從股價偏差問題看金融研究方法的演進(jìn)_金融學(xué)理論

1、從股價偏差問題看金融研究方法的演進(jìn)從股價偏差問題看金融研究方法的演進(jìn)_金融學(xué)理論金融學(xué)理論股市價格除了具有波動劇烈和波動集群（VolatilityClustering）的特點(diǎn)外，還常常表現(xiàn)出在波動規(guī)律上的非理性特征，這種非理性價格波動造成了經(jīng)典金融理論所無法解釋的現(xiàn)象（Anmalies），即股票價格對自身內(nèi)在價值的偏離，我們將其稱之為股價偏差。股價偏差現(xiàn)象普遍而大量的存在，據(jù)趙志君（2003）測算，我國滬深兩市股票剩余收益存續(xù)期5年、1

2、0年、15年、20年對應(yīng)的內(nèi)凈率分別為1.09、1.19、1.29、1.4，參考相應(yīng)的市凈率標(biāo)準(zhǔn)，股票價格比內(nèi)在價值高1.3到1.95倍[1]。有研究者甚至認(rèn)為我國股票的市場價格在較多時期內(nèi)都背離了它本身的內(nèi)在價值（徐愛農(nóng)，2007）。股價偏差會加強(qiáng)股票收益率分布出現(xiàn)的尖峰厚尾現(xiàn)象，違背了有效市場假說所認(rèn)為的正態(tài)分布假定；同時伴隨股價偏差在現(xiàn)實(shí)金融市場上廣泛存在了股市投機(jī)泡沫現(xiàn)象。而與股價偏差相對應(yīng)，一個股價波動平穩(wěn)，股價蘊(yùn)含了更多基本

3、面信息的股票市場能發(fā)揮出更有效率的資源配置作用。因此股價偏差問題成為金融理論理論研究和資本市場實(shí)踐發(fā)展均普遍關(guān)心的問題。二、從資產(chǎn)定價角度進(jìn)行的研究根據(jù)股票資產(chǎn)組合不同，股價偏差問題擁有多種研究層面。從個股、產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)組合的價格偏差，到市場指數(shù)、跨市場的價格差異，各有其鮮明的研究主題。同市場價格偏差問題，學(xué)術(shù)界主要從兩個方面對其進(jìn)行了考察和研究。其一，是從資產(chǎn)定價的角度來研究價格偏差異象，通過對偏差的解釋來發(fā)展有關(guān)的資產(chǎn)定價理論；偏差，即

4、股票資產(chǎn)價值與其上市公司價值（包含各項(xiàng)收益等）預(yù)期之間所存在的差異。另一維度是指資產(chǎn)所存在的橫截面價格差異，比如股票資產(chǎn)相對股票資產(chǎn)組合的價格波動差異。這兩維價格偏差具有正向的相互影響關(guān)系。CAPM、APT等定價模型包含了第二類價格偏差。CAPM模型由Treyn（1961，1962）、Sharpe（1964）、Lintner（1965a，b）和Mossin（1966）在Markowitz分散投資和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上分別獨(dú)立發(fā)展起來

5、。CAPM模型描述了股票資產(chǎn)（組合）的橫截面價格差異，但它認(rèn)為市場中可分散風(fēng)險（如規(guī)模因子、BM比值）不能產(chǎn)生收益。為彌補(bǔ)CAPM的缺陷，F(xiàn)amaFrench（1992）提出了資產(chǎn)定價三因素模型，其用市場風(fēng)險、規(guī)模因子和BM比值共同解釋資產(chǎn)所獲得的溢價。三因素模型雖然改進(jìn)了CAPM模型的解釋能力，但由于其依據(jù)的是經(jīng)驗(yàn)性研究思路，因此三因素模型無法排除還存在其他解釋因素的可能性。伴隨著對CAPM系列模型難以進(jìn)行事實(shí)檢驗(yàn)的批評，Ross（1