中信證券許繼電氣通用(1)

1、中信證券1公司研究公司研究電力設(shè)備行業(yè)電力設(shè)備行業(yè)2006年4月24日2006年4月24日治理結(jié)構(gòu)改善，業(yè)績止跌反轉(zhuǎn)維持評級：買入治理結(jié)構(gòu)改善，業(yè)績止跌反轉(zhuǎn)維持評級：買入許繼電氣（000400）調(diào)研及動態(tài)跟蹤許繼電氣（000400）調(diào)研及動態(tài)跟蹤當前價：5.31元目標價：8元相對中標當前價：5.31元目標價：8元相對中標300指數(shù)表現(xiàn)指數(shù)表現(xiàn)4020020406080050701050901051109060112060324中標300

2、G許繼資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)主要數(shù)據(jù)主要數(shù)據(jù)中標300指數(shù):938.26點總股本:37827萬股流通股本：25661萬股近52周最高價：5.67近52周最低價：2.71(復權(quán)前3.69)近1月絕對漲幅：6.63%近26周絕對漲幅：16.05%今年以來絕對漲幅：18.00%可轉(zhuǎn)債：1.4055波動性：大相關(guān)研究相關(guān)研究《挖掘特高壓、直流投資概念》20060327《業(yè)績下滑與行業(yè)景氣背離》20050304劉磊劉磊投資要點投資要點?

3、公司是國內(nèi)電力二次設(shè)備公司市場化程度最好、成套能力最強公司，九大業(yè)務領(lǐng)域中直流控制保護、電氣化軌道、配電網(wǎng)自動化國內(nèi)技術(shù)實力最強、市場占有率最高，可預見高增長。?06年是轉(zhuǎn)折之年，業(yè)績止跌反轉(zhuǎn)06年是轉(zhuǎn)折之年，業(yè)績止跌反轉(zhuǎn)。公司治理結(jié)構(gòu)得到極大改善，過去市場普遍擔心與集團關(guān)聯(lián)交易、大股東占款等問題，都得到了有效解決，未來公司將步入良性發(fā)展軌道。認為公司目前的財務報表基本反映公司真實業(yè)績，毛利率已經(jīng)處于同行業(yè)的低水平，未來繼續(xù)下降空間較小

4、。?直流輸電保護是未來最大看點。直流輸電保護是未來最大看點。預測未來5年年均有12條直流輸電工程開工，直流輸電即將駛?cè)肟燔嚨溃绷骺刂票Ｗo毛利率40%以上，可提升公司綜合毛利率水平。預計貴廣直流控制保護2.37億訂單，可增厚公司06、07年每股收益各0.075元股。云廣特高壓直流項目招標對公司意義重大，提醒投資者重點關(guān)注。?配網(wǎng)自動化產(chǎn)品增長快速；電氣化鐵道占有市場絕對優(yōu)勢；變電站自動化產(chǎn)品逐步占領(lǐng)高端產(chǎn)品市場，都是公司未來主要增長點。

5、?預期集團及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，計劃引入戰(zhàn)略投資者，公司未來想象空間巨大。預期集團及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，計劃引入戰(zhàn)略投資者，公司未來想象空間巨大。?公司動態(tài)PE、PB遠遠低于行業(yè)平均水平，價值嚴重低估。公司動態(tài)PE、PB遠遠低于行業(yè)平均水平，價值嚴重低估。輸變電行業(yè)06年平均動態(tài)PE已經(jīng)遠超過20倍，目前公司06年P(guān)E僅有13倍明顯低估，一旦市場認識到公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革，消除對過去治理問題折價，以06年20

6、倍動態(tài)PE計算，公司的合理估值應該在8元股左右，尚有50%的上漲空間。?投資建議：投資建議：股價下跌空間有限，未來有重大體制變革、引入戰(zhàn)略投資者預期，判斷未來上升空間巨大，強烈建議“買入”。基本財務數(shù)據(jù)：基本財務數(shù)據(jù)：主要財務指標20052006E2007E2008E主要財務指標20052006E2007E2008E主營收入182679221268250458280513收入同比增長率7.32%21.12%13.19%12.00%主營業(yè)

7、務利潤率25.21%26.45%26.70%26.70%EPS（方式一）0.310.400.490.57PE17.1913.2210.769.25EPSgrow(%)18.88%30.01%22.86%16.41%每股凈資產(chǎn)5.025.335.716.18EVEBITDA9.896.165.675.14電話：01084588048Email:liul@北京市朝陽區(qū)新源南路6號京城大廈十三層郵編：100004許繼電氣（000400）調(diào)研及

8、動態(tài)跟蹤：治理結(jié)構(gòu)改善，業(yè)績止跌反轉(zhuǎn)2006年4月24日中信證券3南瑞繼保繼保為主25000038東方電子調(diào)度、配電網(wǎng)自動化2663639.03公司公司電氣化軌道同類業(yè)務電氣化軌道同類業(yè)務05年收入年收入毛利率毛利率%許繼電氣電氣化軌道473426.78國電南自電氣化軌道278745.79資料來源：中信證券研究部整理與公司主業(yè)結(jié)構(gòu)最為接近的上市公司是國電南自，這兩家公司業(yè)務包括相同的電力自動化和電氣化軌道主要產(chǎn)品，通過比較來看，05年許

9、繼電氣在該兩項業(yè)務收入上均超過了國電南自，但毛利率水平均低于國電南自。我們堅持認為電力二次設(shè)備市場可劃分為第一、第二集團，遙遙領(lǐng)先的第一集團為南瑞系公司；第二集團排在前面的應該是許繼電氣和國電南自。直流輸電保護是未來最大看點直流輸電保護是未來最大看點未來未來5年，直流輸電即將駛?cè)肟燔嚨滥?，直流輸電即將駛?cè)肟燔嚨馈８鶕?jù)規(guī)劃2010年前需開工及在建項目包括國網(wǎng)范圍靈寶擴建、東北華北背靠背聯(lián)網(wǎng)、西北華北聯(lián)網(wǎng)、華中西北聯(lián)網(wǎng)、東北300萬kW直流

10、輸電、葛滬線升級改造；南方電網(wǎng)范圍包括貴廣二回直流、天廣改造、云廣特高壓直流。同時，從規(guī)劃看，國家對直流輸電的投入加大，至2020年將建30條直流輸電線路，未來市場潛力巨大，預測未來預測未來5年年均有年年均有12條直流輸電工程開工條直流輸電工程開工。直流要走國產(chǎn)化道路，中方為主導地位。直流要走國產(chǎn)化道路，中方為主導地位?！耙允袌鰮Q技術(shù)”一直以來是行業(yè)技術(shù)快速發(fā)展的原動力，在國家極力倡導重大裝備走“國產(chǎn)化”道路的大背景下，許繼和南瑞集團共

11、同參與了國內(nèi)第一個直流設(shè)備國產(chǎn)化示范工程——靈寶背靠背直流項目，肩負引進吸收國外技術(shù)（受國家扶持，許繼同西門子合作，南瑞同ABB合作），2005年該工程順利實施，標志著我國電力裝備制造業(yè)基本具備了國產(chǎn)化能力。貴廣II直流工程是推動輸變電重大裝備國產(chǎn)化第一個重大的標志性工程，中外企業(yè)在此次聯(lián)合承接重大輸變電項目中，中方首次占主導地位，開創(chuàng)了直流輸電重大裝備國產(chǎn)化的先河。預計未來中方將繼續(xù)在直流、特高壓等高端、大型輸變電工程市場中處于主導地

12、位。公司是國內(nèi)直流輸電保護領(lǐng)域技術(shù)實力最強的企業(yè)之一公司是國內(nèi)直流輸電保護領(lǐng)域技術(shù)實力最強的企業(yè)之一，國內(nèi)主要競爭對手只有南瑞集團一家。05年公司中標貴廣二回直流項目，許繼集團公司一舉中標該工程6.57億元的“控制保護設(shè)備”和“換流閥體設(shè)備”供貨合同，其中2.37億元“控制保護設(shè)備”由上市公司本部自己做，另有4.2億元的換流閥訂單由集團電力電子事業(yè)部承攬，根據(jù)集團發(fā)展戰(zhàn)略，相關(guān)電力設(shè)備產(chǎn)品最終要進入上市公司，未來股份公司有可能收購“換流

13、閥”資產(chǎn)。預計年內(nèi)招標特高壓云廣直流項目（云廣項目總投資140億元，而貴廣僅為65億元）對公司未來業(yè)績影響較大，公司認為極有可能部分中標該項目，云廣特高壓直流線路國產(chǎn)化率要求達到60%以上，預計項該目金額“控制保護設(shè)備”4億元和“換流閥體設(shè)備”25億元，提醒投資者重點關(guān)注招標進展，一旦許繼中標，公司未來兩年將有30%以上高增長。直流控制保護毛利率直流控制保護毛利率40%以上，可提升公司綜合毛利率水平。以上，可提升公司綜合毛利率水平。直流