 X。A公司財(cái)務(wù)是完全運(yùn)用股本，所需回報(bào)率是 k。B公司情況相同，卻運(yùn)用價(jià)值D的負(fù)債。因此它長(zhǎng)期支付預(yù)期的利息 ICB = (1-t)(X-i) + I = (1-t) X + t . i = CA + t . i 現(xiàn)金流量相差為稅盾數(shù)額 t*i,Finance Theory II (15.402

48、) – Spring 2003 – Dirk Jenter,50,評(píng)估稅盾的價(jià)值（續(xù)）,運(yùn)用價(jià)值相加特性：分別作估價(jià)　CA 和 t . i我們已知稅盾的資本化價(jià)值為 ： PV[ tax shield ] =t . PV [ i ] =t . D與,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,51,稅盾與個(gè)人所得稅,?每年，XYZ公司： → 長(zhǎng)期有穩(wěn)

49、定的息稅前盈利X = $100 → 長(zhǎng)期支付債務(wù)利息 i = $60 → 其余為留存盈余 X-i = $40假設(shè)以下之稅率： → 企業(yè)所得稅：t = 34% → 利息收入的個(gè)人所得稅：d = 31%→ 簡(jiǎn)單來算，對(duì)資本（配息+留存盈余）的個(gè)人稅務(wù)采用單一稅率：e = 10%,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – D

50、irk Jenter,52,舉例（續(xù)）,每年，XYZ公司的債權(quán)人所得： 60 - (31%*60) = (1-31%) *60每年，XYZ公司的股東所得： (1-10%)*(1-34%)*(100-60)每年，這兩組之和可重新寫成： (1-10%)(1-34%)*100+[(1-31%)-(1-34%)*(1-10%)]*60,Finance Theory II (15.402) – Sprin

51、g 2003 – Dirk Jenter,53,MM定理連帶企業(yè)所得稅及個(gè)人所得稅,更廣泛地，XYZ公司的投資者的稅后現(xiàn)金流量為： (1 – e)(1 – t) x [ (1 – d) – (1 – e)(1– t)]. I注意： →第一部份是企業(yè)完全由股本集資時(shí)的現(xiàn)金流量 →第二部份是調(diào)整了稅盾的債務(wù)融資把稅盾數(shù)額資本化后，就會(huì)得到常用的公式：,Finance Theory II (1

52、5.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,54,【證明】：,我們需要把每年稅盾資本化：[( 1- d ) - ( 1- e )( 1- t )] . I我們知道長(zhǎng)期的(1-d)I 的價(jià)值是D隨之，長(zhǎng)期的,一定值得：,Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,55,股本還是負(fù)債？,已知： 在

53、以下情況下 負(fù)債將比股本多了總體稅務(wù)上的效益不然，股本則較負(fù)債為優(yōu),Finance Theory II (15.402) – Spring 2003 – Dirk Jenter,56,股本還是負(fù)債？（續(xù)）,如果股本部份配息很大，而d跟e是差不多時(shí)，我們可以不管個(gè)人所得稅，而負(fù)債優(yōu)于股本 V（帶負(fù)債）= V（全股本）+ t.D如果股本部份可不必大量配息，那它看來并不太糟。 確實(shí)，如e d