我國股市流動性溢價與流動性定價的研究.pdf

1、流動性是衡量金融市場高效有序運(yùn)行的一個關(guān)鍵指標(biāo)，本質(zhì)上金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)是確保市場的流動性。因此，學(xué)者們圍繞流動性、流動性與資產(chǎn)收益的關(guān)系做了大量研究。Amihud在2002年首次提出了流動性溢價理論，即低流動性股票的預(yù)期收益要高于高流動性股票的預(yù)期收益，繼而學(xué)者們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)定價有重要作用。2007年美國金融危機(jī)的發(fā)生，使得學(xué)術(shù)界更加關(guān)注流動性風(fēng)險(xiǎn)及其定價能力的研究，中國股票市場在國際及新興市場上舉足輕重。本文分

2、別用換手率、非流動性比率、交易金額三種不同流動性度量指標(biāo)全面探討中國股票市場流動性風(fēng)險(xiǎn)是否具有資產(chǎn)定價能力。
　　本文選取1990年1月至2012年12月滬深兩市所有A股上市公司為研究樣本,探討了以下三個問題：(1)流動性溢價的分析。首先基于橫截面回歸方法分析發(fā)現(xiàn)，非流動性比率和交易金額相比換手率能更好的度量流動性，二者對股票的預(yù)期收益均有顯著的負(fù)向作用，符合流動性溢價理論；其次基于組合收益差的檢驗(yàn)，分別對換手率、非流動性比率、交

3、易金額三個指標(biāo)每月分成十組形成投資組合，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)三種指標(biāo)度量流動性的高低組合收益差均在0.01水平下顯著不為零，表明我國股票市場存在顯著的流動性溢價。(2)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的流動性溢價分析。分別用CAPM模型和 Fama-French三因素模型對我國股市經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的流動性溢價做進(jìn)一步檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)截距項(xiàng)在0.01水平下仍顯著不為零，表明市場因素、規(guī)模因素、帳市比因素都不能完全解釋流動性溢價，即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的流動性溢價依然存在。接著進(jìn)一步檢

4、驗(yàn)分析。(3)流動性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價能力。依據(jù)Liu(2006)[17]的思想，構(gòu)造流動性因子，將其引入CAPM模型中，構(gòu)建基于流動性的資產(chǎn)定價模型(LCAPM)。研究發(fā)現(xiàn)換手率、非流動性比率、交易金額度量的流動性風(fēng)險(xiǎn)均能完全解釋流動性溢價，這表明在中國股票市場中流動性風(fēng)險(xiǎn)是一個資產(chǎn)定價因子。
　　LCAPM模型的研究是本文的創(chuàng)新所在，是對資產(chǎn)定價理論研究文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。這一研究有助于學(xué)術(shù)研究人員選取優(yōu)良的流動性度量指標(biāo)提供科學(xué)依據(jù)