中國權(quán)證市場理論價格與市場價格差異性比較研究.pdf

1、認股權(quán)證是在近年來興起的金融衍生工具之一，是指由上市公司發(fā)行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證。研究表明，在非流通股轉(zhuǎn)讓過程中引入認股權(quán)證，可以保證非流通股轉(zhuǎn)讓順利完成，降低非流通股的轉(zhuǎn)讓成本，提高金融市場配置資源的效率。隨著金融業(yè)的不斷改革與發(fā)展，我國出現(xiàn)了越來越多的金融衍生品。為了配合股權(quán)分置改革，我國滬深兩市正式推出權(quán)證業(yè)務(wù)。自2005年8月寶鋼JTB1上市以來，已經(jīng)有50多只權(quán)證上市交易，

2、這對于我國發(fā)展衍生品市場有著重要的意義。然而，上交所給出的權(quán)證上市參考價格(理論價格)與市場價格之間存在巨大差異，甚至相互背離，認沽權(quán)證價格與標的股票價格正相關(guān)，這些都違背了權(quán)證定價的基本理論。 本文的研究思路是首先假設(shè)B-S期權(quán)定價模型是正確的，在此基礎(chǔ)上對根據(jù)定價模型計算出的理論價格與市場數(shù)據(jù)做實證研究進行對比，然后再對實證結(jié)果進行研究，分析權(quán)證市場存在問題，找出深層次原因，最后再針對這些原因，提出建設(shè)性的建議或意見。

3、 1、大量關(guān)于權(quán)證的文獻都是把著眼點放在權(quán)證的定價方面，而影響權(quán)證定價效率的重要因素就是市場的制度安排，因此本文研究重點在于通過實證研究找出我國權(quán)證市場在制度設(shè)計方面存在的問題，并針對問題提出建設(shè)性的建議。 2、在實證研究的方法上，大量學(xué)者都是運用隨機游走、協(xié)整檢驗、序列相關(guān)性檢驗等方法來說明我國證券市場權(quán)證定價的效率。而本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上運用相關(guān)性分析、平均偏離度及配對樣本的t檢驗等方法來實證我國權(quán)證理論價格與市場價

4、格的差異性。 3、本文總體上首先是從宏觀層面介紹我國權(quán)證市場及推出權(quán)證的主要目的；然后再從微觀角度選取數(shù)據(jù)進行實證分析，檢驗市場存在的問題；最后又回到宏觀的制度設(shè)計層面針對問題找出原因，并提出相應(yīng)的政策建議。在文章結(jié)構(gòu)上共分為四個部分。第一部分是導(dǎo)論及概述部分。內(nèi)容包括：本文研究的背景描述、目的及意義、國內(nèi)外研究文獻綜述、認股權(quán)證定價概述及 Black-Scholes定價模型。其中重點研究了權(quán)證定價的影響因素：標的資產(chǎn)市場價格S

5、、行權(quán)價格K、到期期限T-t、無風(fēng)險利率r和標的資產(chǎn)價格波動率等；Black-Scholes 定價模型及其假設(shè)條件也做了詳細的描述。 實證部分主要以認股權(quán)證市場存在的一些問題為出發(fā)點，從三個層面進行研究：首先如何計算認股權(quán)證的理論價格：通過分析影響認股權(quán)證價值的幾方面因素，套用著名的Black-Scholes期權(quán)定價模型，運用SPSS統(tǒng)計分析軟件及 EXCEL 計算出權(quán)證的理論價格，同時由市場價格計算出的隱含波動率和新的市場數(shù)據(jù)

6、計算得出新的理論價格。 其次是數(shù)據(jù)分析，主要工作是收集認股權(quán)證的市場價格，比較理論價格與市場價格在價格以及價格走勢方面的差異。主要運用的方法是相關(guān)性分析、偏離度分析及統(tǒng)計 T 檢驗等。通過認股權(quán)證的理論價格并與市場價格比較及檢驗發(fā)現(xiàn)，理論價格與市場價格不僅僅在數(shù)值上不一致，在運行趨勢上也有很大的差異。認股權(quán)證價格變化與標的股票價格變化的相關(guān)性不強，認沽權(quán)證尤其如此。甚至出現(xiàn)認沽權(quán)證價格與標的股票價格呈同方向變動的現(xiàn)象。

7、最后，我們比較B-S 模型的理論前提和分析過程與中國認股權(quán)證實際運行的經(jīng)濟環(huán)境的差異，以及產(chǎn)生這些差異的原因。目前，有兩種觀點解釋權(quán)證理論價格與市場價格之間的巨大差異：一種是認為權(quán)證理論定價不合理；一種認為市場投機嚴重擾亂市場價格。 本文是在 B-S 定價模型可信的假設(shè)下分析了目前市場上流通的26支權(quán)證，探討了造成權(quán)證理論價格與市場價格之間差異的原因?？梢哉f市場投機嚴重是造成權(quán)證理論價格與市場價格之間差異的主要原因，市場投機現(xiàn)象

8、又可以從兩個方面來說明：一是投資者人為地操縱市場價格，導(dǎo)致市場并不能完全反映價值，出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象；二是我國權(quán)證制度設(shè)計與香港等成熟市場相比仍存在一定的缺陷。 根據(jù)上海證券交易所2007年6月公布的名為《權(quán)證市場交易行為分析》的報告，我國權(quán)證市場控制在少數(shù)大戶手中，在這樣的市場環(huán)境中，供求關(guān)系決定權(quán)證價格，這給少數(shù)的投機者們提供了操縱權(quán)證價格的機會，致使市場價格嚴重偏離理論價格，權(quán)證價格成了大戶們相互博弈的結(jié)果?？傊?，由于我國

9、內(nèi)地權(quán)證市場的特殊性，強力做市商與賣空機制的缺失，這就使得進入市場的投資者們只能追捧高價而不能打壓價格，即使有套利空間存在，投資者也沒有套利機會，或者說沒有套利的手段。正是大戶們以及大筆資金的炒作使得權(quán)證具有過高的價格和異常的收益率，從而直接地導(dǎo)致了市場價格偏離理論價格。對內(nèi)地權(quán)證市場與香港權(quán)證市場的制度設(shè)計進行對比不難發(fā)現(xiàn)第二個原因。我國權(quán)證的推出主要是為了配合股權(quán)分置改革，因此其在發(fā)行、上市、交易及監(jiān)管等方面都會存在許多有待完善的地

10、方。在香港、德國等成熟的權(quán)證市場，其交易制度均在采取做市商制度與競價制度并存的方式，并以做市商制度為重點。做市商制度保證了權(quán)證市場價格的穩(wěn)定性，競價制度是為了活躍市場，充分體現(xiàn)證券市場的資源配置和價值發(fā)現(xiàn)功能。 本文是在B—S定價模型可信的假設(shè)下分析了目前市場上流通的26支權(quán)證，探討了造成權(quán)證理論價格與市場價格之間差異的原因。分析表明，造成權(quán)證理論價格與市場價格之間差異的原因主要有二：一是人為地操縱市場價格，導(dǎo)致市場并不能完全反