市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及制度安排研究.pdf

1、我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長及證券市場的快速發(fā)展為紅籌股回歸A股市場提供了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。但是在目前情況下,紅籌股回歸勢必將給尚不太成熟的我國證券市場帶來深遠(yuǎn)的影響,這其中有多方面的積極意義,同時也存在一些需要面對的現(xiàn)實問題。因此,我們有必要對紅籌股回歸進(jìn)行一番更加深入的研究。
　　 根據(jù)目前我國證券市場的現(xiàn)狀以及以往A+B、A+H股的發(fā)行及上市經(jīng)驗,紅籌股回歸必然也首先要遇到市場分割的現(xiàn)實問題,即紅籌股在香港和境內(nèi)A股市場上將出

2、現(xiàn)同股不同價的現(xiàn)象。對于新興市場的我國證券市場而言,這一問題一直引起A股市場投資者及監(jiān)管層的擔(dān)憂。為此,本文在廣泛查閱與市場分割有關(guān)文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上,對與市場分割相關(guān)理論假說及研究成果進(jìn)行了深入闡述,并將其提升、整合及分別歸納為“資本市場分割理論”、“雙重上市股票價格差異理論”及“雙重上市股票價格發(fā)現(xiàn)功能理論”等三個相互聯(lián)系的理論鏈。本文以該三個理論鏈為支撐點,并結(jié)合我們針對我國市場證券分割現(xiàn)象以及紅籌股回歸所面臨市場分割環(huán)境的特殊性進(jìn)

3、行的相關(guān)研究和補充,初步構(gòu)建了一個專門針對我國證券市場分割現(xiàn)象以及紅籌股回歸所面臨市場分割環(huán)境的理論分析基礎(chǔ)框架。
　　 基于理論模型的分析結(jié)果,本文突破了以往對紅籌股回歸的研究大多需靠借用A+B或A+H股發(fā)行及上市經(jīng)驗的瓶頸,分別從幾個技術(shù)層面直接對市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了實證研究。首先,通過綜合運用數(shù)理統(tǒng)計和R/S理論及方法構(gòu)建了一組基于專門針對市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的“長程相關(guān)”數(shù)理模型,并對1994年至

4、2008年的上證綜合指數(shù)與紅籌股指數(shù)進(jìn)行分析,結(jié)果確定了A股市場與香港紅籌股之間的統(tǒng)一性以及A股市場的成長性,這一方面說明A股對于紅籌股回歸已經(jīng)具備了良好的市場基礎(chǔ),另一方面也說明A股市場已經(jīng)具備了邁向國際化的市場條件,而紅籌股回歸必將進(jìn)一步推進(jìn)A股市場邁向國際化的進(jìn)程;其次,根據(jù)自行初步構(gòu)建的針對我國證券市場分割現(xiàn)象以及紅籌股回歸所面臨市場分割環(huán)境的理論分析基礎(chǔ)框架以及相關(guān)回歸模型,首次對紅籌股回歸的定價機制進(jìn)行了分析和研究,將199

5、4至2007年間A股全部公司年根據(jù)凈資產(chǎn)報酬率從低到高分成20個等比例的組合與美國這一高度成熟市場股票以及香港紅籌股的市凈率與凈資產(chǎn)報酬率之間的關(guān)系進(jìn)行比較,結(jié)果表明操縱行為和濃郁的投機氣氛是解釋A股市凈率相對于成熟市場高企的主要原因,并進(jìn)一步說明紅籌股回歸在一定程度上能夠平抑A股市場的泡沫;再次,通過對2002至2007年A股公司與紅籌股公司的財務(wù)績效和公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了整體比較,進(jìn)一步確認(rèn)在市場分割的客觀環(huán)境下規(guī)模更大、績效更優(yōu)的紅

6、籌股公司回歸A股市場,有利于提高A股上市公司的整體質(zhì)量及降低市場泡沫;此外,通過采用Monte Carlo隨機模擬以及一個簡化模型預(yù)測和分析了紅籌股回歸對投資者的股票投資組合所帶來的投資效應(yīng),進(jìn)一步證明了紅籌股回歸無疑將增加投資者的優(yōu)質(zhì)投資品種,從而有助于A股投資者在不降低其投資預(yù)期報酬率的前提下進(jìn)一步分散風(fēng)險,因而有助于提高A股投資者的福利水平,但與此同時,市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的新股發(fā)行及上市價格在一定程度上會高于其在香港的價格,

7、因而可能存在財富從A股投資者向紅籌股投資者轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象,因此需要合理制定紅籌股回歸的IPO價格及新股上市價格。這些實證分析的結(jié)果都從不同角度確定了紅籌股回歸的市場基礎(chǔ)及回歸的必要性和可實施性,并進(jìn)一步說明紅籌股回歸這一重大事件本身最終將有利于逐步降低內(nèi)地與香港證券市場之間的市場分割程度。然后再在這些實證分析的基礎(chǔ)上,本文對市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的整體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及所面臨的一些潛在障礙進(jìn)行了進(jìn)一步的綜合闡述。
　　 鑒于中國證監(jiān)會于

8、2007年6月12日出臺的《境外中資控股上市公司境內(nèi)首次發(fā)行股票的試點辦法(草案)》一直未能作為正式文件下發(fā)以及紅籌股回歸遲遲尚未啟動,本文深刻指出了人們目前對于紅籌股回歸的認(rèn)識和理解很大程度上還僅停留在戰(zhàn)術(shù)或操作層面或者僅圍繞政府某一職能部門的職權(quán)及視野范圍內(nèi)考慮,另一方面由于目前我國證券市場受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響還處于調(diào)整時期,政府監(jiān)管部門與其他職能部門、紅籌股公司、市場之間客觀上存在多方搏弈,而缺乏整體的戰(zhàn)略目標(biāo)以及相關(guān)的制度安排則是事

9、關(guān)國計民生的紅籌股遲遲尚未順利實現(xiàn)回歸的根本原因所在。為了確保市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的順利啟動及我國證券市場的長期健康發(fā)展,本文在前面理論述評和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析的基礎(chǔ)上,站在戰(zhàn)略的高度對市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的必然性進(jìn)行了進(jìn)一步的提升,并專門針對制度安排在宏觀層面和操作層面仍然存在的相關(guān)障礙及其解決對策進(jìn)行了深入的研究和分析,其中特別逆向思維地提出以適時啟動國際板的建設(shè)來有效促進(jìn)紅籌股的回歸以及推進(jìn)我國證券市場長期健康發(fā)展的全新構(gòu)想,然

10、后在此基礎(chǔ)上一方面在宏觀層面首次建設(shè)性地提出了市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的戰(zhàn)略目標(biāo)以及戰(zhàn)略目標(biāo)項下的“三步走+一步”的戰(zhàn)略步驟和三項戰(zhàn)略保障措施的建議,其中包括將紅籌股回歸的重大協(xié)調(diào)和行政決策權(quán)力上升至更高一級政府機構(gòu)的戰(zhàn)略措施建議,另一方面則在操作層面進(jìn)一步提出市場分割環(huán)境下紅籌股回歸戰(zhàn)略目標(biāo)及戰(zhàn)略保障措施項下的一系列具體操作性制度安排建議,最后再依據(jù)這些研究成果對目前尚存在爭議的市場分割環(huán)境下紅籌股回歸的三種備選模式進(jìn)行了比較和分析,