煤炭行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部羅澤汀2010.08,煤炭行業(yè)研究方法,目錄,2,,一、行業(yè)基本知識(shí)二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉(zhuǎn)型之路,一、行業(yè)基本知識(shí),3,（一）煤炭的基本分類（二）煤炭儲(chǔ)量及分布（三）相關(guān)價(jià)格術(shù)語（四）煤炭的工藝流程,黑色的金子 工業(yè)的食糧 它是十八世紀(jì)以來世界的主要能源之一,恐龍時(shí)代前大量植物死于沼澤地,接下來的幾百萬年里，被埋在水和泥土中,在長期的高溫高壓下最后形成煤炭,煤炭是怎么形成的？,

2、什么是煤炭？,4,（一）煤炭分類,褐煤,無煙煤,煙煤,低,高,煤化程度,5,6,,煙煤,,屬性介于褐煤和無煙煤之間 我國第一大煤種,,褐煤,,煤化程度最低 外觀多呈褐色 光澤暗淡,煤種介紹,煤種介紹,,生產(chǎn)尿素,,合成氨,,無煙煤,,煤化程度最大 碳含量高 揮發(fā)分低 密度大 硬度大,7,8,煤碳分類簡表,中國煤炭分類簡表：,按用途分類,在行業(yè)及公司分析中最常用的一種煤炭分類方法是按照用途劃分為動(dòng)力煤、煉焦 煤、噴吹煤、

3、無煙煤四種,9,（二）儲(chǔ)量及分布,世界儲(chǔ)量及分布（2009）,10,我國分煤種分布,探明儲(chǔ)量：煙煤75% 褐煤13% 無煙煤分別12% 分布特點(diǎn)：西多東少 北富南貧 地域分布：山西內(nèi)蒙古 陜西 新疆貴州 黑龍江,分煤種分布,11,煤炭分布量化對比,我國各煤種中以氣煤、無煙煤、不粘煤以及褐煤居多,我國煤炭資源主要集中在山西、內(nèi)蒙和新疆地區(qū),12,（三）煤炭主要工藝流程,13,（四）煤炭價(jià)格,一些術(shù)語,14,煤炭價(jià)格分解,08年60

4、00大卡動(dòng)力煤的價(jià)格分解如下：,15,煤炭下游企業(yè)使用成本,煉焦廠,焦煤企業(yè),1000元－1160（噸）2009年平均車板價(jià),,,500元－650元（噸）2009年平均車板價(jià),發(fā)電廠,動(dòng)力煤企業(yè),,650元－850元（噸）2009年平均車板價(jià),無煙煤企業(yè),化工企業(yè),16,目錄,17,,一、行業(yè)基本知識(shí)二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉(zhuǎn)型之路,二、煤炭行業(yè)研究,（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路（二）煤炭需求預(yù)測方法

5、（三）煤炭供給預(yù)測方法（四）影響煤炭供給的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）價(jià)格成本預(yù)測,18,19,（一）煤炭行業(yè)研究的基本思路,20,（二）煤炭需求間接預(yù)測法：單位GDP耗煤法,,煤炭行業(yè)為國民經(jīng)濟(jì)最上游 產(chǎn)業(yè)煤炭消費(fèi)量占一次性能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)總量70%,,,GDP與煤炭需求之前存在穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系近十多年以來單位GDP原煤消耗相對穩(wěn)定,,在技術(shù)條件和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定前提下，GDP與煤炭消費(fèi)理論上存在穩(wěn)定關(guān)系,在過去

6、，實(shí)證分析證明用單位GDP耗煤法來進(jìn)行煤炭需求的預(yù)測可行且符合現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù),,21,煤炭需求直接預(yù)測法：四大耗煤行業(yè)需求法,火電、鋼鐵、水泥和化工四大行業(yè)我國每年原消耗原煤占到煤消耗的 90%左右因此我們可以通過這四大行業(yè)的原煤需求分析對未來幾年我國煤炭需求做出預(yù)測,22,四大行業(yè)產(chǎn)量變化,23,進(jìn)行煤炭需求預(yù)測,三種情景下2010-2011國內(nèi)煤炭總需求預(yù)測表：,,煤炭產(chǎn)量的增長依賴于

7、固定資產(chǎn)投資 通過煤炭開采及洗選的固定資產(chǎn)投資來預(yù)測未來兩年煤炭產(chǎn)能的增長,幾點(diǎn)說明： 煤炭行業(yè)固定投資主要為煤炭開采和洗選業(yè)投資，建設(shè)周期均為2年 2007～2009年噸產(chǎn)能增加需固定資產(chǎn)投資約400元。,（三）煤炭供給預(yù)測方法：固定資產(chǎn)投資法,24,煤炭產(chǎn)量和煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資,圖：全國原煤產(chǎn)量,圖：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資,25,26,煤炭行業(yè)固定投資與產(chǎn)能釋放預(yù)測,（四）影響供需的其他因素,運(yùn)輸：北煤南運(yùn)

8、西煤東送由于我國煤炭生產(chǎn)地和消費(fèi)地的空間分布不平衡，運(yùn)輸運(yùn)力成為 煤炭從生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為有效供給的關(guān)鍵因素。當(dāng)前煤炭運(yùn)輸以鐵路和水路為主，兩種方式近年來都表現(xiàn)出明顯的運(yùn)力瓶頸，從而影響到供給。 中小煤礦關(guān)停：行業(yè)資源整合我國從2005年開始了一場整頓關(guān)閉小煤礦的“攻堅(jiān)戰(zhàn)”。截至2008年底，全國累計(jì)關(guān)閉小煤礦12209處，累計(jì)淘汰落后產(chǎn)能約3億噸，全國有17個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）開展了“以大營小”工作，已整合改造小煤礦1119處。到2

9、010年底，全國最多允許保留年產(chǎn)能在30萬噸以下的小煤礦9952處。關(guān)閉中小煤礦使短期煤炭供給下降，行業(yè)供給格局發(fā)生變化。 庫存：應(yīng)對供需結(jié)構(gòu)性失衡生產(chǎn)地的庫存可應(yīng)對煤礦突發(fā)事故造成的供應(yīng)不足，使供應(yīng)更穩(wěn)定。消費(fèi)地庫存可應(yīng)對短期供給不足及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等問題。總之，庫存可調(diào)節(jié)供需結(jié)構(gòu)性失衡。,27,進(jìn)出口：國內(nèi)供需穩(wěn)定器進(jìn)口可減少對國內(nèi)煤炭的需求，從而減少總需求。而出口可為國內(nèi)煤炭提供新的需求渠道，從而增加總需求。,28,（四）

10、影響供需的其他因素,29,（五）煤炭供需敏感性分析,煤炭需求的預(yù)測依賴于下游行業(yè)需求增長的假設(shè)，下游行業(yè)不同的增長水平下煤炭行業(yè)的供需格局有所不同。敏感性分析模型——行業(yè)需求增長面臨：樂觀/悲觀/中性 三種不同的情境假設(shè),30,樂觀情境下煤炭供需預(yù)測,在下游行業(yè)需求樂觀的情境假設(shè)下，根據(jù)我們的行業(yè)模型計(jì)算，09～11年煤炭總需求量分別為28.19億噸、29.59億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億

11、噸和30.09億噸。10和11年煤炭供給仍然大于需求。,31,中性情境下煤炭供需預(yù)測,在下游行業(yè)需求中性的情境假設(shè)下，根據(jù)我們的行業(yè)模型計(jì)算，09～11年煤炭總需求量分別為26.67億噸、26.98億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。09-10年將有2億噸、3億噸供給剩余。,32,悲觀情境下煤炭供需預(yù)測,在下游行業(yè)需求悲觀的情境假設(shè)下，根據(jù)我們的行業(yè)模型計(jì)算，09～11年煤炭總需求量

12、分別為25.95億噸、25.11億噸和23.92億噸；而煤炭供給總量分別為28.75億噸、30.00億噸和30.09億噸。10年和11年將處于嚴(yán)重的供過于求狀態(tài)。,（六）價(jià)格成本預(yù)測,33,全行業(yè)噸煤價(jià)格、成本、利潤預(yù)測 噸煤利潤敏感性分析,34,全行業(yè)價(jià)格、成本、利潤預(yù)測：思路,一些假設(shè)： 銷售成本各項(xiàng)目占銷售成本的比重分別為15%、15%、20%、10%、15%和10% 各項(xiàng)成本按照物價(jià)水平自然增長 成本增

13、長按照一定比例轉(zhuǎn)嫁到價(jià)格（50%、100%）,35,全行業(yè)價(jià)格、成本、利潤預(yù)測：量化預(yù)測,,,預(yù)計(jì)2010年全年： 噸煤均價(jià)為590元/噸左右，同比上漲12%； 噸煤成本為411元/噸左右，同比增長5%； 噸煤凈利潤為73元/噸左右，同比上漲18.1%。,36,噸煤利潤敏感性分析,,,若考慮資源稅征收（按價(jià)計(jì)收5%），噸煤成本約增加7個(gè)百分點(diǎn)，同比增長12%，噸煤凈利潤為68.47元/噸左右，同比上漲10.47%

14、,目錄,37,,一、行業(yè)基本知識(shí)二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉(zhuǎn)型之路,三、投資與估值,38,（一）行業(yè)評級（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB（三）噸煤權(quán)益市場價(jià)值：對PE的修正,39,（一）行業(yè)評級,,,行業(yè)評級的邏輯：,,40,PE估值是一種廣泛使用的相對價(jià)值評估方法在影響企業(yè)市盈率的因素中，關(guān)鍵是企業(yè)的增長潛力增長潛力高的企業(yè)更受投資者的青睞，會(huì)有更高的價(jià)值和PE值,,PE（市盈率）估值法,,煤炭生產(chǎn)

15、行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，經(jīng)濟(jì)效益受煤價(jià)走勢影響很大當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，評估價(jià)值被夸大經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，評估價(jià)值被縮小,,P/E估值法夸大了公司價(jià)值評估,,,PE估值法,（二）傳統(tǒng)估值方法：PE&PB,41,靜態(tài)PE與煤價(jià)、成本、凈利潤的關(guān)系,,,42,PB也是一種廣泛使用的相對價(jià)值評估方法，類似于PE的分析影響PB的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是凈資產(chǎn)收益率，該方法適用于擁有大量資產(chǎn)的資本密集型企業(yè),,PB（市凈率）估值法,,對類似于采礦權(quán)等的無形

16、資產(chǎn)的價(jià)值評估很難把握會(huì)計(jì)處理方法的差異都會(huì)引起其賬面價(jià)值非常大的變化當(dāng)我們很難把握企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)賬面價(jià)值時(shí)，用PB估值難免會(huì)造成很大的偏差,,煤炭企業(yè)的一些資產(chǎn)難以評估,,,PB估值法,PB（市凈率）估值法,43,靜態(tài)PB與煤價(jià)、成本、凈利潤的關(guān)系,,,44,（三）噸煤權(quán)益市場價(jià)值：對PE的修正,,,噸煤權(quán)益市場價(jià)值: 噸煤權(quán)益市場價(jià)值=企業(yè)權(quán)益市值/企業(yè)煤炭可采儲(chǔ)量=股價(jià)/每股煤炭儲(chǔ)量。,其中： R=已探明煤炭儲(chǔ)量（噸）

17、 T=當(dāng)前庫存量（噸） P=年生產(chǎn)能力（噸/年） E=當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤 S=銷售煤炭（噸） alpha和beta是對庫存煤和儲(chǔ)存量贏利能力不確定性的折扣因子,,45,P/R估值法的使用,,,P/R估值法的邏輯 關(guān)注同一股票的歷史“縱向比較”而不是同時(shí)點(diǎn)間不同公司的“橫向比較” 使用方法 選擇與目標(biāo)企業(yè)煤質(zhì)相似，礦產(chǎn)地質(zhì)狀況相近，企業(yè)經(jīng)營和管理效率趨同的企業(yè)作為一組可比公司 給予可比公司的價(jià)值評估主要應(yīng)該基于

18、其煤炭資源儲(chǔ)量的價(jià)值，即在可比公司內(nèi)部，投資者給予的不同企業(yè)單位煤炭資源儲(chǔ)量的評估價(jià)值應(yīng)該相同或相近,目錄,46,,一、行業(yè)基本知識(shí)二、行業(yè)研究方法三、投資與估值四、煤炭未來轉(zhuǎn)型之路,中國從工業(yè)化時(shí)代到后工業(yè)化時(shí)代的轉(zhuǎn)型,47,,城鄉(xiāng)一體化進(jìn)程加速、勞動(dòng)力工資增長要求趨強(qiáng)及碳減排全球行動(dòng) “兩頭在外而過程在內(nèi)的中國工業(yè)產(chǎn)品制造”的黃金時(shí)期已經(jīng)過去,,,物價(jià)水平和城市綜合生活成本都將促使產(chǎn)業(yè)工人工資大幅度提高 未來10年，中

19、國將進(jìn)入工資增幅較快階段，中國高工資時(shí)代已經(jīng)到來,,資本在不同產(chǎn)業(yè)及行業(yè)間流動(dòng)會(huì)加快，不同行業(yè)之間的相互依賴性及相互支持性越來越大 不同行業(yè)間投資回報(bào)率會(huì)日漸趨于平均,煤炭行業(yè)：轉(zhuǎn)型時(shí)期政策成本提升,目前我國礦山企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)比1994年稅制改革前顯著增加，比國外礦山企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)重得多,國內(nèi)外礦業(yè)稅費(fèi)比較,未來國內(nèi)可能推出的煤業(yè)相關(guān)稅種還有環(huán)境稅和碳稅，有利于推動(dòng)化石能源外部成本內(nèi)部化，減少化石能源消耗，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。 我

20、們認(rèn)為，無論是兩費(fèi)一金，還是資源稅，無論是環(huán)境稅，還是碳稅，都是煤炭行業(yè)從工業(yè)化時(shí)代到后工業(yè)化時(shí)代必須的學(xué)費(fèi)，為了轉(zhuǎn)型，成本是必需的。,48,行業(yè)利潤漸現(xiàn)“天花板”，迫切需要尋找“價(jià)外價(jià)”,,在傳統(tǒng)煤炭行業(yè)的認(rèn)識(shí)中，只依靠價(jià)格和成本就能獲得較高利潤。 但在后工業(yè)化時(shí)代，如不尋找新的途徑，人口紅利終將過去，從而進(jìn)入零利率時(shí)代，成本必將超過價(jià)格,49,未來之路：行業(yè)轉(zhuǎn)型,后工業(yè)化時(shí)代煤炭產(chǎn)業(yè)如何才能復(fù)制其在工業(yè)化時(shí)代的輝煌？,50,

21、需求：從四大行業(yè)到煤化工,未來，煤炭的使用中，四大行業(yè)占比將逐漸降低，轉(zhuǎn)向煤化工，并最終運(yùn)用于與民生相關(guān)，與消費(fèi)相關(guān)，與產(chǎn)業(yè)升級相關(guān)的最終產(chǎn)品。這些高附加值的產(chǎn)品可稱為高中端的煤炭產(chǎn)品。,未來國內(nèi)煤炭總需求預(yù)測（單位：萬噸）,51,需求：從四大行業(yè)到煤化工,2009年5月，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《石化產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃細(xì)則》，明確要求要穩(wěn)步開展煤化工示范。焦炭、電石等傳統(tǒng)煤化工項(xiàng)目停止審批，今后重點(diǎn)抓好現(xiàn)有煤制油、煤制烯烴、煤制二甲醚、煤制

22、甲烷氣、煤制乙二醇等五類示范工程，探索煤炭高效清潔轉(zhuǎn)化和石化原料多元化發(fā)展的新途徑。,煤化工項(xiàng)目對煤炭需求量（單位：萬噸）,52,煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項(xiàng)目,類比五類煤化工工程，煤氣化項(xiàng)目最具成本、效率、環(huán)境影響、運(yùn)輸條件和市場前景等多方面的優(yōu)勢。,,市場潛力大,,未來天然氣供求失衡的加劇，將為煤氣化提供廣闊市場空間,,運(yùn)輸更便利,,可直接并入現(xiàn)有“西氣東輸”及其他輸送管網(wǎng),,環(huán)境影響小,,耗水量在煤化工中相對較少，生產(chǎn)過程用水不存在

23、污染物質(zhì),,轉(zhuǎn)化效率高,,煤氣化能源轉(zhuǎn)化效率為50%-52%，在煤化工項(xiàng)目中最高,,轉(zhuǎn)化成本低,,煤氣化大量利用我國豐富的煤炭資源，尤其是低熱質(zhì)煤炭資源,53,煤制天然氣項(xiàng)目分布及產(chǎn)能（單位：億m3 ）,煤氣化是最具優(yōu)勢的煤化工項(xiàng)目,按現(xiàn)有投資項(xiàng)目預(yù)測，2015年我國將形成200億m3/年煤制天然氣產(chǎn)能。 按大唐克旗項(xiàng)目每年40億m3天然氣用煤1826萬噸計(jì)算，生產(chǎn)每億m3天然氣耗煤超45萬噸，200億m3/年煤制天然氣產(chǎn)能將至少每

24、年拉動(dòng)原煤需求9000萬噸。 如煤氣化項(xiàng)目投資保持增長趨勢，按2015年天然氣需求缺口的650億m3計(jì)算，每年拉動(dòng)原煤需求將達(dá)近3億噸，這將帶來煤炭需求10%左右增長。,54,供給：煤炭伴生資源的綜合利用,煤炭開采過程中大量煤矸石、煤層氣、礦井水和伴生礦產(chǎn)等伴生資源有待進(jìn)一步提高利用率，這對于提高煤炭資源利用效率具有重要的意義。,,,煤矸石,煤矸石是煤炭開采和初加工過程中排放的主要固體廢棄物，可用作流化床和循環(huán)流化床發(fā)電。據(jù)不完全統(tǒng)

25、計(jì)，我國煤炭企業(yè)目前有煤矸石電廠120 余座，裝機(jī)容量184 萬KW；年發(fā)電量87 億KW·h。,,,煤層氣,俗稱“瓦斯”，其主要成分是CH4，是與煤炭伴生、以吸附狀態(tài)儲(chǔ)存于煤層內(nèi)的非常規(guī)天然氣，熱值與天然氣相當(dāng)。國家發(fā)改委已經(jīng)正式批復(fù)下達(dá)了山西煤層氣綜合開發(fā)項(xiàng)目計(jì)劃，總投資達(dá)20.65億元。,,,礦井水,礦井水是指煤礦開采過程中所有滲入井下采掘空間的水,既是一種具有行業(yè)特點(diǎn)的污染源,又是一種寶貴的水資源。合理利用可以防止水資

26、源流失, 同時(shí)有利于緩解礦區(qū)水資源短缺。,,,伴生礦產(chǎn)資源,伴生礦產(chǎn)資源是指在煤系地層中與煤共生或伴生的其他礦產(chǎn)或元素，包括鋁礬土、硫鐵礦、高嶺土、耐火粘土、鐵礬土、陶瓷粘土及稀有元素鎵、鍺等，賦存于我國多數(shù)煤系地層中，是不可再生的資源。,55,低熱值煤的出路,09年以來新增原煤中煙煤和褐煤占新增總量93%以上。09年一般煙煤和褐煤總量分別上升至54.1%和12.7%。,這些新增原煤產(chǎn)量主要集中在西北，內(nèi)蒙古、陜西、寧夏、新疆等西北地區(qū)