資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)與我國(guó)貨幣政策調(diào)整.pdf

1、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)一直都是備受爭(zhēng)議而充滿挑戰(zhàn)的話題,盡管已經(jīng)存在多種檢驗(yàn)方法,但只能對(duì)泡沫進(jìn)行事后檢驗(yàn),不同的方法往往得出不同甚至完全相反的結(jié)論。理論研究從形成原因上將價(jià)格泡沫劃分為理性泡沫和非理性泡沫兩大類。一類假設(shè)投資者理性預(yù)期,認(rèn)為在無(wú)套利條件下也會(huì)產(chǎn)生價(jià)格泡沫,Blanchard和Watson(1982)稱之為理性泡沫。另一類引入了非理性投資者,認(rèn)為泡沫的形成與投資者的非理性而導(dǎo)致的正反饋有關(guān),從行為金融等角度對(duì)泡沫的形成進(jìn)行解

2、釋。相對(duì)理性泡沫而言,非理性泡沫理論假設(shè)更加復(fù)雜的投資者結(jié)構(gòu),但難以據(jù)此運(yùn)用計(jì)量方法對(duì)泡沫是否存在進(jìn)行檢驗(yàn)。理性泡沫理論的無(wú)套利等假設(shè)雖然受到不少質(zhì)疑,但基于此得出的理性泡沫具有獨(dú)特的性質(zhì),不僅打破了有效市場(chǎng)理論下價(jià)格不可能長(zhǎng)期偏離基本面價(jià)值(即存在泡沫)的傳統(tǒng)共識(shí),而且便于運(yùn)用計(jì)量方法對(duì)泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)。因此,現(xiàn)有泡沫檢驗(yàn)的文獻(xiàn)都以理性泡沫作為研究對(duì)象。理性泡沫的檢驗(yàn)與單位根理論存在密切的聯(lián)系。最近幾年來(lái),單位根檢驗(yàn)的相關(guān)研究又取得了一些

3、新進(jìn)展,尤其是Phillips和Magdalinos(2007)在“中度偏離”單位根方面作出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn),這進(jìn)一步為理性泡沫的檢驗(yàn)提供了新的理論方法。Phillips,Wu和Yu(2011)提出的supADF檢驗(yàn)不僅對(duì)Evans(1991)提出的周期性破滅泡沫具有較高的檢驗(yàn)勢(shì)力,還可以實(shí)時(shí)得出泡沫產(chǎn)生和破滅時(shí)點(diǎn)的一致估計(jì)。價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法的最新進(jìn)展對(duì)于實(shí)時(shí)了解資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在變化情況,防范和治理價(jià)格泡沫以保持金融穩(wěn)定具有重要的政策指導(dǎo)意

4、義。本文從資產(chǎn)價(jià)格泡沫只能事后檢驗(yàn)的傳統(tǒng)問(wèn)題著手,圍繞資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法的最新進(jìn)展和我國(guó)貨幣政策調(diào)控的內(nèi)在規(guī)律進(jìn)行理論和實(shí)證研究。
　　理論研究方面,本文對(duì)包括Phillips等最新提出的價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法在內(nèi)的主要泡沫檢驗(yàn)方法進(jìn)行了歸納總結(jié),并對(duì)“近單位根”、“中度偏離”單位根以及爆炸性過(guò)程等單位根相關(guān)過(guò)程的理論性質(zhì)進(jìn)行了綜述和總結(jié)。盡管Phillips等提出的價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法顯著地提高了對(duì)周期性破滅泡沫的檢驗(yàn)勢(shì),但仿真實(shí)驗(yàn)表明

5、,Phillips等提出的supADF泡沫檢驗(yàn)方法對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)的異方差較為敏感,尤其是當(dāng)擾動(dòng)項(xiàng)方差接近非平穩(wěn)時(shí)存在較嚴(yán)重的尺度扭曲,傾向于接受存在泡沫的備選假設(shè)。同時(shí),對(duì)于Evans(1991)周期性破滅泡沫,當(dāng)泡沫破滅的概率增加時(shí),supADF檢驗(yàn)的檢驗(yàn)勢(shì)下降較快。本文借鑒Phillips等上確界統(tǒng)計(jì)量的思想,在Kapetanios,Shin和Snell(2003)指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型(ESTAR)的框架下提出了一種新的泡沫檢驗(yàn)方法(supK

6、SS檢驗(yàn))。與supADF檢驗(yàn)相比,supKSS檢驗(yàn)對(duì)于擾動(dòng)項(xiàng)異方差的情形有一定的改進(jìn),同時(shí)對(duì)于周期性破滅泡沫和指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移泡沫具有較穩(wěn)健的檢驗(yàn)。
　　實(shí)證研究方面,本文利用Phillips等提出的最新計(jì)量方法以及本文提出的supKSS檢驗(yàn),從泡沫的視角對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)以及貨幣政策進(jìn)行了研究。文章重點(diǎn)考察了我國(guó)股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在價(jià)格泡沫,以及是否伴隨著貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的過(guò)度擴(kuò)張。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期,貨幣政

7、策調(diào)控目標(biāo)具有較強(qiáng)的時(shí)變性。本文融合“機(jī)會(huì)主義”策略的思想,利用“機(jī)會(huì)主義”貨幣政策對(duì)我國(guó)貨幣政策的調(diào)整進(jìn)行了研究。本文針對(duì)我國(guó)貨幣政策的內(nèi)在特征提出了時(shí)變產(chǎn)出中間目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則,結(jié)合時(shí)變閾值模型從通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩方面對(duì)我國(guó)“機(jī)會(huì)主義”貨幣政策進(jìn)行考察。研究得出,我國(guó)利率的調(diào)節(jié)同時(shí)兼顧了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定,且調(diào)節(jié)程度依賴于通脹、產(chǎn)出與其中間目標(biāo)的偏離程度,表現(xiàn)出“機(jī)會(huì)主義”貨幣政策策略的特征。利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與其中間目標(biāo)較小的偏離([

8、-2.03,1.63])就會(huì)作出反應(yīng),而對(duì)通貨膨脹與其中間目標(biāo)較大的偏離([-2.65,2.25])才會(huì)作出反應(yīng)?！皺C(jī)會(huì)主義”貨幣政策根據(jù)通脹和產(chǎn)出與其時(shí)變中間目標(biāo)的缺口調(diào)節(jié),使得調(diào)節(jié)方式從“點(diǎn)調(diào)節(jié)”上升到“區(qū)間調(diào)節(jié)”,不僅從理論上拓展了現(xiàn)有研究,也更便于實(shí)際操作。
　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫的實(shí)時(shí)檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。由于股市價(jià)格數(shù)據(jù)易于獲得便于監(jiān)控,我國(guó)有必要嘗試從股市著手,先逐步建立一套股市泡沫

9、預(yù)警體系。通過(guò)實(shí)時(shí)觀測(cè)股市等重要資產(chǎn)的異常變動(dòng)情況,然后逐步推廣到房地產(chǎn)等重要資產(chǎn)市場(chǎng),以此維護(hù)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。從美國(guó)、日本等的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,中央銀行“感覺(jué)”到資產(chǎn)泡沫的存在,而又不采取任何措施,只會(huì)縱容泡沫進(jìn)一步膨脹,危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。隨著我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷完善,金融一體化程度的不斷提高,資產(chǎn)價(jià)格對(duì)國(guó)外的沖擊會(huì)越來(lái)越敏感,作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系也會(huì)越來(lái)越緊密,將更好地反映通貨膨脹與