159、20170922-中信證券-阿里巴巴深度跟蹤報(bào)告-從電商角度看阿里--渠道到生態(tài)，阿里開(kāi)啟新零售征程

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告公司研究商業(yè)零售行業(yè)商業(yè)零售行業(yè)阿里巴巴（BABA）深度跟蹤報(bào)告從電商角度看阿里電商角度看阿里————渠道到生態(tài)渠道到生態(tài)，阿，阿里開(kāi)啟新零售征程里開(kāi)啟新零售征程2017年9月22日買(mǎi)入（首次）當(dāng)前價(jià)：當(dāng)前價(jià)：177.95美元目標(biāo)價(jià)：目標(biāo)價(jià)：225.00美元投資要點(diǎn)?線(xiàn)上基數(shù)擴(kuò)大增速趨緩，后續(xù)增長(zhǎng)依舊動(dòng)能十足線(xiàn)上基數(shù)擴(kuò)大增速趨緩，后續(xù)增長(zhǎng)依舊動(dòng)能十足。2016年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售交易額達(dá)5.3萬(wàn)億，

2、201216年CAGR42%，占社零比例提升至15.4%，占全球網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)39.2%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年，隨著跨境、母嬰、生鮮等電商細(xì)分領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展，微商、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)等新型社交電商模式的快速崛起，以及線(xiàn)上消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的品牌化趨勢(shì)，消費(fèi)者的線(xiàn)上消費(fèi)行為逐步成熟，電商增速有望維持在20%左右。?傳統(tǒng)電商進(jìn)入人口紅利末期，移動(dòng)化、品牌化、內(nèi)容化、數(shù)據(jù)化助力阿里強(qiáng)者恒強(qiáng)。傳統(tǒng)電商進(jìn)入人口紅利末期，移動(dòng)化、品牌化、內(nèi)容化、數(shù)據(jù)化助力阿里強(qiáng)者恒強(qiáng)

3、。淘寶壟斷C2C電商，天貓?jiān)贐2C電商市占率58%，活躍買(mǎi)家數(shù)、人均GMV等指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局已定。截至2017財(cái)年，阿里移動(dòng)端用戶(hù)突破5億，鎖定用戶(hù)碎片化時(shí)間，17Q1月度人均使用時(shí)長(zhǎng)279分鐘，同增17.5%；品牌化戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，傳統(tǒng)線(xiàn)下品牌紛紛進(jìn)駐天貓，天貓GMV占比攀升至42%，增速持續(xù)高于淘寶；內(nèi)容體系不斷優(yōu)化，移動(dòng)端入口位置打造多個(gè)內(nèi)容專(zhuān)區(qū)，并新增直播、短視頻等交互方式，收購(gòu)優(yōu)土、戰(zhàn)略投資微博打造跨平臺(tái)用戶(hù)

4、聯(lián)動(dòng)；大數(shù)據(jù)體系日益完善，消費(fèi)者一切行為被數(shù)據(jù)化，活躍買(mǎi)家年度人均GMV穩(wěn)定增長(zhǎng)，2016財(cái)年達(dá)到8297元，同增14%，品牌主亦逐步實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售行為和營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)數(shù)字化，料將助推阿里整體貨幣化率提升至4%以上。?阿里首提新零售，線(xiàn)上線(xiàn)下走向融合。阿里首提新零售，線(xiàn)上線(xiàn)下走向融合。過(guò)去阿里作為銷(xiāo)售平臺(tái)強(qiáng)調(diào)GMV增長(zhǎng)，未來(lái)新零售重構(gòu)人貨場(chǎng)，將依托互聯(lián)網(wǎng)，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)對(duì)流通領(lǐng)域的“商品生產(chǎn)、物流提效、場(chǎng)景融合、衍生服務(wù)”四大核心環(huán)節(jié)

5、進(jìn)行改造，從而實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上線(xiàn)下融合，重塑商業(yè)模式與生態(tài)。戰(zhàn)略投資或并購(gòu)銀泰、三江購(gòu)物、百聯(lián)、盒馬鮮生，與亞馬遜收購(gòu)全食路徑一致。?后紅利時(shí)代，成熟業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，戰(zhàn)略培育業(yè)務(wù)爆發(fā)可期。后紅利時(shí)代，成熟業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，戰(zhàn)略培育業(yè)務(wù)爆發(fā)可期。中國(guó)核心電子商務(wù)依然是拉動(dòng)收入的引擎，2017財(cái)年收入1198億元，占總收入76%，其中在線(xiàn)廣告收入780億，同增48%，同期傭金收入340億，同增33%。可比傭金率天貓低于京東2%3%，整體貨幣化能力

6、阿里亦低于京東可比口徑下12%，我們認(rèn)為隨著內(nèi)容化、數(shù)據(jù)化的進(jìn)一步加強(qiáng)，阿里國(guó)內(nèi)核心電子商務(wù)18財(cái)年將維持45%以上高增長(zhǎng)。國(guó)際商務(wù)或復(fù)制國(guó)內(nèi)電商巨頭成長(zhǎng)路徑：速賣(mài)通瞄準(zhǔn)跨境出口電商大市場(chǎng)，品質(zhì)升級(jí)有望實(shí)現(xiàn)GMV高增長(zhǎng)；收購(gòu)東南亞電商平臺(tái)Lazada東南亞人口多、電商潛在規(guī)模大，阿里有望利用國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，扶植Lazada做強(qiáng)做大。戰(zhàn)略培育的云計(jì)算業(yè)務(wù)已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)龍頭，市占率超40%，云計(jì)算在國(guó)內(nèi)仍屬于爆發(fā)期，阿里有望憑借自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)量

7、價(jià)齊升（2017年用戶(hù)數(shù)87.4萬(wàn)，同增70%；ARPU2470元，同增20%）。數(shù)字媒體板塊依托兩大核心分發(fā)平臺(tái)（優(yōu)酷土豆、UC游覽器）和眾多內(nèi)容平臺(tái)（阿里影業(yè)等），構(gòu)建阿里娛樂(lè)生態(tài)，強(qiáng)化流量和用戶(hù)數(shù)據(jù)來(lái)源。此外，持股的菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)成為阿里生態(tài)物流端重要布局，2016年?duì)I收93.5億，同增202%，而螞蟻金服作為阿里生態(tài)金融板塊的重要布局，卡位支付、消費(fèi)貸、供應(yīng)鏈金融等重要領(lǐng)域，2017財(cái)年為阿里巴巴貢獻(xiàn)21億利潤(rùn)。?風(fēng)險(xiǎn)因素：風(fēng)險(xiǎn)因素：

8、線(xiàn)上零售業(yè)總體增速低于預(yù)期；新零售推進(jìn)不及預(yù)期，用戶(hù)和商家價(jià)值發(fā)掘與貨幣化不及預(yù)期。?盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)20181920FY阿里巴巴收入231931093892億元，NonGAAP歸母凈利潤(rùn)82311011379億元，NonGAAPEPADS324354元股，同比42%34%25%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20181920FYNonGAAPPE37x27x22x。同時(shí)我們認(rèn)為在阿里強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與新零售邏輯

9、下，核心電商業(yè)務(wù)整體貨幣化率有望進(jìn)一步提升，因此首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)225.0美元，對(duì)應(yīng)20181920FY年NonGAAPPE46x35x28x。項(xiàng)目項(xiàng)目年度年度FY2016FY2017FY2018EFY2019EFY2020E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）101143158273231858310893389153增長(zhǎng)率YoY%33%56%46%34%25%凈利潤(rùn)（NonGAAP）42962603208232411007513786

10、1增長(zhǎng)率YoY%22%35%42%34%25%NonGAAPEPADS（基本）1722324354毛利率66%62%63%63%63%凈資產(chǎn)收益率ROE35%14%18%19%20%每股凈資產(chǎn)(元）86110144187242PE（GAAP）4269473426PE（NonGAAP）7152372722PB13.910.88.36.44.9資料來(lái)源：公司公告，中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)注：9月20日收盤(pán)股價(jià)為177.95美元中信證券研究部中

11、信證券研究部周羽電話(huà)：02120262125郵件：yu_zhou@執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1010513070005唐思思電話(huà)：02120262142郵件：tangsisi@執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1010517080007相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)主要數(shù)據(jù)主要數(shù)據(jù)納斯達(dá)克100指數(shù)5973.60點(diǎn)總股本流通股本25292529百萬(wàn)股近12月最高最低價(jià)181元86元近1月絕對(duì)漲幅10%近6月絕對(duì)漲幅70%今年以來(lái)絕對(duì)漲幅8

12、9%12個(gè)月日均成交額158百萬(wàn)美元40%20%0%20%40%60%80%2016092120170321BABA.NNDX.GI阿里巴巴（BABA）深度跟蹤報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分插圖目錄插圖目錄圖1：線(xiàn)上零售規(guī)模及線(xiàn)上零售占比情況............................................................................1圖2：線(xiàn)上、線(xiàn)下零售規(guī)模近年增長(zhǎng)情況.

13、...........................................................................1圖3：線(xiàn)上電商GMV規(guī)模及增速........................................................................................2圖4：微商規(guī)模近年增長(zhǎng)情況...........................

14、...................................................................2圖5：2017中國(guó)網(wǎng)民購(gòu)物渠道滲透率..................................................................................2圖6：20122017中國(guó)網(wǎng)民購(gòu)物渠道滲透率變化...........................

15、......................................2圖7：中高端商品銷(xiāo)售占比逐年提升...................................................................................2圖8：線(xiàn)上零售C2C及B2C模式占比...............................................................

16、.................3圖9：阿里旗下淘寶、天貓交易額增速................................................................................3圖10：2016年B2C市場(chǎng)份額情況.....................................................................................3

17、圖11：各電商平臺(tái)線(xiàn)上市場(chǎng)份額估計(jì)..................................................................................4圖12：各電商線(xiàn)上零售規(guī)模情況.........................................................................................4圖13：各電商活躍用戶(hù)情況..

18、..............................................................................................4圖14：阿里和京東人均GMV情況......................................................................................4圖15：移動(dòng)端用戶(hù)情況...........

19、............................................................................................4圖16：PC端和移動(dòng)端GMV情況.......................................................................................4圖17：移動(dòng)端收入情況............

20、...........................................................................................5圖18：移動(dòng)端貨幣化率和綜合貨幣化率..............................................................................5圖19：部分淘品牌......................

21、........................................................................................6圖20：雙11女裝排名前十中淘品牌逐步減少....................................................................6圖21：裂帛電商收入及增速情況..........................

22、...............................................................6圖22：韓都電商收入及增速情況.........................................................................................6圖23：阿里內(nèi)容入口——愛(ài)逛街、有好貨................................

23、..........................................7圖24：必買(mǎi)清單、GUCCI品牌在清單里的內(nèi)容.................................................................7圖25：淘寶直播首頁(yè)位置以及直播界面......................................................................

24、........7圖26：阿里內(nèi)容化三大變化................................................................................................8圖27：活躍買(mǎi)家年度人均GMV額（財(cái)年GMV年化活躍買(mǎi)家數(shù)）....................................8圖28：阿里巴巴生態(tài)系統(tǒng)......................

25、.............................................................................9圖29：阿里巴巴原有商業(yè)價(jià)值與貨幣化邏輯......................................................................9圖30：阿里巴巴新商業(yè)價(jià)值與貨幣化邏輯................................

26、........................................10圖31：阿里巴巴新零售.....................................................................................................10圖32：阿里巴巴中國(guó)核心電商業(yè)務(wù)占總收入比例..........................................

27、...................12圖33：阿里巴巴業(yè)務(wù)組合.................................................................................................12圖34：阿里巴巴中國(guó)核心電商業(yè)務(wù)收入構(gòu)成....................................................................

28、13圖35：阿里京東平臺(tái)業(yè)務(wù)貨幣化率（自然年）比較..........................................................14圖36：阿里國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)收入及增速...............................................................................14圖37：中國(guó)跨境出口電商市場(chǎng)規(guī)模.....................

29、..............................................................15圖38：跨境出口B2B和B2C模式占比............................................................................15圖39：速賣(mài)通GMV（十億美元）及增速........................................