中國(guó)內(nèi)地A股與香港地區(qū)中國(guó)概念股之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究.pdf

1、近年來(lái)我國(guó)股市與國(guó)際證券市場(chǎng)的聯(lián)系越來(lái)越緊密，這種趨勢(shì)在我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港市場(chǎng)間的表現(xiàn)尤為明顯。1993年，青島啤酒率先在香港上市，開(kāi)創(chuàng)了內(nèi)地企業(yè)在香港上市的先河。在2004年，我國(guó)共有84家企業(yè)赴境外上市，其中有43家在香港上市；2005年度，共有69家企業(yè)赴境外上市，其中有37家在香港上市，融資總額1508億港元，占該年度香港市場(chǎng)首次發(fā)行融資總額的91％，總市值達(dá)到市場(chǎng)總市值的39％。截至2007年12月底，內(nèi)地在香港掛牌上市的

2、公司(主板及創(chuàng)業(yè)板)已達(dá)439家，其中，H股146家，紅籌股93家，非H股內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)200家；內(nèi)地企業(yè)占香港股市總市值的58.2％，成交金額占整體股份成交金額的70.9％?？梢?jiàn)，香港股票市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地企業(yè)而言已經(jīng)是最重要的面向國(guó)際、溝通內(nèi)地的戰(zhàn)略性市場(chǎng)。由于香港上市的內(nèi)地企業(yè)受內(nèi)地宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)很多內(nèi)地企業(yè)在香港市場(chǎng)和內(nèi)地A股市場(chǎng)同時(shí)上市，這使得香港市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)具有天然的聯(lián)系。香港股票市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)際化和開(kāi)放程度，成熟程度都很高的國(guó)

3、際資本市場(chǎng)，而內(nèi)地市場(chǎng)雖還有很多不完善的地方但也處在快速發(fā)展的階段。這兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展中的關(guān)聯(lián)性值得我們格外關(guān)注。股票市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性研究主要是指相關(guān)程度、協(xié)同運(yùn)動(dòng)(co—movement)、波動(dòng)的傳導(dǎo)和溢出等問(wèn)題的研究。國(guó)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性的研究比較多，應(yīng)用方法也比較成熟，趨于多樣化、復(fù)雜化。但是其研究焦點(diǎn)集中在探討發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性，對(duì)新興市場(chǎng)的研究比較少，研究中國(guó)股票市場(chǎng)以及其與國(guó)際市場(chǎng)間的關(guān)系的就更少了。從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)看，研究

4、中國(guó)內(nèi)地各市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性的文獻(xiàn)比較多，主要是滬深市場(chǎng)間的關(guān)系、A股、B股市場(chǎng)間的關(guān)系；但是研究國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)與國(guó)際股票市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性的文章還較少，且其多采用VAR、協(xié)整等研究方法研究市場(chǎng)間的一階矩關(guān)系。對(duì)于研究市場(chǎng)間的二階矩關(guān)系即波動(dòng)溢出效應(yīng)現(xiàn)象的文獻(xiàn)很少，而專(zhuān)門(mén)研究具有中國(guó)概念的股票市場(chǎng)間波動(dòng)溢出關(guān)系的文獻(xiàn)還沒(méi)有見(jiàn)到。 鑒于國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀的相對(duì)不足，本文以香港恒生H股指數(shù)，新華富時(shí)25指數(shù)以及滬深300指數(shù)為樣本研究了中國(guó)內(nèi)地A股與

5、香港地區(qū)中國(guó)概念股之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。對(duì)于它的研究，其意義體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面： 首先，有助于對(duì)金融市場(chǎng)的相關(guān)性和一體化程度進(jìn)行評(píng)價(jià)。在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化大發(fā)展的背景下，中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系越來(lái)越緊密，通過(guò)研究中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)與香港地區(qū)中國(guó)概念股間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，可以為評(píng)價(jià)兩者間的一體化程度提供實(shí)證證據(jù)。 其次，有助于分析市場(chǎng)間傳導(dǎo)現(xiàn)象的強(qiáng)弱、效率以及是否存在領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)。由于香港股票市場(chǎng)的國(guó)際地位及其高效率，

6、很多內(nèi)地中國(guó)企業(yè)和具有中資背景的企業(yè)選擇了在香港市場(chǎng)上市(這些企業(yè)在香港市場(chǎng)被稱(chēng)為中國(guó)概念的企業(yè))，這使得內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港市場(chǎng)聯(lián)系緊密。通過(guò)對(duì)內(nèi)地A股市場(chǎng)與香港中國(guó)概念股市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究，可以考察信息在它們之間的傳遞方向，可以考察是否存在著領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)。這對(duì)投資者具有重要的參考意義，一旦投資者了解了信息的傳遞方向以及傳遞效率，可以提前制定相應(yīng)的投資計(jì)劃，控制風(fēng)險(xiǎn)。 再者，有助于為跨市場(chǎng)投資者們有效合理地配置資產(chǎn)、防范金融

7、風(fēng)險(xiǎn)等提供重要的參考。隨著金融市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)放，跨市場(chǎng)投資成為可能。許多投資者可能同時(shí)持有多個(gè)市場(chǎng)的金融資產(chǎn)。此時(shí)研究中國(guó)內(nèi)地A股市場(chǎng)與香港地區(qū)中國(guó)概念股票市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)以及其二階矩關(guān)系，為持有多個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)頭寸的跨市場(chǎng)投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)控制的參考。 最后，有助于政策部門(mén)綜合制定相關(guān)的金融政策。經(jīng)濟(jì)以及金融全球化背景下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融聯(lián)系緊密。金融政策的制定、執(zhí)行面對(duì)越來(lái)越復(fù)雜的國(guó)內(nèi)、國(guó)外環(huán)境。金融政策的效果也受到一定程度的影響。如

8、果政策部門(mén)能夠了解國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的信息傳遞關(guān)系，無(wú)疑給金融政策的制定與執(zhí)行提供了重要的參考。有利于保證政策效果的實(shí)現(xiàn)。 本文的特點(diǎn)可以從兩個(gè)方面來(lái)概括。首先，研究?jī)?nèi)容上來(lái)看，以往的研究多以國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)為主，而且研究焦點(diǎn)集中在市場(chǎng)間的一階關(guān)系。而本文選取滬深300指數(shù)、香港恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)(香港H股)以及新華富時(shí)25指數(shù)為樣本，研究具有中國(guó)概念的股市間的二階矩關(guān)系即波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究更具針對(duì)性，更加深入。此外，香港H股

9、、新華富時(shí)25指數(shù)已經(jīng)分別在香港市場(chǎng)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出了股指期貨，我國(guó)也將很快推出基于滬深300指數(shù)的股指期貨，現(xiàn)在研究他們之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，信息傳導(dǎo)關(guān)系，對(duì)投資者的跨市場(chǎng)投資，風(fēng)險(xiǎn)管理有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義；對(duì)我國(guó)股指期貨的推出也有一定的指導(dǎo)意義。 其次，研究方法上，本文采用一元EGARCH模型兩步法與多元GARCH模型的對(duì)比分析，分析結(jié)論更加穩(wěn)健。多元GARCH模型分析與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，采用DCC—MVGARCH

10、模型。DCC—MVGARCH模型解釋較好，而且其考慮了市場(chǎng)間的相關(guān)性的時(shí)變性，更為合理；模型設(shè)定上，應(yīng)用三元GARCH模型，研究多個(gè)市場(chǎng)間相互波動(dòng)溢出，而非構(gòu)造二元GARCH模型研究?jī)蓛墒袌?chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。這在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)還是較少見(jiàn)的。另外，本文還使用了Granger因果檢驗(yàn)、VAR等多種技術(shù)方法，使得分析更為細(xì)致。 本文在研究結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，按照由基礎(chǔ)概念到理論分析再到實(shí)證研究這一整體思路。首先，在前人文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出并分析理論模

11、型；然后在理論模型的框架下探討實(shí)證研究方法；最后利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究并得出相關(guān)結(jié)論。 具體結(jié)構(gòu)安排如下： 第一部分是導(dǎo)論。簡(jiǎn)要論述了本文研究的背景與研究意義；介紹本文的主要內(nèi)容和研究方法：安排論文的具體結(jié)構(gòu)。 第二部分簡(jiǎn)介了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述。回顧了國(guó)內(nèi)、國(guó)外關(guān)于波動(dòng)溢出效應(yīng)研究的相關(guān)文獻(xiàn)；總結(jié)了波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究方法及相關(guān)的研究結(jié)論。 第三部分論述了溢出效應(yīng)的機(jī)理。引入波動(dòng)及波動(dòng)溢出效應(yīng)的概念；分析

12、市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響機(jī)制；對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理進(jìn)行分析。 第四部分討論了溢出效應(yīng)的研究方法。介紹了GARCH類(lèi)模型，討論了研究溢出效應(yīng)的一元GARCH類(lèi)模型方法；在此基礎(chǔ)上將一元GARCH模型擴(kuò)展到多元GARCH模型，并介紹了其在溢出效應(yīng)上的應(yīng)用。 第五部分是實(shí)證分析部分。對(duì)樣本的選取及其統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行了介紹；對(duì)模型的設(shè)定進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)；分別應(yīng)用一元GARCH族模型、多元GARCH模型對(duì)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)

13、證分析。 第六部分為結(jié)論部分。歸納了市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果；針對(duì)本文研究中存在的不足，提出了以后的改進(jìn)方向。 本文通過(guò)對(duì)中國(guó)內(nèi)地A股與香港地區(qū)中國(guó)概念股市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究得出了以下有意義的結(jié)論： (1)內(nèi)地A股市場(chǎng)的信息相對(duì)獨(dú)立于香港地區(qū)中國(guó)概念股市場(chǎng)的信息。兩種研究方法的對(duì)比研究表明內(nèi)地股票市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)獨(dú)立與香港地區(qū)中國(guó)概念股，即香港H股、香港中國(guó)概念藍(lán)籌股對(duì)內(nèi)地A股市場(chǎng)不存在波動(dòng)溢出，同時(shí)中國(guó)

14、內(nèi)地A股市場(chǎng)也不存在對(duì)香港地區(qū)中國(guó)概念股的波動(dòng)溢出，信息在市場(chǎng)間不存在傳遞關(guān)系。 (2)香港H股的信息領(lǐng)先于香港中國(guó)概念藍(lán)籌股。兩種研究方法都表明香港H股對(duì)香港中國(guó)概念藍(lán)籌股存在單向正的波動(dòng)溢出。說(shuō)明香港H股接受信息要領(lǐng)先于香港中國(guó)概念藍(lán)籌股，香港H股的波動(dòng)會(huì)影響香港中國(guó)概念藍(lán)籌股的波動(dòng)。 (3)香港H股的一階滯后收益率對(duì)內(nèi)地A股市場(chǎng)有一定的解釋作用。雖然內(nèi)地A股市場(chǎng)與香港地區(qū)中國(guó)概念股之間不存在著信息的傳遞關(guān)系，但是仍