迪斯尼公司的日元融資

1、The Walt Disney Company’s Yen Financing,江婕經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,— Case Study —,案例概要,由于東京迪斯尼樂園的開業(yè)，迪斯尼公司每年都會(huì)收到獲得一筆數(shù)額巨大的以日元支付的特許權(quán)使用費(fèi)收入。公司希望能夠應(yīng)用金融市場(chǎng)工具來規(guī)避日元貶值的風(fēng)險(xiǎn)另外，迪斯尼公司近年來財(cái)務(wù)變動(dòng)較大，特別是高成本的短期債務(wù)上升較快，公司希望能夠調(diào)整自己的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，削減短期債務(wù)，保持公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的穩(wěn)定,2,

2、3,問題提示,Disney公司是否應(yīng)該為日元版權(quán)收入進(jìn)行對(duì)沖(hedge)？為什么？若答案是肯定的，需要進(jìn)行對(duì)沖的金額是多少，期限是多長(zhǎng)？如果要進(jìn)行對(duì)沖，市場(chǎng)上有哪些可供選擇的對(duì)沖方案？每一種的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)分別是什么？Disney公司進(jìn)行日元長(zhǎng)期貸款的總成本(all-in cost)是多少？進(jìn)行貨幣互換之前，發(fā)行ECU債券的總成本是多少？French Utility在這兩種貨幣上的融資成本又分別是多少？評(píng)價(jià)Goldman Sachs

3、提議的方案——發(fā)行ECU債券并同時(shí)進(jìn)行ECU/Yen互換。進(jìn)行貨幣互換后，Disney公司承擔(dān)的總成本是多少？French Utility公司承擔(dān)的總成本是多少？IBJ是如何運(yùn)作的？互換交易中的各方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是什么？,提綱,一、背景分析二、可能的對(duì)沖方案三、貨幣互換分析四、后續(xù)發(fā)展,4,背景分析—宏觀環(huán)境,里根政府的“強(qiáng)勢(shì)美元”經(jīng)濟(jì)政策，美元對(duì)日元匯率持續(xù)升值通貨膨脹，對(duì)外貿(mào)易、財(cái)政預(yù)算雙赤字的陰影下，美國(guó)政府提高國(guó)內(nèi)基本利

4、率20世紀(jì)80年代初，日本經(jīng)濟(jì)仍處于繁榮階段，消費(fèi)需求旺盛,5,背景分析—ECU,ECU是一種組合貨幣，是以各歐洲貨幣的貿(mào)易量為權(quán)重的一籃子貨幣ECU債券市場(chǎng)ECU就新發(fā)行量而言，為僅次美元和德國(guó)馬克的第三大歐洲債券市場(chǎng)ECU歐洲債券的原始到期日為6～10年，大部分的固定利率在9%～11%之間市場(chǎng)參與者認(rèn)為ECU市場(chǎng)的迅速發(fā)展和參與者的擴(kuò)大應(yīng)歸功于ECU—美元互換市場(chǎng)的發(fā)展,6,背景分析—迪斯尼公司,建立于1938年，總

5、部位于加利福尼亞州伯班克的一個(gè)多元化經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)公司 接替1923年創(chuàng)立的動(dòng)畫片公司——曾塑造了唐老鴨與米老鼠等卡通形象經(jīng)營(yíng)娛樂休閑業(yè)、生產(chǎn)動(dòng)畫片和電視劇、投資房地產(chǎn)、出售消費(fèi)品等。,7,背景分析—迪斯尼公司,總收入比上年增長(zhǎng)了27%，達(dá)到了17億美元凈收入比上年增長(zhǎng)了5% ，達(dá)到0.978億美元總資產(chǎn)在年度末增長(zhǎng)了15%，達(dá)到27億美元娛樂休閑業(yè)的費(fèi)前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了2%資產(chǎn)負(fù)債率從上一會(huì)計(jì)年度的20%上升到1984年9月30

6、日的43%負(fù)債增加了一倍多，達(dá)到8.62億美元兩筆獨(dú)立的歐洲美元債券和日元定期貸款,8,背景分析—IBJ銀行,IBJ是日本最大的長(zhǎng)期信貸銀行1902成立，總行設(shè)在東京，為半官半商性質(zhì)。主要任務(wù)是向工礦業(yè)提供長(zhǎng)期貸款，有“工業(yè)的中央銀行”之稱。 1950年，改組成普通商業(yè)銀行。 1952年12月，又改組為長(zhǎng)期信貸銀行。通過發(fā)行金融債券籌集長(zhǎng)期資金，用以向鋼鐵、電力、化學(xué)、汽車等工業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期貸款。擁有良好的資信，評(píng)級(jí)為AAA,9

7、,背景分析—法國(guó)公用事業(yè)公司,世界資本市場(chǎng)的一個(gè)主要借款者。已發(fā)行大量以美元、ECU、日元、德國(guó)馬克表示的歐洲債券（表8）資信等級(jí)AAA為匹配自身現(xiàn)金流，偏好ECU債務(wù)已經(jīng)發(fā)行日元?dú)W洲債券，需支付日元利息，希望降低日元風(fēng)險(xiǎn),10,可能的對(duì)沖方案,迪斯尼公司面臨的問題關(guān)鍵：日元特許權(quán)收入會(huì)因?yàn)槿赵獙?duì)美元貶值而遭受匯率多種對(duì)日元套期保值的方法：外匯期權(quán)外匯期貨外匯遠(yuǎn)期交易 外匯貨幣掉期 發(fā)行易于轉(zhuǎn)換為日元的長(zhǎng)期歐洲美元債

8、務(wù)境外發(fā)行歐洲日元向日本銀行貸款,11,可能的對(duì)沖方案,12,1、外匯期權(quán)（option）具體的操作手段：在期權(quán)市場(chǎng)上買入日元的賣權(quán),2、外匯期貨（future）具體操作手段：在期貨市場(chǎng)上賣出日元期貨,,期限兩年或兩年以下，不能有效對(duì)沖連續(xù)十年的日元收益帶來的匯兌風(fēng)險(xiǎn)。,可能的對(duì)沖方案,3、遠(yuǎn)期外匯交易（Forward Exchange Transaction）具體操作：在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上 賣出遠(yuǎn)期日元,13,,期限短

9、；占用迪斯尼公司的信貸額度。,可能的對(duì)沖方案,4、外匯貨幣掉期（Foreign-currency swap (FX SWAP) ）將現(xiàn)有的美元債務(wù)轉(zhuǎn)換成日元債務(wù),14,,FX SWAP是個(gè)期限較短的匯率衍生工具，對(duì)于迪斯尼公司：（1）大部分歐洲美元債券的到期期限在1-4年（2）很難找到4年以下的有吸引力的日元互換（3）1-4年期的債務(wù)轉(zhuǎn)換既不能為迪斯尼帶來任何多余的現(xiàn)金流，也不能減少短期債務(wù)的數(shù)量。,可能的對(duì)沖方案,5、發(fā)行

10、易于轉(zhuǎn)換為日元的長(zhǎng)期歐洲美元債務(wù)（longer maturity Eurodollar note）,15,歐洲美元債券是指在美國(guó)境外發(fā)行的以美元為面額的債券歐洲美元債券市場(chǎng)不受美國(guó)政府的控制和監(jiān)督歐洲美元債券沒有發(fā)行額和標(biāo)準(zhǔn)限制,迪斯尼公司在近期發(fā)行過歐洲美元票據(jù)發(fā)行對(duì)發(fā)行債券的時(shí)間間隔有嚴(yán)格的要求，不允許連續(xù)的發(fā)行公司暫時(shí)性的高負(fù)債率使得發(fā)行易轉(zhuǎn)換的歐洲美元不再可能,,可能的對(duì)沖方案,6、發(fā)行歐洲日元債券（Euroyen b

11、ond）,16,歐洲日元債券是指在日本境外發(fā)行的以日元為面額的債券發(fā)行不需經(jīng)過層層機(jī)構(gòu)的審批，但需得到日本大藏省的批準(zhǔn)發(fā)行不必準(zhǔn)備大量的文件，發(fā)行費(fèi)用也較低,,迪斯尼公司的信用等級(jí)為A在日本大藏省的法規(guī)下，迪斯尼公司不能發(fā)行歐洲日元債券,可能的對(duì)沖方案,7、向日本銀行貸款（Loan）考慮10年150億日元，7.5%利息半年支付一次，到期還本貸款的貸款。該貸款還要0.75%的前期費(fèi)用r=7.61% （按半年計(jì)復(fù)利的年利率）

12、換算成年復(fù)利 (1+7.61%/2)2-1=7.75%,17,18,貨幣互換安排,美國(guó)迪斯尼公司發(fā)行ECU債券，以IBJ銀行為中介，與法國(guó)公用事業(yè)公司的日元債券進(jìn)行貨幣互換。 ECU債券：10年期，金額80millionECU,息票率9.125%，按年付息，前端費(fèi)用2%，手續(xù)費(fèi)75,000$，第六年開始減少本金。（表6）日元債券：10年期，金額20billion日元，1985年1月發(fā)行，息票率6.875%，到期收益

13、率6.83%。（表8）,19,貨幣互換安排,交換本金,,,,,,,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國(guó)公用事業(yè)公司,日元債券投資者,,ECU流向,日元流向,,美國(guó)迪斯尼,貨幣互換安排,交換利息,20,,,,,,,日本迪斯尼,,,ECU流向,日元流向,,美國(guó)迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國(guó)公用事業(yè)公司,日元債券投資者,21,融資成本：互換前,迪斯尼公司：日元貸款r=7.61% （按半年計(jì)復(fù)利的年利率）換算成年復(fù)利

14、 (1+7.61%/2)2-1=7.75%,22,融資成本：互換前,迪斯尼公司：發(fā)行ECU債券r=9.47%,78.499,融資成本：互換前,法國(guó)公用事業(yè)公司：發(fā)行ECU債券r=9.37% (表8)法國(guó)公用事業(yè)公司：發(fā)行日元債券r=6.83% (表8),23,24,融資成本比較優(yōu)勢(shì),25,貨幣互換安排,,,,,,,,日本迪斯尼,,,ECU流向,日元流向,,美國(guó)迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國(guó)公用事業(yè)公司,日元

15、債券投資者,9.47%,6.83%,26,融資成本：互換中,迪斯尼公司：向IBJ支付日元r=6.89%（按半年計(jì)復(fù)利的年利率）轉(zhuǎn)換成年復(fù)利, r=7.01%,27,融資成本：互換中,迪斯尼公司：從IBJ收取ECUr=9.47%,78.499,28,貨幣互換安排,,,,,,,,日本迪斯尼,,9.47%,7.01%,,ECU流向,日元流向,,美國(guó)迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國(guó)公用事業(yè)公司,日元債券

16、投資者,9.47%,6.83%,29,融資成本：互換中,法國(guó)公用事業(yè)公司：從IBJ收取日元r=6.89%（按半年計(jì)復(fù)利的年利率）轉(zhuǎn)換成年復(fù)利, r=7.01%,30,融資成本：互換中,法國(guó)公用事業(yè)公司：向IBJ支付ECU注意：按照即期匯率 Dollar/ECU= $0.742，yen/dollar=￥248， 本金額ECU 80m >Yen 14,445.153 m。二者不嚴(yán)格相等將D列未來現(xiàn)金流用6.83%貼

17、現(xiàn)，現(xiàn)值為￥14.592 billion按即期匯率折合ECU 79.296m,31,融資成本：互換中,r=9.35%,32,貨幣互換安排,,,,,,,,日本迪斯尼,,9.35%,9.47%,7.01%,6.83%,,ECU流向,日元流向,,美國(guó)迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國(guó)公用事業(yè)公司,日元債券投資者,9.47%,6.83%,33,貨幣互換利益分配,7.75%,9.37%,0,7.01%,9.35 %,0.06%,6