【調(diào)查報告】0406-方正證券-凱利泰（300326）：從骨科器械龍頭向多領域高值器械企業(yè)轉(zhuǎn)變，價值亟待重估

1、研究源于數(shù)據(jù)1研究創(chuàng)造價值從骨科骨科器械器械龍頭龍頭向多領域高值器械企業(yè)向多領域高值器械企業(yè)轉(zhuǎn)變轉(zhuǎn)變，價值亟待重估，價值亟待重估方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告凱利泰(300326)公司研究醫(yī)藥生物行業(yè)醫(yī)藥生物行業(yè)公司深度報告2016.04.05強烈推薦(首次)首席分析師：首席分析師：崔文亮執(zhí)業(yè)證書編號：S1220514080006TEL:Email：cuiwenliang@foundersc.聯(lián)系人：聯(lián)系人：周新明

2、TEL：02150196596Email：zhouxinming@foundersc歷史表現(xiàn)：歷史表現(xiàn)：[TABLE_QUOTEINFO][TABLE_QUOTEINFO]33%1%31%63%95%201542015720151020161020040060080010001200成交金額(百萬)凱利泰滬深300數(shù)據(jù)來源：wind方正證券研究所相關研究相關研究請務必閱讀最后特別聲明與免責條款投資要點投資要點有別于市場的認識有別于市場的

3、認識:公司近年來主營業(yè)務微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)銷量增速下滑明顯，市場擔心公司高速增長恐難再現(xiàn)。我們認為，公司作為國內(nèi)骨科醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，將充分受益于行業(yè)的快速增長和國產(chǎn)產(chǎn)品市場份額的不斷提高，僅考慮當前業(yè)務，20152017年三年復合增速高達58%。更為重要的是，公司正在踐行從骨科醫(yī)療器械到多領域高值醫(yī)療器械擴張之路，積極通過外延式并購來做大做強，未來有望成為大市值企業(yè)。公司股價最近因為市場情緒、小非減持預期等原因表現(xiàn)不佳，我們認為無論從歷

4、史估值還是行業(yè)平均估值來看，公司股價所包含的預期過于悲觀，公司作為高成長的Ａ股稀缺骨科醫(yī)療器械標的，在高值醫(yī)療器械多領域深度布局，應當給予新的估值。公司未來業(yè)績公司未來業(yè)績維持高增速維持高增速主要來自主要來自：1、易生科技和艾迪爾的并表；2、骨科醫(yī)療器械行業(yè)由于目前低滲透率和中國老年化程度加速，預計到2018年市場將超210億元，行業(yè)年化增速約13%。3、由于高性價比和醫(yī)保政策影響，國產(chǎn)醫(yī)療器械市場份額會不斷提高，公司作為國內(nèi)龍頭企業(yè)將

5、充分受益；4、公司將通過外延并購等方式拓展到其他高值醫(yī)療器械領域。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。預計公司20152017年的收入分別為4.64、5.82、7.02億元，增速分別為109%、25.1%、20.6%，凈利潤分別為1.22、1.99、2.46億元，增速分別為96.3%、63.3%、23.5%，凈利潤三年復合增速高達58%。不考慮股本攤薄，預計公司20152017年的EPS分別為0.35、0.57、

6、0.70元，對應當前股價PE分別為60X、36X、30X。考慮股本攤薄，預計公司20152017年的EPS分別為0.30、0.50、0.61元，對應當前股價PE分別為69X、42X、35X。公司有望通過內(nèi)生和外延并購方式持續(xù)高增長，未來增長空間巨大，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：競爭加速導致業(yè)績不及預期；行業(yè)政策的不利影響盈利預測盈利預測:單位單位百萬百萬201420142015E2015E2016E2016E201

7、7E2017E主營收入222.36465.17582.03701.66()(%)76%109%25%21%凈利潤62.23122.18199.46246.31()(%)3%96%63%23%EPS(元)0.180.350.570.70PE139.4960.4737.0429.99數(shù)據(jù)來源：wind方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù)3研究創(chuàng)造價值凱利泰(300326)公司深度報告圖表目錄圖表目錄圖表1：公司通過系列并購，成為多領域高值醫(yī)療器械制造

8、商.........................................................................4圖表2：凱利泰母公司和參控股公司的業(yè)務范圍和規(guī)模....................................................................................5圖表3：未來三年我國骨科植入物維持高速增長圖表4：2013年骨科醫(yī)療器械

9、市場占比情況..........5圖表5我國骨科植入物當前滲透率極低，未來幾年保持高速增長...................................................................6圖表6我國報銷政策也鼓勵使用國產(chǎn)產(chǎn)品.........................................................................................

10、..................7圖表7：國內(nèi)企業(yè)市場份額不斷提高（含康輝和創(chuàng)生控股）............................................................................7圖表8：國內(nèi)企業(yè)龍頭公司的市場份額不高（不含康輝和創(chuàng)生控股）............................................................7圖表9：202

11、0年全球骨科醫(yī)療器械銷售排行榜...................................................................................................8圖表10：國際跨國公司主要通過收購來涉入骨科醫(yī)療器械行業(yè)......................................................................8圖表11：史

12、塞克2009年以來不斷通過并購來擴展到新的器械領域，鑄就全球醫(yī)療器械龍頭企業(yè)（億美元）.................................................................................................................................................................................

13、..9圖表12：史塞克通過收購兼并成為市值超過400億美元的企業(yè)....................................................................10圖表13椎體壓縮性骨折幾種治療方法的費用和手術(shù)效果對比.......................................................................11圖表14：6地樣本地骨科患者比例..

14、...................................................................................................................11圖表15科豐公司早期微創(chuàng)介入手術(shù)增長迅速圖表16：公司微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)銷量增速................12圖表17：收購艾迪爾公司進入骨科植入物和骨科手術(shù)器械領域..................

15、..................................................12圖表18：艾迪爾1316收入復合增速為16%圖表19：艾迪爾1316凈利潤復合增速為13%...13圖表20：艾迪爾產(chǎn)品覆蓋了創(chuàng)傷和脊柱領域..................................................................................................

16、..13圖表21：2013年關節(jié)骨科醫(yī)療器械市場占有率較為集中...............................................................................14圖表22我國PCI手術(shù)量維持快速增長..........................................................................................

17、.....................15圖表23:易生科技研發(fā)的“愛立TIVOLI藥物洗脫冠脈支架系統(tǒng)”................................................................15圖表24:方潤醫(yī)療主要產(chǎn)品......................................................................................

18、............................................16圖表25：公司股權(quán)激勵和定增價格顯示了對未來的強烈信心........................................................................17圖表26盈利預測主要假設.............................................................