基于“貨幣信用實(shí)體”的三維投資框架

1、此前的報(bào)告《 “貨幣-信用”如何應(yīng)用于 A 股投資？》中，我們對“貨幣-信用”分析框架進(jìn)行了拓展，并梳理了貨幣、信用到市場風(fēng)格的映射關(guān)系。不論從傳導(dǎo)邏輯還是實(shí)際效果看，貨幣和信用毫無疑問都是影響 A 股市場的重要變量。但歸根結(jié)底，貨幣與信用都只屬于金融周期的范疇，對于一個(gè)完整的自上而下框架，金融周期與實(shí)體周期的互動(dòng)關(guān)是不可或缺的。如果將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣、信用放之于一個(gè)框架內(nèi)，對我們的投資又有什么啟示意義？一、金融周期、實(shí)體周期的界定與劃分

2、1.1、金融周期：以“貨幣-信用”為內(nèi)核經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)收斂， 給傳統(tǒng)自上而下的框架帶來了挑戰(zhàn)。 過去 10 年里， 以人口紅利、 城鎮(zhèn)化、全球化為代表的傳統(tǒng)發(fā)展紅利相繼弱化，中國的經(jīng)濟(jì)增長模式逐步由成長型向存 量經(jīng)濟(jì)過渡。傳統(tǒng)策略框架中，經(jīng)濟(jì)起伏與政策對沖之間的博弈是大多數(shù)情況下市場的主要矛盾。但隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的收斂，宏觀政策也更注重長期化和穩(wěn)健化，這就給傳統(tǒng)自上而下的分析帶來了挑戰(zhàn)。宏觀基本面的變化，反映在 A 股市場，就是股市估值中

3、下行，同時(shí)估值波動(dòng)區(qū)間收斂。面對這樣的變化，宏觀策略研究的破局之道，一是研究重心從宏觀向中微觀下沉，二則是需要補(bǔ)充更為精細(xì)化、前瞻性的研究方法。而金融周期相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性，使其能夠成為自上而下分析很好的補(bǔ)充。金融周期概念的來源及官方解讀。從學(xué)術(shù)界的角度看，金融周期的理論基礎(chǔ)是貨幣非中性論，強(qiáng)調(diào)金融系統(tǒng)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，在金融周期上行期，信用擴(kuò)張帶來經(jīng)濟(jì)增長能 提升、 資產(chǎn)價(jià)格上漲， 而在金融周期下行期， 往往伴隨信用收縮、 增長

4、動(dòng)能的減弱。2017 年第三季度央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，首次對于金融周期給出了官方的定義，即金融變量的擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。不難看出，央行對于金融周期的考量，主要 在于金融活動(dòng)通過金融體系傳導(dǎo)，所形成的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性波動(dòng)和周期變化。圖表 1：“貨幣-信用”分析框架示意圖wind，企業(yè)盈利周期性波動(dòng)既是經(jīng)濟(jì)周期重要構(gòu)成，也是經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的結(jié)果，觀察 A 股上市司的歷史業(yè)績， 也存在明顯的周期波動(dòng)的特征， 并且企業(yè)盈利周期與名義 G

5、DP 增速走勢高度一致，反映了實(shí)體量價(jià)的綜合運(yùn)行趨勢。此外，若以大宗商品價(jià)格波動(dòng)作為劃分依據(jù)，我們也可以看到商品價(jià)格周期性的波動(dòng)特征，但考慮到諸如原油、有色等商品更多是全球定價(jià)，商品周期也在某種程度上具備了外生變量的特征。圖表 4：上市公司盈利周期與名義 GDP 走勢高度吻合 圖表 5：國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)出缺口與 CRB 商品價(jià)格指數(shù)6050403020100-10-20-30-40上市公司業(yè)績增速 名義GDP（右軸）30252015105

6、0-5-100.050.030.01-0.01-0.03-0.05-0.07產(chǎn)出缺口 CRB商品價(jià)格指數(shù)（右軸）6005505004504003503002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019wind、 wind、由上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期由很多要素構(gòu)成，用單一變量刻畫總量波動(dòng)同樣存在困難，為了簡化“金融-實(shí)體”分析，我們采用與貨幣、信用相似的方

7、法，以 GDP 增速、PMI 以及 PPI標(biāo)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步構(gòu)造出了由復(fù)合指標(biāo)合成的實(shí)體條件指數(shù)（每個(gè)條件指數(shù)均由對應(yīng)的 3 個(gè)指標(biāo)加權(quán)合成） ， 用于指代實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期。 下文將重點(diǎn)分析貨幣、 信用與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)關(guān)系。圖表 6：實(shí)體條件指數(shù)（合成）與 PMI 走勢1.000.900.800.700.600.500.400.300.20實(shí)體條件指數(shù) PMI（右軸）6560555045402007 2008 2