產(chǎn)業(yè)債信用觀察之企業(yè)基本面分析2019年信用風(fēng)險防控要點

1、20190223固定收益敬請參閱最后一頁特別聲明2證券研究報告1、融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生積極變化融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生積極變化融資環(huán)境持續(xù)改善，融資環(huán)境持續(xù)改善，2019年1月份社融數(shù)據(jù)月份社融數(shù)據(jù)向好。向好。當前政策的主要目標為支持實體企業(yè)融資，展望2019年，由于融資難導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險增加的可能性在下降。但融資環(huán)境的改善，并不意味著企業(yè)不會出現(xiàn)信用違約事件。與過去融資約束引發(fā)資金鏈緊張不同的是，近期企業(yè)違約的主要原因出現(xiàn)分化，企業(yè)信用風(fēng)險的關(guān)注

2、點轉(zhuǎn)化為對企業(yè)基本面的分析。2、回歸企業(yè)基本面的考量回歸企業(yè)基本面的考量我們重點關(guān)注企業(yè)的盈利能力、負債水平、償債能力這三個角度，從中尋找信用風(fēng)險不斷積累的行業(yè)。當前投資機構(gòu)出于對民企經(jīng)營環(huán)境及盈利能力惡化的擔憂，要求更高的風(fēng)險補償，導(dǎo)致民企的信用利差仍處于歷史較高位置。但隨著融資環(huán)境的不斷改善，市場風(fēng)險偏好有所提升，投資者對產(chǎn)業(yè)債的選擇思路轉(zhuǎn)變?yōu)椤貧w企業(yè)基本面的考量。2.1、盈利能力盈利能力2.1.1、歷史盈利狀況歷史盈利狀況企業(yè)

3、盈利能力以及盈利持續(xù)性是支撐企業(yè)信用的第一要素企業(yè)盈利能力以及盈利持續(xù)性是支撐企業(yè)信用的第一要素。盈利積累豐厚與盈利積累豐厚與否是企業(yè)抗風(fēng)險的核心能力之一。否是企業(yè)抗風(fēng)險的核心能力之一。分析企業(yè)及發(fā)行人的分析企業(yè)及發(fā)行人的盈利積累狀況盈利積累狀況，可以，可以從歷史扣非從歷史扣非ROEOE的角度切入。的角度切入。2018年3季度末的扣非ROE與2017年扣非ROE的變化顯示，整體上，上游企業(yè)的盈利表現(xiàn)較好，但中下游壓力仍然較大。從行業(yè)層面

4、來看，中上游企業(yè)的盈利較好，建筑材料（主要是水泥）、采掘（主要是煤炭）、鋼鐵、化工的盈利同比表現(xiàn)相對較好，中下游農(nóng)林牧漁、的汽車、電器設(shè)備、交通運輸、通訊等板塊的盈利同比負增長幅度較大。圖表圖表1：申萬一級行業(yè)：申萬一級行業(yè)2018年Q3扣非扣非ROE同比增長同比增長資料來源：wind，光大證券研究所20182018年業(yè)績預(yù)告與年業(yè)績預(yù)告與20182018年Q3扣非凈利潤的同比變化大體一致?？鄯莾衾麧櫟耐茸兓篌w一致。截至2019年2

5、月21日，A股2018年最新業(yè)績預(yù)警顯示：農(nóng)林牧漁、汽車、電氣設(shè)備等板塊盈利表現(xiàn)不佳。此外，截至2019年2月21日，A股2018年最新業(yè)績預(yù)警顯示，2018年部分企業(yè)業(yè)績大變臉，主要原因既包括了資產(chǎn)大幅計提減值、也包括了企業(yè)經(jīng)營不善，外部融資壓力增加等。對于大幅虧損的企業(yè)，40%20%0%20%40%60%80%100%建筑材料采掘鋼鐵化工機械設(shè)備房地產(chǎn)休閑服務(wù)食品飲料家用電器醫(yī)藥生物有色金屬計算機公用事業(yè)建筑裝飾紡織服裝輕工制造傳媒

6、電子商業(yè)貿(mào)易綜合國防軍工通信交通運輸電氣設(shè)備汽車農(nóng)林牧漁18Q318Q3扣非扣非ROEROE同比增長為負值同比增長為負值萬得資訊20190223固定收益敬請參閱最后一頁特別聲明4證券研究報告圖表圖表3：龐大集團歷年營業(yè)收入及營業(yè)利潤：龐大集團歷年營業(yè)收入及營業(yè)利潤資料來源：Wind光大證券研究所2.2、負債水平負債水平2.2.1、過度負債過度負債債務(wù)杠桿過高的企業(yè)仍然是風(fēng)險防范的重點。企業(yè)高杠桿的形成既可能是主債務(wù)杠桿過高的企業(yè)仍然是風(fēng)

7、險防范的重點。企業(yè)高杠桿的形成既可能是主動加杠桿也可能是被動加杠桿。動加杠桿也可能是被動加杠桿。主動加杠桿通常是前期擴張速度較快，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率較高，例如房地產(chǎn)、房屋建造等行業(yè)。被動加杠桿通常是兩大原因，一是行業(yè)景氣度下降，盈利能力較弱的行業(yè)，資金壓力不斷增加，通過融資維持正常的運作；二是資產(chǎn)質(zhì)量不佳，資產(chǎn)大幅減值帶來的被動加杠桿。相對于主動加杠桿而言，相對于主動加杠桿而言，2019年被動加杠桿導(dǎo)致過度負債的企業(yè)，償債壓年被動加杠桿導(dǎo)致

8、過度負債的企業(yè)，償債壓力更大。力更大。被動加杠桿的企業(yè)，無論是企業(yè)經(jīng)營能力下降導(dǎo)致的逐漸惡化，還是資產(chǎn)減值導(dǎo)致的杠桿上升，都是償債能力下降的體現(xiàn)，都將引發(fā)投資者對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營的擔憂。對于主動加杠桿的企業(yè)，要關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及對于主動加杠桿的企業(yè)，要關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及企業(yè)的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。隨著投資回報率以及周轉(zhuǎn)速度的逐步下降，高投資形成的高負債格局或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)償債壓力陡增的重要原因之一。尤其是，20142016年期間，低利率

9、環(huán)境下，部分企業(yè)負債擴張，采用“短借長用”方式將中短期資金投入周期較長的項目，資產(chǎn)無法及時轉(zhuǎn)化為有效的輸入以及現(xiàn)金流。如果企業(yè)增加投資并沒有帶來收入的增長，那么這部分無效投資將成為企業(yè)償債壓力的重要來源。0.840.470.450.800.820.18Dec13Dec14Dec15Dec16Dec17Sep18101營業(yè)利潤率，%639.85603.15563.75660.09704.85369.86Dec13Dec14Dec15Dec