開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策

1、第八章開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,牛鴻中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,（第1－2節(jié)）,8.1開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的政策目標(biāo)、工具和調(diào)控原理,經(jīng)濟(jì)社會(huì)的夢(mèng)想：內(nèi)部均衡和外部均衡同時(shí)達(dá)到米德沖突：內(nèi)部和外部均衡之間沖突斯旺曲線：內(nèi)部和外部均衡之間沖突的明確描述蒙代爾的政策分派原理：解決這一沖突,8.1政策目標(biāo)——內(nèi)外均衡,內(nèi)部均衡： 無(wú)通貨膨脹、

2、并充分就業(yè)的較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外部均衡： 國(guó)際收支平衡,8.1.1米德沖突的提出背景,米德沖突（Meade Conflict） 1951年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家米德指出，在匯率固定條件下，政府主要運(yùn)用需求管理政策（貨幣政策和財(cái)政政策）來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)時(shí)，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間內(nèi)，會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡難以兼顧的情形。背景：布雷頓森林體系下，成員國(guó)政府承諾將匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo),米德沖突,米德沖突的假設(shè)條

3、件,貨幣政策和財(cái)政政策都屬于同一類(lèi)需求管理政策，并且相同效力。只研究固定匯率制度，沒(méi)有考慮浮動(dòng)匯率制度；僅僅研究經(jīng)常賬戶(hù)，忽略資本賬戶(hù)。,8.1.2斯旺曲線,斯旺曲線：1955 澳大利亞經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯旺（Trevor Swan）進(jìn)一步解釋米德沖突。Y國(guó)民收入A國(guó)內(nèi)支出＝消費(fèi)支出C＋投資支出I＋政府購(gòu)買(mǎi)支出GX出口、 M進(jìn)口,Y = C ＋ I＋G ＋（X－M）A﹦C＋I(xiàn)＋G,,Y－A﹦X－M,EB曲線和IB曲線,

4、斯旺曲線,本幣貶值；同時(shí)實(shí)施緊縮性財(cái)政和貨幣政策,保持匯率穩(wěn)定；只實(shí)施緊縮性財(cái)政和貨幣政策,保持財(cái)政和貨幣政策不變；只實(shí)施本幣貶值政策,,,,C,B,E,斯旺曲線,斯旺曲線模型雖然簡(jiǎn)單，但是卻非常明確地說(shuō)明了僅使用一種政策工具，比如緊縮總支出水平或者貨幣貶值，要同時(shí)解決內(nèi)部和外部均衡問(wèn)題是不可能的。 矛盾焦點(diǎn)：兩個(gè)目標(biāo)，但只有一件政策工具,丁伯根原則——一個(gè)更深刻的理論,1952年荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根提出：要實(shí)現(xiàn)N種獨(dú)立的政策目標(biāo)，至

5、少需要相互獨(dú)立的N種有效的政策工具。這一結(jié)論對(duì)經(jīng)濟(jì)政策理論具有深遠(yuǎn)意義。丁伯根原則假定各種政策工具可以供決策當(dāng)局集中控制，從而通過(guò)各種工具緊密配合實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)；丁伯根原則沒(méi)有明確指出每種工具有無(wú)必要在調(diào)控中側(cè)重某一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這兩個(gè)特點(diǎn)不太與實(shí)際情況符合。,蒙代爾的政策分派原理,1968年由蒙代爾指出：在許多情況下，不同的政策工具實(shí)際上掌握在不同的決策者手中，如果決策者并不能緊密協(xié)調(diào)這些政策而是獨(dú)立進(jìn)行決策的話，就不能達(dá)到

6、最佳的政策目標(biāo)。如果每一工具被合理地指派給一個(gè)目標(biāo)，并且在該目標(biāo)偏離其最佳水平時(shí)按規(guī)則進(jìn)行調(diào)控，那么在分散決策的情況下仍有可能得到最佳調(diào)控目標(biāo)。關(guān)于每一工具應(yīng)如何指派給相應(yīng)目標(biāo)，蒙代爾提出了“有效市場(chǎng)分類(lèi)原則”：每一目標(biāo)應(yīng)指派給對(duì)這一目標(biāo)有相對(duì)最大的影響力、因而在影響政策目標(biāo)上有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的工具。,蒙代爾：一位善于鑒賞和使用不同利劍的尊師！,8.1.3 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的政策調(diào)控原理,區(qū)分財(cái)政政策和貨幣政策的不同效果： ——

7、貨幣政策對(duì)國(guó)際收支的影響是確定的； ——財(cái)政政策對(duì)國(guó)際收支的影響有兩方面：收入和利率效應(yīng)，假如凈結(jié)果是負(fù)相關(guān)的；指派方案： ——以貨幣政策實(shí)現(xiàn)外部均衡目標(biāo)； ——以財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡目標(biāo)。,蒙代爾的政策分派原理解決米德沖突,蒙代爾的政策分派原理（圖解）,,,,A,,,8.2開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型,蒙代爾－弗萊明模型是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下進(jìn)行宏觀分析的工作母機(jī)。分析一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，在不同的

8、資本流動(dòng)程度下，固定匯率制和浮動(dòng)匯率制下的財(cái)政貨幣政策。,8.2.1 IS－LM－BP模型的建立,商品市場(chǎng)均衡——IS曲線： 斜率為負(fù)；政府支出增加、消費(fèi)增加、本幣貶值導(dǎo)致出口增加都會(huì)使其右移；貨幣市場(chǎng)均衡——LM曲線： 斜率為正；貨幣供應(yīng)量增加，曲線右移；,,,,,i,Y,LM,IS,O,,外匯市場(chǎng)均衡——均衡條件為：BP＝CA＋KA＝X（e）－M（Y）＋KA（i，i*）=0BP曲線斜率的形狀取決于：

9、 1、邊際進(jìn)口傾向（m越大，BP越陡）； 2、國(guó)際資本流動(dòng)的利率彈性（資本流動(dòng)程度越高，BP曲線越平緩）。改善國(guó)際收支的因素（例如，本幣貶值），導(dǎo)致BP右移BP曲線左上方的點(diǎn)為國(guó)際收支順差，右下方的點(diǎn)為國(guó)際收支逆差,,,,i,Y,BP,O,順差,逆差,i,Y,BP,資本完全不流動(dòng),資本完全流動(dòng),,,,i,Y,BP,運(yùn)用IS－LM－BP模型分析財(cái)政貨幣政策,以下分析假定假定經(jīng)濟(jì)處于非充分就業(yè)狀態(tài)；研究擴(kuò)

10、張性財(cái)政、貨幣政策對(duì)提高GDP和就業(yè)水平的有效性。請(qǐng)同學(xué)們課后分析：經(jīng)濟(jì)處于通貨膨脹時(shí)，緊縮性財(cái)政貨幣政策的有效性。,,8.2.2 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型,固定匯率制下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策 ——貨幣政策無(wú)效（以擴(kuò)張性貨幣政策為例） ——財(cái)政政策有效，資本流動(dòng)程度越高，效果越好（以增加財(cái)政支出為例）,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政（資本完全不流動(dòng)）

11、,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,固定匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本完全流動(dòng)）,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,,固定匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策,,固定匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策,在固定匯率制下，擴(kuò)張性的貨幣政策在短期內(nèi)能降低利率和增加國(guó)民收入，但市場(chǎng)機(jī)制的最終結(jié)果是貨幣政策無(wú)效。特別是在國(guó)際資本完全流動(dòng)的情況下，即便在短期內(nèi)，貨幣政策也是不能發(fā)揮作用的。,,8.2.3開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型

12、,浮動(dòng)匯率制下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策 ——貨幣政策有效 ——財(cái)政政策基本有效，資本流動(dòng)程度越低，效果越好。,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,浮動(dòng)匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,浮動(dòng)匯率制下，擴(kuò)張的財(cái)政政策（資本完全流動(dòng)）,,在浮動(dòng)匯率制度下，財(cái)政政策仍然有效，其擴(kuò)張或緊縮的效果也與國(guó)際資本流動(dòng)的利率彈性有關(guān)。BP曲線越陡，則運(yùn)用財(cái)政政策單獨(dú)調(diào)節(jié)總需求的作用越強(qiáng)。反之，則越弱。在資

13、本完全不流動(dòng)的極端情況下，財(cái)政政策實(shí)施后，得到的貨幣貶值效應(yīng)放大到最大化；而在資本完全流動(dòng)的極端下，貨幣升值的效應(yīng)將財(cái)政政策實(shí)施的效果完全抵消，即在浮動(dòng)匯率制度并且資本流動(dòng)完全自由的條件下，財(cái)政政策無(wú)效。,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,浮動(dòng)匯率制下，擴(kuò)張的貨幣政策,在浮動(dòng)匯率制下，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張（緊縮）的效果會(huì)因?yàn)樨泿刨H值（升值）而引起的出口增加（減少）的效應(yīng)而放大，因而單獨(dú)執(zhí)行貨幣政策仍是強(qiáng)有力的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。而

14、且無(wú)論國(guó)際資本流動(dòng)的利率彈性如何，貨幣政策實(shí)施的效果都不會(huì)收到影響，這是因?yàn)樵谕耆母?dòng)匯率條件下，國(guó)際收支的狀況無(wú)論時(shí)經(jīng)常賬戶(hù)還是資本賬戶(hù)，均可以由匯率的波動(dòng)自動(dòng)平衡，并不影響本國(guó)的貨幣供應(yīng)量。,第二節(jié)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型,,蒙代爾－弗萊明模型引出的一個(gè)重要結(jié)論,在蒙代爾－弗萊明模型的基礎(chǔ)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在1960年代進(jìn)一步提出了“三元悖論” （不可能三角Impossible

15、Trinity ） ：即在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)目標(biāo)中，一國(guó)只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)而不得不放棄第三者。,第八章 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,牛鴻中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,第4節(jié)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策,8.1 匯率制度的類(lèi)型,匯率制度（exchange rate regime）是指一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)本國(guó)匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問(wèn)題所作的一系

16、列安排或規(guī)定。按照匯率變動(dòng)方式，匯率制度被分為固定匯率制和浮動(dòng)匯率制。金本位制度下的固定匯率制是典型的固定匯率制，紙幣流通條件下的固定匯率是人為規(guī)定的，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生較大變化時(shí)，這一匯率可以進(jìn)行調(diào)整，實(shí)際是可調(diào)整的釘住匯率制。,按照政府是否干預(yù)，浮動(dòng)匯率制分為自由浮動(dòng)（或清潔浮動(dòng)）和管理浮動(dòng)（骯臟浮動(dòng)）；按照浮動(dòng)形式，浮動(dòng)匯率制分為單獨(dú)浮動(dòng)和聯(lián)合浮動(dòng)。,1999年3月以前的匯率制度安排自1982年起，IMF根據(jù)匯

17、率變動(dòng)的靈活程度將成員國(guó)的匯率安排分為三類(lèi)：釘住制；有限浮動(dòng)；較自由的浮動(dòng)。 據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，世界匯率制度安排在時(shí)間上的演進(jìn)為：,1981-1998年間各國(guó)匯率制度的選擇,,1999年3月以后的匯率制度安排根據(jù)匯率的形成機(jī)制和政策目標(biāo)的差異， IMF在1999年對(duì)匯率制度進(jìn)行了重新分類(lèi)，分為八大類(lèi)：,1999年IMF新的匯率制度分類(lèi),匯率制度演化,匯率制度演化有兩個(gè)趨勢(shì)： ——從相對(duì)固定向更加靈活的安排轉(zhuǎn)化； ——

18、從中間制度向兩極制度轉(zhuǎn)化。,8.2 固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較,爭(zhēng)論的焦點(diǎn)：哪個(gè)更好？爭(zhēng)論的背景：1950－1970時(shí)代固定匯率制度時(shí)期爭(zhēng)論的結(jié)論：豐富了匯率制度選擇理論我們?nèi)绾螌W(xué)習(xí)：充分設(shè)想自由浮動(dòng)匯率的優(yōu)點(diǎn)，再回到現(xiàn)實(shí)中來(lái)尋找的差距。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,1、單一性 浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動(dòng)匯率制下，國(guó)際收支失衡時(shí)，只需聽(tīng)任匯率充分調(diào)整，就可

19、以重新恢復(fù)國(guó)際收支均衡。 而在固定匯率制下，涉及到太多的經(jīng)濟(jì)變量（例如，貨幣供應(yīng)量的變化、本國(guó)價(jià)格體系、財(cái)政政策等等）。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,1、單一性固定匯率制的支持者認(rèn)為： 在很多情況下，對(duì)本國(guó)價(jià)格體系的調(diào)整是非常必要的，完全通過(guò)匯率變動(dòng)調(diào)整是不合理的。 例如，當(dāng)出口部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率低下造成成本過(guò)高、本國(guó)產(chǎn)品國(guó)際價(jià)

20、格競(jìng)爭(zhēng)力下降和貿(mào)易逆差時(shí)，浮動(dòng)匯率制度允許貨幣貶值只能在短期內(nèi)增加出口，但不能解決根本問(wèn)題。而在固定匯率制下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)被迫主動(dòng)采取措施降低成本，提高技術(shù)水平，這一價(jià)格調(diào)整往往是不可回避的。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,2、自發(fā)性 浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動(dòng)匯率制下，只要一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)失衡，匯率就會(huì)自動(dòng)調(diào)整，從而對(duì)國(guó)際收支自發(fā)調(diào)節(jié)，成本低效率高； 而在固定匯率制

21、下，國(guó)際收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來(lái)加以解決。這一政府制定和實(shí)施政策的過(guò)程中存在的時(shí)滯等問(wèn)題使其效率較低。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,2、自發(fā)性固定匯率制的支持者認(rèn)為： （1）導(dǎo)致匯率變動(dòng)的因素很多，匯率未必能按照平衡國(guó)際收支所需要的方向進(jìn)行調(diào)整。例如，一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)較大赤字時(shí)，如果存在大規(guī)模資本流入，本幣升值； （2）匯率對(duì)國(guó)際收支

22、的調(diào)整往往需要國(guó)內(nèi)政策的支持，如貶值刺激出口時(shí)，必須有國(guó)內(nèi)相應(yīng)的緊縮政策才能避免通脹抵消貶值作用。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,3、微調(diào)性 浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動(dòng)匯率制下，匯率可以根據(jù)一國(guó)國(guó)際收支的變動(dòng)情況進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)而避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)。 而在固定匯率制下，一國(guó)對(duì)國(guó)際收支的調(diào)整往往是問(wèn)題積累到相當(dāng)程度時(shí)才進(jìn)行的，這一調(diào)整一般幅度較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的震蕩比較

23、劇烈。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,3、微調(diào)性固定匯率制的支持者認(rèn)為：在資本流動(dòng)對(duì)匯率形成產(chǎn)生決定性影響時(shí)，浮動(dòng)匯率的無(wú)謂調(diào)整是很劇烈的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也是非常大的。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,4、穩(wěn)定性浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：浮動(dòng)匯率制下的投機(jī)主要是一種穩(wěn)定性投機(jī)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響是穩(wěn)定性的，傾向于降低市場(chǎng)價(jià)格波幅。,固定匯率制

24、與浮動(dòng)匯率制的比較視角（一）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率比較,4、穩(wěn)定性固定匯率制的支持者認(rèn)為： 首先，由于投機(jī)者心理往往非理性，浮動(dòng)匯率制下盛行的是非穩(wěn)定性投機(jī)，擴(kuò)大了市場(chǎng)價(jià)格波幅。 其次，固定匯率制下政府的介入至少使市場(chǎng)交易者心理上存在名義錨，可以通過(guò)改變投機(jī)者預(yù)期對(duì)匯率穩(wěn)定施加影響，消除不確定性。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（二）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較,1、政策自主

25、性 浮動(dòng)匯率制支持者：讓匯率自發(fā)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)外部均衡，把貨幣政策解脫出來(lái)，中央銀行擁有了自主性的貨幣政策。 并且，浮動(dòng)匯率制可以將外國(guó)通貨膨脹隔絕在外。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（二）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較,1、政策自主性固定匯率的支持者對(duì)此提出了一些辯解，但力度不足！,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（二）：實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益比較,2、政策紀(jì)律性浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者指出，

26、浮動(dòng)匯率可以防止貨幣當(dāng)局對(duì)匯率政策的濫用（如故意高估或低估）。固定匯率制的支持者認(rèn)為，固定匯率制可以防止對(duì)貨幣政策的濫用（如擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)對(duì)固定匯率制構(gòu)成威脅）。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（三）：對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響,1、對(duì)國(guó)際貿(mào)易、投資等活動(dòng)的影響浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為：浮動(dòng)匯率有利于國(guó)際間經(jīng)濟(jì)交往。首先，自由浮動(dòng)匯率制度使得政府為維持固定匯率而采取的種種直接管制措施失去必要；其次，浮動(dòng)匯率的不確定因素可以

27、通過(guò)匯率類(lèi)金融衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展使這一問(wèn)題的重要性大大降低了。贊成固定匯率制的人認(rèn)為進(jìn)行各項(xiàng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易本身有成本；而且，很多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是無(wú)法規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的，例如跨國(guó)的實(shí)物投資、人力資源投資等。另外，許多發(fā)展中國(guó)家由于金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺乏遠(yuǎn)期交易等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，浮動(dòng)匯率制是特別不利的。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（三）：對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響,2、對(duì)通貨膨脹的國(guó)際傳播的影響浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)

28、者認(rèn)為，浮動(dòng)匯率有利于隔絕通貨膨脹的國(guó)際傳遞。固定匯率制的支持者認(rèn)為，浮動(dòng)匯率下同樣存在通貨膨脹的傳遞問(wèn)題，并且這一傳遞具有不對(duì)稱(chēng)性。 例如，當(dāng)本幣貶值時(shí)，進(jìn)口成本上升，物價(jià)上升，而當(dāng)本幣升值時(shí)，進(jìn)口成本則因價(jià)格剛性而不容易下降或下降不足，其凈效應(yīng)是物價(jià)的上升。 擴(kuò)大到兩個(gè)國(guó)家的相互關(guān)系看，匯率波動(dòng)的凈效應(yīng)便是世界物價(jià)水平的上升。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較視角（三）：對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)

29、系的影響,3、對(duì)國(guó)際間政策協(xié)調(diào)的影響 一般認(rèn)為，在浮動(dòng)匯率制下，由于缺乏關(guān)于匯率的有約束力的協(xié)議，各國(guó)將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)擺在首位，易于利用匯率的自由波動(dòng)而推行競(jìng)爭(zhēng)性貶值這一以鄰為壑的政策，會(huì)造成國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。,固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的比較,就本質(zhì)來(lái)說(shuō)，兩種匯率制度的比較實(shí)際上意味著在內(nèi)外均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中，對(duì)“可信性”（credibility）與“靈活性”（flexibility）的權(quán)衡，這兩者常常是不可兼得的。

30、這一爭(zhēng)論本身沿著兩個(gè)方向發(fā)展：一個(gè)方向是研究什么條件下固定（浮動(dòng)）匯率制度更合理——最適度貨幣區(qū)理論；一個(gè)方向是研究什么樣的匯率制度可以較好地結(jié)合固定匯率和浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)點(diǎn)——產(chǎn)生了諸如爬行釘住、匯率目標(biāo)區(qū)等新的匯率制度設(shè)計(jì)。,最適貨幣區(qū)理論,所謂貨幣區(qū)指的是：區(qū)域內(nèi)各成員國(guó)貨幣相互保持釘住匯率制，對(duì)區(qū)外各種貨幣實(shí)行聯(lián)合浮動(dòng)。究竟依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定貨幣區(qū)呢？要素流動(dòng)性分析——蒙代爾（1961）認(rèn)為：生產(chǎn)要素流動(dòng)性越高的國(guó)家，越

31、適宜組成貨幣區(qū)。經(jīng)濟(jì)開(kāi)放性分析——麥金農(nóng)（1963）認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度越高，越應(yīng)實(shí)行固定匯率制。如凱南（Peter Kenen）主張采用出口商品多樣化準(zhǔn)則，英格拉姆（James Ingram）強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)一體化準(zhǔn)則，等等。,最適貨幣區(qū)理論,赫勒（Robert Heller）總結(jié)了影響匯率制度選擇的因素：經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度越高、經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，或者進(jìn)出口集中在某幾種商品或某一國(guó)家的國(guó)家，一般傾向于實(shí)行固定匯率制或釘住匯率制。 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放

32、程度低、進(jìn)出口商品多樣化或地域分別分散化、同國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系密切、資本流出入較為可觀和頻繁，或國(guó)內(nèi)通貨膨脹率與其他國(guó)家不一致的國(guó)家，則傾向于實(shí)行浮動(dòng)匯率制或彈性匯率制。,8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,新面臨的問(wèn)題 在資本高度流動(dòng)條件下，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率制度問(wèn)題成為關(guān)注的焦點(diǎn)。由于墨西哥危機(jī)、東亞危機(jī)、俄羅斯危機(jī)和巴西危機(jī)的相繼爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于匯率制度的看法發(fā)生了深刻變化。新關(guān)注的焦點(diǎn) 匯率制度在資本流動(dòng)條

33、件下的可持續(xù)性和危機(jī)的預(yù)防，成為判斷一國(guó)匯率制度是否適當(dāng)?shù)闹匾獦?biāo)準(zhǔn)。,8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,原罪論（doctrine of the original sin）原罪是指這樣一種狀況：一些國(guó)家由于金融市場(chǎng)不完全，本國(guó)貨幣的借貸非常有限。導(dǎo)致企業(yè)大量借貸外幣（例如美元），結(jié)果是出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配或者期限錯(cuò)配。這種“原罪”的直接后果是：匯率或利率稍有波動(dòng)，便會(huì)有一批企業(yè)應(yīng)聲倒地，進(jìn)而銀行也被拖入。于是整個(gè)金融體系變得十分脆弱。這一

34、理論揭示了，為何與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，發(fā)展中國(guó)家較易發(fā)生金融危機(jī)。非常關(guān)鍵的是，貨幣和期限的錯(cuò)配之所以出現(xiàn)，不一定是因?yàn)楣竞豌y行不謹(jǐn)慎。博弈的結(jié)果：政府和企業(yè)都不愿匯率變動(dòng)，傾向于實(shí)施固定匯率，甚至干脆放棄本國(guó)貨幣，實(shí)施美元化。,害怕浮動(dòng)論(fear of floating) 由Calvo和Reinhart(2000)提出。“害怕浮動(dòng)”指這樣一種現(xiàn)象：一些歸類(lèi)為實(shí)行彈性匯率制的國(guó)家，卻將其匯率維持在對(duì)某一貨幣(通常為

35、美元)的一個(gè)狹小幅度內(nèi)，這反映了這些國(guó)家對(duì)大規(guī)模的匯率波動(dòng)存在一種長(zhǎng)期的害怕。“害怕論”的主要發(fā)現(xiàn)是：那些聲稱(chēng)允許其貨幣自由浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上其貨幣大部分并未能真正浮動(dòng)。害怕浮動(dòng)的現(xiàn)象非常普遍深入，甚至在一部分發(fā)達(dá)國(guó)家中也存在。,8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,兩級(jí)論（中間制度消失論）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime ) 在金融開(kāi)放環(huán)

36、境中，適合于發(fā)展中國(guó)家的匯率制度只有自由浮動(dòng)匯率制和具有非常強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制度；介于兩者之間的中間性匯率制度正在消失或應(yīng)當(dāng)消失，形成所謂“空缺的中部”。原因：日益增長(zhǎng)的資本流動(dòng)性，使政府對(duì)匯率的承諾變得十分脆弱。在資本自由流動(dòng)的情況下，政府不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和金融市場(chǎng)國(guó)際一體化這三個(gè)目標(biāo)，必須放棄其中的一個(gè)。,8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,退出戰(zhàn)略(exit strategy) 據(jù)Klein和M

37、arion(1994)的研究，除了非洲一些法郎區(qū)的國(guó)家，大部分國(guó)家釘住某一貨幣的時(shí)間都很短。從1957年到1990年，在拉美和加勒比國(guó)家的87項(xiàng)釘住事例中，釘住的平均時(shí)間只有10個(gè)月。其中，1/3的釘住在第七個(gè)月就被放棄，有一半以上的釘住在第一年年底放棄。因此，從釘住的固定匯率制中退出，實(shí)際是相當(dāng)頻繁的事件。,關(guān)于“退出戰(zhàn)略”的研究，首先要考察的是退出的動(dòng)機(jī)。從根本上說(shuō)，一國(guó)之所以要退出釘住匯率制，是基于成本和收益方面的考慮。,關(guān)于退出

38、戰(zhàn)略的研究還涉及在什么條件下退出較好，以及怎樣退出和退往何處的問(wèn)題。國(guó)際貨幣基金組織在1998年發(fā)表了關(guān)于退出戰(zhàn)略的研究報(bào)告(Eichengreen and Masson,1998)，其主要結(jié)論是： (1)對(duì)大部分新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，較高的匯率彈性是有利的；(2)當(dāng)有大規(guī)模資本內(nèi)流時(shí)放棄釘住匯率，這時(shí)的退出戰(zhàn)略的成功可能性較大；(3)在試圖退出釘住匯率前，有關(guān)國(guó)家需改善和加強(qiáng)其財(cái)政和貨幣政策。,當(dāng)決定退出時(shí)

39、，如這種退出發(fā)生在外匯市場(chǎng)平靜和匯率升值時(shí)，可采取緩慢的步驟，逐漸推進(jìn)到新的較有彈性的匯率制度。如是在壓力或危機(jī)下被迫退出，則一般無(wú)法緩慢退出，因而須迅速行動(dòng)。政府應(yīng)當(dāng)迅速采取一些政策以防止“過(guò)度貶值”和防止貶值一輪輪地出現(xiàn)。至于一國(guó)從釘住匯率制退出來(lái)以后應(yīng)采用何種制度，應(yīng)根據(jù)本國(guó)情況而定。,8.4 外匯管制,政府對(duì)穩(wěn)定匯率的兩種手段： ——外匯市場(chǎng)干預(yù) ——行政手段控制即外匯管制,,貨幣自由兌換

40、的基本概念指在外匯市場(chǎng)上，能自由地用本國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)（兌換）某種外國(guó)貨幣，或用某種外國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)（兌換）本國(guó)貨幣，即國(guó)際收支賬戶(hù)中所記錄的各種國(guó)際間交易行為產(chǎn)生的本幣與外幣間的兌換需求都可以在外匯市場(chǎng)上不受限制地得到滿(mǎn)足。但在現(xiàn)實(shí)生活中，大多數(shù)國(guó)家對(duì)上述自由兌換行為進(jìn)行了一定的限制，從而形成了不同含義的貨幣自由兌換。,貨幣自由兌換的基本概念經(jīng)常賬戶(hù)下的自由兌換 資本與金融賬戶(hù)下的自由兌換,貨幣自由兌換的條件

41、1、健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（1） 穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（2） 有效的經(jīng)濟(jì)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制 （3） 成熟的宏觀調(diào)控能力,貨幣自由兌換的條件1、健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況2、健全的微觀經(jīng)濟(jì)主體3、合理的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放狀態(tài) 4、恰當(dāng)?shù)膮R率制度與匯率水平,人民幣自由兌換進(jìn)程 1、高度集中控制時(shí)期（1979年以前）一切外匯收支由國(guó)家管理，一切外匯業(yè)務(wù)由中國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)，國(guó)家對(duì)外匯實(shí)行全面的計(jì)劃管理，統(tǒng)收統(tǒng)支。

42、 2、向市場(chǎng)化過(guò)渡時(shí)期（1979－1993） 1979年，國(guó)務(wù)院決定實(shí)行外匯額度留成；創(chuàng)匯企業(yè)和用匯企業(yè)間形成了外匯調(diào)劑市場(chǎng)。 3、經(jīng)常賬戶(hù)下有條件自由兌換時(shí)期（1994－1996）,第四節(jié)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策,3、經(jīng)常賬戶(hù)下有條件自由兌換時(shí)期（1994－1996） 1994.1.1，外匯體制改革：匯率并軌，取消人民幣官方匯率，人民幣匯率由銀行間外匯市場(chǎng)的供求決定；實(shí)行結(jié)匯制，取消外匯留

43、成；實(shí)行售匯制，境內(nèi)企事業(yè)、機(jī)關(guān)和社會(huì)團(tuán)體在經(jīng)常項(xiàng)目下的對(duì)外支付，可持有效憑證購(gòu)匯。,第四節(jié)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策,4、經(jīng)常賬戶(hù)下完全自由兌換時(shí)期（1996年12月－今） 1996年11月27日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)戴相龍正式致函IMF，宣布從12月1日起接受IMF協(xié)定第八條的全部義務(wù)。,資本項(xiàng)目管理失控，大量熱錢(qián)內(nèi)流,資本項(xiàng)目管理失控，大量熱錢(qián)內(nèi)流和外流。例如，2004年新增的2067億外匯儲(chǔ)備中，三個(gè)季度外匯儲(chǔ)備增加

44、約1000億美元，最后一個(gè)季度增加了約1000億美元。央行外匯儲(chǔ)備增加額超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本金融項(xiàng)目順差之和部分，主要是由統(tǒng)計(jì)遺漏造成的。而在這些遺漏中，既有境外對(duì)境內(nèi)的各種形式的直接投資和正當(dāng)融資，也包括在預(yù)期人民幣不久將升值基礎(chǔ)上以匯率投機(jī)為目的熱錢(qián)流入。,,中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的“誤差與遺漏”項(xiàng),國(guó)際游資進(jìn)入中國(guó)的渠道,由于中國(guó)資本帳戶(hù)未完全開(kāi)放，國(guó)際游資的投機(jī)有“明暗之道”“明道”就是把香港特區(qū)這一國(guó)際金融中心作為投機(jī)

45、人民幣升值的橋頭堡，投機(jī)人民幣無(wú)交割遠(yuǎn)期合約(NDF)，炒作恒生指數(shù)和H股，通過(guò)港元中轉(zhuǎn)投機(jī)內(nèi)地資產(chǎn)等方式。 “暗道”就是在大陸資本帳戶(hù)管制的情況下，“熱錢(qián)”通過(guò)居民匯款、FDI、延期和遠(yuǎn)期付匯、出口預(yù)收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯、增加短期外債和通過(guò)地下錢(qián)莊匯兌等方式流入中國(guó)大陸。有貿(mào)易專(zhuān)家指出，目前中國(guó)的ＦＤＩ金額中有１／３應(yīng)屬?lài)?guó)際游資，假借直接投資的方式投機(jī)人民幣升值和中國(guó)房地產(chǎn)。 這些熱錢(qián)流入大陸，結(jié)匯成人民幣，主要投資于房地產(chǎn)和債

46、市等領(lǐng)域，導(dǎo)致國(guó)家外匯儲(chǔ)備大幅上升。,中國(guó)政府防止“熱錢(qián)”流入,限制短期外債，實(shí)行額度管理。限制經(jīng)常項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為資本帳戶(hù)的投機(jī)。例如，進(jìn)口延期付匯和遠(yuǎn)期付匯是一種貿(mào)易融資行為，構(gòu)成我國(guó)事實(shí)外債，屬于資本項(xiàng)目范疇。限制無(wú)貿(mào)易背景境內(nèi)結(jié)匯，加強(qiáng)資本帳戶(hù)的管理。通過(guò)一系列政策將強(qiáng)制結(jié)售匯制度向意愿結(jié)售匯的過(guò)渡。取消部分資本帳戶(hù)限制，鼓勵(lì)部分企業(yè)境外投資。,資本管制失效？,雙順差的狀況控制不住，央行貨幣政策操作的難度將越來(lái)越大。板

47、子順理成章地被打在了資本項(xiàng)目管理身上，一位央行官員在公開(kāi)場(chǎng)合曾經(jīng)表示，“資本項(xiàng)目如果控制不住，貨幣政策的獨(dú)立性將很難保持?！?國(guó)家外管局資本項(xiàng)目司司長(zhǎng)鄒林稱(chēng)：“中國(guó)還存在第三條資本流入通道，也就是灰色通道，在這一通道里的資本項(xiàng)目交易在現(xiàn)行外匯管理法規(guī)中既找不到合規(guī)的依據(jù)，也不能找到違規(guī)的依據(jù)。這一灰色通道的深度和廣度蔚為可觀……事實(shí)上已經(jīng)造成了資本管制的部分失靈以及資本項(xiàng)目的部分失控，日益成為威脅國(guó)際收支平衡和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的重大隱患

48、?！?中國(guó)目前的外匯管理制度是不可能基本堵住不明外資流入渠道的。,第八章 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,牛鴻中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),政府干預(yù)外匯市場(chǎng)的目的,總的來(lái)說(shuō)，干預(yù)是因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)在自發(fā)運(yùn)行中出現(xiàn)的市場(chǎng)失靈問(wèn)題，即市場(chǎng)自發(fā)確定的匯率往往不能正確反映內(nèi)外均衡目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)的要求，不能引導(dǎo)資源的合理配置。具體來(lái)說(shuō)，干預(yù)目的包括：1

49、、防止匯率在短期內(nèi)過(guò)度波動(dòng) 熨平每日波動(dòng)型（Smoothing out Daily Fluctuation）； 逆向型（Leaning Against the Wind）；2、避免匯率水平在中長(zhǎng)期內(nèi)失調(diào) 非官方釘住型（Unofficial Pegging）干預(yù)，它是指政府單方向非公開(kāi)地確定所要實(shí)現(xiàn)的匯率水平以及變動(dòng)范圍，在市場(chǎng)匯率變動(dòng)與之不符時(shí)就入市干預(yù)的干預(yù)形式。3、進(jìn)行政策搭配的需要

50、4、其他目的,對(duì)干預(yù)的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看：1970－1980年代干預(yù)的目的是熨平短期匯率波動(dòng)；1990年代干預(yù)的目的是防止匯率偏離目標(biāo)匯率水平，穩(wěn)定匯率是外匯市場(chǎng)干預(yù)的主要目的。,政府干預(yù)外匯市場(chǎng)的類(lèi)型,1、按干預(yù)的手段分直接干預(yù)：是指政府直接入市買(mǎi)賣(mài)外匯，改變?cè)械耐鈪R供求關(guān)系以引起匯率變化的干預(yù)。間接干預(yù)：指政府不直接進(jìn)入外匯市場(chǎng)而進(jìn)行的干預(yù)，其做法有兩種： 第一，通過(guò)改變利率等； 第二，通過(guò)公開(kāi)宣告的方法影響外匯

51、市場(chǎng)參與者的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率。,政府干預(yù)外匯市場(chǎng)的類(lèi)型,2、按參與者的國(guó)家分，可分為單邊干預(yù)與聯(lián)合干預(yù)單邊干預(yù)主要出現(xiàn)在小國(guó)對(duì)其與大國(guó)貨幣之間的匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)的過(guò)程中，缺乏國(guó)際協(xié)調(diào)時(shí)的各國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)也多采取單邊干預(yù)的形式。相比之下，由于外匯市場(chǎng)上投機(jī)性資金的實(shí)力非常強(qiáng)大，同時(shí)國(guó)際間政策協(xié)調(diào)已大大加強(qiáng)，當(dāng)前各主要大國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行的比較有影響的干預(yù)基本上采取的都是聯(lián)合干預(yù)。,政府干預(yù)外匯市場(chǎng)的類(lèi)型,3、按是否引起貨幣供應(yīng)量的

52、變化分非沖銷(xiāo)式干預(yù)（Unsterilized Intervention）：是指不存在相應(yīng)沖銷(xiāo)措施的外匯市場(chǎng)干預(yù)，這種干預(yù)會(huì)引起一國(guó)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。沖銷(xiāo)式干預(yù)（Sterilized Intervention）：是指政府在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易的同時(shí)，通過(guò)其他貨幣政策工具（主要是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)）來(lái)抵消前者對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，從而使貨幣供應(yīng)量維持不變的外匯市場(chǎng)干預(yù)行為。廣義的沖銷(xiāo)干預(yù),政府干預(yù)外匯市場(chǎng)的效力分析,政府在外匯市場(chǎng)的干預(yù)是

53、通過(guò)兩個(gè)途徑發(fā)揮效力的：一是通過(guò)交易改變各種資產(chǎn)的數(shù)量和組成比例，從而對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)上確定的匯率產(chǎn)生影響；一是通過(guò)干預(yù)行為本身向市場(chǎng)上發(fā)出信號(hào)，表明政府的態(tài)度及可能采取的措施，通過(guò)影響預(yù)期來(lái)影響匯率。,外匯干預(yù)的效力——貨幣模型分析,運(yùn)用貨幣模型的分析,分析的關(guān)鍵點(diǎn)：通過(guò)本國(guó)貨幣供給量本國(guó)價(jià)格，進(jìn)而影響匯率。結(jié)論：非沖銷(xiāo)式干預(yù)有效；沖銷(xiāo)式干預(yù)無(wú)效,外匯干預(yù)的效力——資產(chǎn)組合模型分析,運(yùn)用資產(chǎn)組合模型的分析,分析的關(guān)鍵點(diǎn)：本幣資產(chǎn)與

54、外幣資產(chǎn)之間不可完全替代，匯率由三個(gè)不同資產(chǎn)市場(chǎng)（即貨幣市場(chǎng)、本幣債券市場(chǎng)、外國(guó)債券市場(chǎng)）共同決定。結(jié)論：非沖銷(xiāo)式干預(yù)有效；沖銷(xiāo)式干預(yù)有一定效果,,,,e,i,MM,貨幣市場(chǎng)均衡,O,,,,e,i,BB,本國(guó)債券市場(chǎng)均衡,O,,,,e,i,FF,外國(guó)債券市場(chǎng)均衡,O,,,,,,e,i,MM,BB,FF,O,,,,,,e,i,MM,BB,FF,O,為阻止本幣的貶值，政府在外匯市場(chǎng)上出售外國(guó)債券，這將帶來(lái)外國(guó)債券供給的增加。,,,,,,

55、e,i,MM,BB,FF,O,如果政府采用非沖銷(xiāo)式干預(yù)，則本國(guó)貨幣供應(yīng)量減少，MM曲線右移，而本國(guó)債券供給不發(fā)生變動(dòng)，BB曲線不變。,非沖銷(xiāo)式干預(yù)效果,,,,,,e,i,MM,BB,FF,O,如果政府采取沖銷(xiāo)式干預(yù)，則本國(guó)貨幣供應(yīng)量不變，而本國(guó)債券供給降低。,沖銷(xiāo)式干預(yù)效果,外匯干預(yù)的效力分析,在理論界對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)問(wèn)題的研究中，爭(zhēng)論得最為激烈的部分也是沖銷(xiāo)式干預(yù)是否有效的問(wèn)題。,外匯干預(yù)的信號(hào)效應(yīng),外匯干預(yù)的信號(hào)效應(yīng) 一般在市場(chǎng)預(yù)期

56、混亂、投機(jī)因素猖獗時(shí)特別有效。 信號(hào)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)要求市場(chǎng)參與者遵循理性預(yù)期；最為重要的是，政府必須建立起言行一致或具有政策一致性的聲譽(yù)，從而使政府發(fā)出的信號(hào)具有可信性。,1994年外匯管理體制改革后，在國(guó)際收支順差和人民幣升值壓力下，我國(guó)實(shí)施了外匯干預(yù)政策。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快必然引起外匯占款量的相應(yīng)增加，造成基礎(chǔ)貨幣的大量投放，造成流動(dòng)性過(guò)剩，并引發(fā)了通貨膨脹。在我國(guó)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯占款數(shù)額過(guò)大。1995年中央銀行，為

57、了緩解外匯占款上升對(duì)基礎(chǔ)貨幣和通貨膨脹的壓力，央行被迫采取“沖銷(xiāo)干預(yù)”方式，大量發(fā)行票據(jù)回籠貨幣，削減或回收對(duì)商業(yè)銀行的再貸款，以穩(wěn)定信貸總規(guī)模。,外匯儲(chǔ)備余額 2003年末： 4032億美元 2004年末： 6099億美元（增加2067億美元，增長(zhǎng)51.3%） 2005年末： 8189億美元（增加2089億美元，增長(zhǎng)34

58、.3%） 2006年末：10662億美元（增加2473億美元） 2007年末：15282億美元（增加4619億美元）,如何緩解過(guò)剩的流動(dòng)性,這幾年流通性過(guò)剩的源頭是國(guó)際收支不平衡。中央銀行有三項(xiàng)基本措施來(lái)緩解國(guó)際收支順差和流動(dòng)性過(guò)剩的壓力： ——通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)行央行票據(jù)沖消干預(yù)； ——提高法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)商業(yè)銀行在中央銀行的部分存款。 ——放開(kāi)匯率，讓人民幣升值；,事實(shí)上

59、，大部分過(guò)剩的流動(dòng)性是被沖銷(xiāo),中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)易綱2007年07月7日在“2007年上市公司百?gòu)?qiáng)論壇”上對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩算了一筆“大賬”： ——過(guò)去四年，通過(guò)購(gòu)匯增加的基礎(chǔ)貨幣約8萬(wàn)億元人民幣； ——央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率，一共收回流動(dòng)性5萬(wàn)多億元，其中票據(jù)余額已接近4萬(wàn)億元，多次提高法定存款準(zhǔn)備金率收回將近2萬(wàn)億元。 ——另外，每年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增加5000億元到7000億元，這四年就

60、需要2萬(wàn)多億元?！癎DP在增長(zhǎng)、M2在增長(zhǎng)、存款在增長(zhǎng)、貸款在增長(zhǎng)，這些要求基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)?！币拙V表示。,沖消干預(yù)政策的余地已經(jīng)不大,目前沖消干預(yù)政策的余地已經(jīng)不大： ——央行票據(jù)的余額已經(jīng)很高。 ——雪上加霜的是，2005年以來(lái)進(jìn)入央票的兌付高峰。這樣，央行不得不更大量發(fā)行央票以新償舊。軋差之后，對(duì)沖率只有50%；也就是說(shuō)，新增外匯儲(chǔ)備形成過(guò)程中所造成的貨幣投放，只有50%得到對(duì)沖。持續(xù)增長(zhǎng)的國(guó)際收支雙

61、順差使得中央銀行的貨幣政策操作的難度越來(lái)越大。,再次法定存款準(zhǔn)備金率？,2008年3月25日央行宣布上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5%，這是央行2008今年第二次上調(diào)準(zhǔn)備金率，至此，存款準(zhǔn)備金率達(dá)到15.5%，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高。 央行在公告中稱(chēng)，此舉是“為落實(shí)從緊的貨幣政策要求，繼續(xù)加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”。 2007年全年，央行總計(jì)上調(diào)準(zhǔn)備金率10次至14.5%。有人認(rèn)為，央行今年有望繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備

62、金率至18%，也就是說(shuō)，今年還有250個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)空間。,存款準(zhǔn)備金率變化,2008年貨幣政策工具的選擇,在收縮流動(dòng)性方面，央行擁有多種手段，如存款準(zhǔn)備金率、利率、規(guī)范商業(yè)銀行放貸行為、允許人民幣加速升值等等。還可以使用價(jià)格管制控制通脹。爭(zhēng)論：哪個(gè)政策將是首要政策？但從市場(chǎng)上觀察，發(fā)行央票已成為央行現(xiàn)階段最常用的手段。一種猜測(cè)： 今年年初，央行定下的政策基調(diào)是“匯率優(yōu)先于利率”。新的現(xiàn)象：為了減少順差并通過(guò)降低進(jìn)口價(jià)格來(lái)抑制

63、通脹，央行自去年11月以來(lái)，已經(jīng)開(kāi)始允許人民幣更快升值。1月份，人民幣/美元匯率升值幅度折成年率達(dá)到了驚人的18%。,第八章 開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,牛鴻中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,第5節(jié)國(guó)際儲(chǔ)備政策,國(guó) 際 儲(chǔ) 備International Reserve,國(guó)際儲(chǔ)備：一國(guó)貨幣當(dāng)局持有、用于國(guó)際支付、平衡國(guó)際收支和維持貨幣匯率的各種形式國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的總稱(chēng)。包

64、括貨幣性黃金外匯儲(chǔ)備在IMF的儲(chǔ)備頭寸（Reserve Position at IMF）特別提款權(quán)（Special Drawing Rights）國(guó)際儲(chǔ)備 vs. 國(guó)際清償能力,中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額 2003年末： 4032億美元 2004年末： 6099億美元（增加2067億美元，增長(zhǎng)51.3%） 2005年末：

65、8189億美元（增加2089億美元，增長(zhǎng)34.3%） 2006年末：10662億美元（增加2473億美元） 2007年末：15282億美元（增加4619億美元）,中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)趨勢(shì)（1）,中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)趨勢(shì)（2）,,,國(guó)際儲(chǔ)備的作用,融通國(guó)際收支赤字干預(yù)外匯市場(chǎng)對(duì)外舉債的保證,國(guó)際儲(chǔ)備管理,國(guó)際的需求國(guó)際儲(chǔ)備的供應(yīng)國(guó)際儲(chǔ)備的總量管理國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理,國(guó)際的需求,持有國(guó)際儲(chǔ)備的成

66、本進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)融資的能力國(guó)際收支沖擊的規(guī)模和類(lèi)型調(diào)整速度,國(guó)際儲(chǔ)備的供應(yīng),貨幣性黃金：調(diào)整外匯儲(chǔ)備：調(diào)整在IMF的儲(chǔ)備頭寸：分配特別提款權(quán)：分配,國(guó)際儲(chǔ)備的總量管理,國(guó)際儲(chǔ)備的供應(yīng)保持在最適度國(guó)際儲(chǔ)備量的水平或區(qū)域主要從黃金和外匯儲(chǔ)備方面著手黃金儲(chǔ)備：用本國(guó)貨幣在國(guó)內(nèi)收購(gòu)黃金（黃金的貨幣化，即黃金從非貨幣用途轉(zhuǎn)引至貨幣用途），會(huì)增加其黃金儲(chǔ)備；黃金的非貨幣化會(huì)減少黃金儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備：外匯干預(yù)（增減國(guó)際儲(chǔ)備的主要渠道）；

67、直接借入貸款；互換貨幣協(xié)議等方法,國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理,幣種的安排原則：在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲取盡可能高的預(yù)期收益率。設(shè)立與彌補(bǔ)赤字和干預(yù)市場(chǎng)所需用的貨幣保持一致的儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)（交易性?xún)?chǔ)備）實(shí)行儲(chǔ)備貨幣多樣化（預(yù)防性?xún)?chǔ)備）流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的確定在保持一定的流動(dòng)性條件下獲取盡可能高的預(yù)期收益率保持整個(gè)國(guó)際儲(chǔ)備較優(yōu)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu),幣種的安排,儲(chǔ)備貨幣在一國(guó)外匯儲(chǔ)備額中各自所占的比重預(yù)期收益率=名義利率+預(yù)期升值率進(jìn)口債務(wù)干預(yù)