房地產企業(yè)融資模式萬商天勤律師事務所

1、1,11,房地產企業(yè)融資模式及法律實務 張志曉 律師 電話：13811184382 信箱：heblawyer@163.com

2、 2012年7月,1,21,一、房地產企業(yè)資金來源,1、自有資金2、銀行信貸3、銷售款4、建筑商墊資5、信托6、私募股權基金7、上市8、二十八種融資方式,1,31,直接融資工具介紹,,中期票據(jù),交易商協(xié)會,境外,,,,,短期融資券,,超短期融資券,非公開定向發(fā)行,,香港人民幣債,境內,發(fā)改委,企業(yè)債券,,證監(jiān)會,公司債券,,,,,直接債務融資工具譜系,,1,41,二、中國房地產金融政策演變,一、信貸政策：12

3、1號文《關于進一步加強房地產信貸業(yè)務管理的通知》2003年6月5日 未取得土地使用權證書、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證和施工許可證的項目，不得發(fā)放任何形式的貸款 自有資金(指所有者權益)應不低于開發(fā)項目總投資的30% 不得向房地產開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款二、信托政策： 1、212號文件《關于加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》2005年8月28日 項目“四證”齊

4、全、 開發(fā)企業(yè)具備二級以上開發(fā)資質、 項目資本金比例不低于35%，,1,51,中國房地產金融政策演變,,2、《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于進一步加強房地產信貸管理的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2006]54號)(“54號文”)　　54號文進一步規(guī)范了信托公司的房地產貸款業(yè)務，首次明確將“投資附加回購承諾等方式”視同間接發(fā)放房地產貸款進行監(jiān)管。3、 《中國銀監(jiān)會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》(銀

5、監(jiān)辦發(fā)「2008」265號)(“265號文”)　　265號文重申了212號文在四證、二級資質、項目資本金三個方面的要求，擴大了對間接貸款融資的監(jiān)管，明確了投資附加回購承諾、商品房預售回購等方式屬于間接發(fā)放房地產貸款，應符合直接發(fā)放房地產貸款的條件。4、 《中國銀監(jiān)會關于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關問題的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2009]25號)(“25號文”) 最近一年監(jiān)管評級為2C級(含)以上、經營穩(wěn)健、風險管理水平良好的信托公司

6、，在向房地產開發(fā)項目發(fā)放貸款時，可只要求項目取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證(“三證”)，并可對房地產開發(fā)企業(yè)的資質不作要求。同時，25號文明確了對房地產開發(fā)企業(yè)開發(fā)資質的認定可以以房地產開發(fā)企業(yè)的控股股東資質為準。嚴禁信托公司以商品房預售回購的方式變相發(fā)放房地產貸款。,1,61,中國房地產金融政策演變,,5、 《中國銀監(jiān)會關于信托公司開展項目融資業(yè)務涉及項目資本金有關問題的通知》(銀監(jiān)發(fā)[2009]84號)(

7、“84號文”) 規(guī)定信托公司不得將債務性集合信托計劃資金用于補充項目資本金，以達到國家規(guī)定的最低項目資本金要求。進一步提高了對投資附加回購承諾的認定標準，除明確包含投資附加關聯(lián)方受讓的情形外，將投資附加無關聯(lián)第三方受讓的情形也進行了限制。 2009年5月25日起，保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產開發(fā)項目的最低資本金比例為30%6、《關于加強信托公司房地產信托業(yè)務監(jiān)管有關問題的

8、通知》(2010年2月11日)　　明確停止執(zhí)行25號文中對監(jiān)管評級2C級(含)以上、經營穩(wěn)健、風險管理水平良 好的信托公司發(fā)放房地產開發(fā)項目貸款的例外規(guī)定。信托公司以結構化方式設計房地產集合資金信托計劃的，其優(yōu)先和劣后受益權配比比例不得高于3：1。信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲備貸款?！　≡撐募?guī)定了“實質重于形式”的監(jiān)管原則，以“杜絕信托公司以各種方式規(guī)避監(jiān)管的行為”。,1,71,中國房地產金融政策演變,,7、中國銀監(jiān)會關于加

9、強信托公司結構化信托業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知銀監(jiān)通[2010]2 號一法兩條例：中華人民共和國信托法2001年10月1日50號信托公司管理辦法 2007年3月1日信托公司集合資金信托計劃管理辦法 2009年第1號 2009年2月4日劉明康第五條第三項“單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人，合格的機構投資者數(shù)量不受限制”，修改為“單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者

10、和合格的機構投資者數(shù)量不受限制。”,1,81,中國房地產金融政策演變,,三、銀信合作的規(guī)定 1、2008年12月9日《中國銀監(jiān)會關于印發(fā)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2008〕83號）銀信理財合作是指：銀行將理財計劃項下的資金交付信托，由信托公司擔任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為。 2、2009年7月6日《中國銀監(jiān)會關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行個人理財業(yè)務投資管理有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕65號）

11、 3、2009年12月16日《中國銀監(jiān)會關于進一步規(guī)范銀信合作有關事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕111號） 4、2009年12月23日發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范信貸資產轉讓及信貸資產類理財業(yè)務有關事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕113號） 5、 2010年8月10日發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2010〕72號）,1,91,中國房地產金融政策演變,6、 2010年12月3

12、日發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關于進一步規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產轉讓業(yè)務的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2010〕102號）7、 2011年1月26日發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關于進一步規(guī)范銀信理財合作業(yè)務的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2011〕7號） 8、 2011年5月13日發(fā)布了《中國銀監(jiān)會辦公廳關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務轉表范圍及方式的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2011〕148號）9、2011年6月16日發(fā)布了《中國銀監(jiān)會非銀部關于做好信托公司凈資本監(jiān)管、銀信合作業(yè)務轉表及

13、信托產品營銷等有關事項的通知》（非銀發(fā)〔2011〕14號）10、2011年7月25日發(fā)布了《關于進一步落實各銀行法人機構銀信理財合作業(yè)務轉表計劃有關情況的函》（銀監(jiān)辦便函〔2011〕353號）,1,101,中國房地產金融政策演變,,銀信理財合作業(yè)務對商業(yè)銀行資產業(yè)務和中間業(yè)務具有重要作用。通過銀信理財合作業(yè)務，商業(yè)銀行將信貸產品轉變?yōu)槔碡敭a品，將相應的資金從表內轉移至表外，變資產業(yè)務收入為中間業(yè)務收入，在滿足客戶的資金需求和理財需求的

14、同時，規(guī)避了信貸資金規(guī)模限制。 商業(yè)銀行側重客戶資源優(yōu)勢，重點滿足客戶需求，變相擺脫信貸資金監(jiān)管；信托公司側重通道優(yōu)勢，偏離自主管理原則，逐漸丟失了專業(yè)投資技能。由此導致的是銀信理財產品數(shù)量的激增和規(guī)模的擴張，以及銀信合作方式的畸形發(fā)展。銀信合作使大量資金處于監(jiān)管視野之外，降低了貨幣政策實施效果。,1,111,中國房地產金融政策演變,,四、私募股權基金1、中華人民共和國合伙企業(yè)法：有限合伙自2007年6月1日起施行

15、 第二條：普通合伙人對合伙債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙債務承擔責任。2、外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定2003年3月1日施行：外資先與內資3、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法2006年3月1日施行 內資獲得許可4、科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金管理暫行辦法2007年7月6日5、關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見2008年10月18日 政府引導基金：母基金6、《關于加強創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管

16、理嚴格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》國家發(fā)改委2009年發(fā)布7、《關于進一步規(guī)范試點地區(qū)股權投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》2011年1月31日，發(fā)改委辦公廳8、《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》2011年11月23日2864發(fā)改委辦公廳 不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。投資者人數(shù)限制。,1,121,中國房地產金融政策演變,,中華人民共和國公司法：公司制私募股權基金第十五條 公司可以向其他企業(yè)投資

17、；去掉了累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十的規(guī)定。第二十六條有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。有限責任公司注冊資本的最低限額為人民幣三萬元。法律、行政法規(guī)對有限責任公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定。第三十五條　全體股東約定

18、不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。第四十三條　股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。中華人民共和國所得稅法：第二十六條規(guī)定（二）符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權益性投資收益；為免稅收入,1,131,三、房地產融資實務：信托基本模式,,信托：一法兩條例：中華人民共和國信托法2001年10月1日50號信托公司管理辦法 2007年3月1日信托公司集合資金信托計劃管

19、理辦法,1,141,信托基本模式：從信托與開發(fā)商角度,,1、貸款型信托:信托投資公司作為受托人，接受市場中不特定（委托人）投資者的委托，以信托合同的形式將其資金集合起來，然后通過信托貸款的方式貸給開發(fā)商，開發(fā)商定期支付利息并于信托計劃期限屆滿時償還本金給信托投資公司；信托投資公司定期向投資者支付信托受益并于信托計劃期限屆滿之時支付最后一期信托收益和償還本金給投資者。,投資者（委托人),信托公司（受托人）,開發(fā)商（項目公司））,資產

20、抵押股權質押第三方擔保,信托資金,信托貸款,支付利息本金,信托收益及本金,1,151,信托基本模式,,2、股權融資型信托：信托投資公司以發(fā)行信托產品的方式從資金持有人手中募集資金，之后以股權投資的方式(收購股權或增資擴股)向項目公司注入資金，同時項目公司或關聯(lián)的第三方承諾在一定的期限（如兩年）后溢價回購信托投資公司持有的股權。（銀監(jiān)發(fā)［2009］84號：禁止股權投資附加回購承諾（含投資附加關聯(lián)方受讓或投資附加其他第

21、三方受讓的情形）等方式運用的信托資金）,投資者（委托人),信托公司（受托人）,開發(fā)商（項目公司））,信托資金,收購股權增資擴股,溢價股權回購,信托收益本金,股權質押第三方擔保,1,161,信托基本模式,,3、混合型信托融資模式（夾層融資型）債權和股權相結合的混合信托投融資模式。它具備貸款類和股權類房產信托的基本特點，同時也有自身方案設計靈活、交易結構復雜的特色，通過股權和債權和組合滿足開發(fā)商對項目資金的需求。,1,171,信

22、托融資基本模式：,,4、財產受益型信托融資模式：利用信托的財產所有權與受益權相分離的特點，開發(fā)商將其持有的房產信托給信托公司，形成優(yōu)先受益權和劣后受益權，并委托信托投資公司代為轉讓其持有的優(yōu)先受益權。信托公司發(fā)行信托計劃募集資金購買優(yōu)先受益權，信托到期后如投資者的優(yōu)先受益權未得到足額清償，則信托公司有權處置該房產補足優(yōu)先受益權的利益，開發(fā)商所持有的劣后受益權則滯后受償。,投資者（委托人),信托公司（受托人）,開發(fā)商（項目公司））,

23、信托資金,信托財產,信托受益權收入,信托收益及本金,優(yōu)先受益權,溢價回回購優(yōu)先受益權,1,181,信托融資模式：從信托資金組織角度,,1、單一的信托模式（參與型）。 信托公司通過向合格投資者發(fā)行集合信托計劃募集資金構建私募股權投資基金，并將資金投資于被投資企業(yè)。 信托公司既是基金的發(fā)行人，同時也是基金的管理人，負責基金的發(fā)行、管理和運作；受益人大會代表受益人監(jiān)督信托公司對資金的運用。資本收益在扣除信托管理報酬后為集合

24、信托計劃的受益人享有。,1,191,信托融資模式：,,2、結構化的信托模式（參與型）。在信托公司發(fā)行的集合信托計劃（私募股權投資基金）中，信托公司為劣后受益人，其他合格投資者為優(yōu)先受益人在該模式中，信托公司發(fā)起設立集合信托計劃構建私募股權投資基金，由信托公司本身認購一部分基金份額，并充當劣后受益人，其他合格投資者認購其余的份額，并充當優(yōu)先受益人，劣后受益人后于優(yōu)先受益人分配信托收益（當投資成功取得收益時）而先于優(yōu)先受益人承擔損失（當

25、投資失敗發(fā)生虧損時），兩者的認購比例分別是1%和99%（根據(jù)國外經驗）。信托公司負責基金的發(fā)行、管理和運作。受益人大會主要由優(yōu)先受益人組成，負責監(jiān)督信托公司對資金的運用?；鸬闹卫硪?guī)則以及劣后受益人、優(yōu)先受益人的權利義務與利益、風險分配由信托契約予以約定。,,1,201,信托融資模式：,,3、“信托 + 有限合伙”模式（非參與型）。信托公司發(fā)展設立的集合信托計劃（私募股權投資基金）委托專業(yè)的私募股權投資管理機構管理，專業(yè)私募股權投資管

26、理機構為普通合伙人，其他投資者為有限合伙人。 信托公司發(fā)起設立集合信托計劃構建私募股權投資基金，并委托專業(yè)的私募股權投資管理機構管理。在基金的發(fā)行中，由專業(yè)私募股權投資管理機構認購一部分基金份額，并充當普通合伙人，其認購比例至少1%，其他合格投資者認購其余的基金份額，并充當有限合伙人。信托公司負責基金的發(fā)行和托管，專業(yè)私募股權投資管理機構作為普通合伙人負責基金的管理和運作。受益人大會主要由信托公司和有限合伙人組成，負責監(jiān)督專

27、業(yè)私募股權投資管理機構對資金的運用。基金的治理規(guī)則以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的權利義務與利益、風險分配由信托契約予以約定。,1,211,信托融資實例：,,結構圖、,,1,221,信托融資實例：,,1、萬通地產與華潤信托共同發(fā)起設立萬通基金：萬通子公司與華潤子公司各出資250萬元，成立萬通深國投（深圳）股權投資基金管理有限公司，該公司做為萬通核心成長股權基金GP，同時認購400萬元的基金份額，華潤信托發(fā)行信托計劃募集資金3.5億

28、元，萬通地產出資1860萬元作為LP,加入基金。萬通地產與萬通基金簽署《股權轉讓及合作協(xié)議》，以28367萬元價格將萬通時尚49%的股權，以及8860萬元的債權轉讓給基金公司，萬通獲得37227萬元現(xiàn)金。萬通地產以出資2110萬元代價，融資3.5億元。退出方式：萬通基金在屆滿24個月，在公開市場尋找合格收購萬通時尚的股權債權或目標資產。屆滿28個月未找到合適投資 ，萬通地產回購相應的資產。屆滿32個月，基金無法以強制退出價格退出，

29、萬通地產應按擬定的收購價格收購目標股權，保證投資人年化8%的收益率。,1,231,信托融資實例：,,基金結構圖、,萬通地產,萬通深國投股權基金管理公司,萬通子公司,華潤子公司,華潤信托,基金合伙企業(yè),1860萬元LP,3.5億元LP,400萬元GP,1,241,信托融資實例：,,交易結構圖：,萬通地產,,基金合伙企業(yè),49%股權,8860萬元債權,51%,49%,8860萬元,37227萬元,1,251,信托融資實例：,,2、中信案例

30、 項目方與購房者簽署《購房合同》并網簽確認。購房合同約定：客戶在簽約時確認在約定時間內支付總價30%以上的首期款，剩余款項由購房者在交完首付款后兩年支付完畢。信托公司再與項目公司簽署《應收帳款轉讓合同》，并成立集合資金信托計劃，用來投資收購中信地產項目公司對購房者的應收帳款債權。,1,261,信托融資實例：,交易結構圖：,中信地產,購房者,五礦集合信托,信托購買者,1首付30%,2債權,3債權轉讓,4新債權,5信托受益權出售,1,2

31、71,信托融資實例,,1、 72號文”明確規(guī)定：第一，銀信合作產品的期限不得低于1年；第二，銀信合作產品不得設計為開放式；第三，融資類業(yè)務占銀信合作比例不得高于30%；第四，銀信合作產品不得投資于非上市公司股權；第五，銀信合作業(yè)務產生的表外資產要在2年內轉為表內資產。過橋”模式的交易結構大致為：假定A企業(yè)需要融資，B企業(yè)(可以是央企的財務公司、資產管理公司、金融機構等)以單一信托方式投資一個信托計劃，這個信托計劃給A企業(yè)發(fā)放一筆貸款(

32、或其他投資方式提供一筆融資)。B企業(yè)再將自己手中的信托收益權轉讓給銀行理財計劃。A企業(yè)獲得貸款，資金的提供者是銀行理財，B企業(yè)只是拿出一筆錢“墊一下”，獲取“通道費”。更激進的做法是，B企業(yè)可以不用拿出真金白銀。B企業(yè)投資信托計劃和轉讓信托受益權兩個合同可以在同一天簽署，這樣，銀行先按合同給B企業(yè)劃款，到賬后，B企業(yè)再給信托公司，信托公司再給A企業(yè)。,1,281,信托融資實例：,,2011年6月，銀監(jiān)會非銀部通知信托公司，并明確表示，

33、銀行理財資金作為受益人的信托業(yè)務，包括銀行理財資金直接交付給信托公司管理的信托業(yè)務和銀行理財資金間接受讓信托受益權業(yè)務，一律視為銀信合作業(yè)務，應接受相應監(jiān)管，在計算風險資本時也應按照銀信合作業(yè)務計算。　　針對這個監(jiān)管政策，銀行和信托公司的辦法是，B企業(yè)雖然將信托受益權轉讓給銀行理財計劃，卻不在信托公司進行受益權轉讓登記。這樣，在信托公司的“賬本”上，受益人一直是B企業(yè)而不是銀行理財計劃，銀監(jiān)會無從統(tǒng)計。,1,291,中國房地產金融政

34、策演變,,銀行理財受讓財產權信托計劃受益權 原理為：假定M企業(yè)需要貸款，它擁有一棟正在出租的商業(yè)物業(yè)。傳統(tǒng)的模式是，M企業(yè)將這棟物業(yè)抵押給信托公司，信托公司對其發(fā)放信托貸款，銀行理財計劃是信托計劃的委托人。　　“創(chuàng)新”模式是，M企業(yè)將這棟商業(yè)物業(yè)委托給信托公司，設立一個財產權信托計劃，物業(yè)過戶到信托公司名下，這個信托計劃的受益人是M企業(yè)自己。然后，M企業(yè)再將信托受益權轉讓給銀行理財計劃，交易價格取決于物業(yè)預期的租金收益。

35、 物業(yè)產生的租金收益歸集到信托公司，信托公司再劃撥給銀行理財計劃，如果租金收入低于預期，則由M企業(yè)補足。在轉讓信托受益權時，M企業(yè)一般還要和銀行理財計劃簽訂租金差額補足協(xié)議。M企業(yè)獲得融資，而銀行理財計劃擁有長期的現(xiàn)金流(此類模式下，期限一般長達6-8年)，銀行借信托公司之手控制了物業(yè)資產作為抵押。其結果與銀行理財計劃給M企業(yè)放一筆貸款，然后M企業(yè)分6-8年還款，效果相當,1,301,四、房地產融資：私募股權基金 PE,,股權私募基

36、金：通過非公開方式籌集一個或兩個以上的投資者的資金，投資于非上市企業(yè)的資金管理運用形式。 Private Equity，簡稱PE，私募股權投資通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資。 Venture Capital，簡稱VC，風險投資、創(chuàng)業(yè)投資向非上市的成長性企業(yè)進行股權投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。創(chuàng)業(yè)投資是由專業(yè)投資者投入到新興

37、的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種與管理服務相結合的股權性資本。特點資金募集方式：私募方式，區(qū)別于公募投資對象：非上市企業(yè)投資方式：權益性投資，區(qū)別于借貸，一般不控股投資階段：集中投資于成長期和成熟期項目,1,311,私募股權基金模式,,1、公司制,1,321,私募股權基金組織形式,,2、合伙制,1,331,私募股權基金組織形式,,3、信托制,1,341,三種組織形式的比較,,2、,1,351,私募股權基金的投資條款

38、,,1、優(yōu)先清算權是投資協(xié)議中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團隊之前收回他們的資金。2、　防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權結構上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。　　結構性防稀釋條款包括兩個條款：轉換權和優(yōu)先購買權。（1）轉換權：指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況

39、時，轉換價格作相應調整。 （2）優(yōu)先購買權：要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當前股權比例相應數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權也可能包括當前股東的股份轉讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權利。,1,361,私募股權基金的投資條款,,防稀釋條款：1、完全棘輪條款；完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉換價格，那

40、么A輪的投資人的實際轉化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉換價格只發(fā) 行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉化價格也都要調整跟新的發(fā)行價一致。 2、加權平均條款：如果公司發(fā)行新的權益證券的價格低于當時適用的A系列優(yōu)先股轉化價格，則A系列優(yōu)先股的轉換價格將按照廣義加權平均的方式進行調整以減少投資人的稀釋。在加權平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行

41、的股份價格低于A輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降低為A輪轉換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權平均值，,1,371,私募股權的投資條款,,3、　董事會：目前國內VC的A輪投資協(xié)議中，董事會條款的主流是：“創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及CEO＋A輪投資人”的結構。企業(yè)家在私募融資時關注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。一個合理的董事會應該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董

42、事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。,1,381,私募股權的投資條款,,5、  股份兌現(xiàn)條款：投資人都希望創(chuàng)始人和管理團隊的股份及期權都要4年時間才完全兌現(xiàn)，就是說創(chuàng)始人必須呆滿4年才能拿到所有的股份或期權。如果創(chuàng)業(yè)者提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，只能拿到部分股份或期權。,1,391,私募股權的投資條款,,6、股份回購權就是，VC在特定的條件下，可以要求企業(yè)回購他們持有的股票。企業(yè)所回購的VC手中的股票，

43、或者是注銷(原有股東的股權也就按比例相應提升)，或者是按比例分配給原有股東。企業(yè)應從第5年起，分3年回購已發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價等于原始購買價加上已宣布但尚未支付的紅利。能讓創(chuàng)業(yè)者有更多的責任和壓力，考慮如何善用投資和經營企業(yè)。如果在VC要求企業(yè)回購其股份時，企業(yè)沒有足夠的支付資金，回購權對VC而言就不是一個可行的變現(xiàn)手段。這種情況下，VC可能會強迫管理團隊接受他們的退出要求，并可能導致創(chuàng)業(yè)者被迫出售企業(yè)。另外，在企業(yè)無法支付時，

44、VC也可能會要求獲得額外的董事會席位，導致VC獲得董事會控制權，從而調整企業(yè)運營方向或直接出售企業(yè)。,1,401,私募股權的投資條款,,7、   領售權，就是指VC有權強制公司的原有股東(主要是指創(chuàng)始人和管理團隊)，和自己一起向第三方轉讓股份，原有股東必須依VC與第三方達成的轉讓價格和條件，參與到VC與第三方的股權交易中來。8、競業(yè)禁止協(xié)議主要內容是：在從公司離職后的一段合理的期限內(1)公司創(chuàng)始人或員工不得創(chuàng)立

45、競爭性公司或為其他競爭性公司工作；(2)公司創(chuàng)始人或員工不得將公司客戶帶給新的雇主；(3)創(chuàng)始人或員工不得勸誘公司的員工和客戶背棄公司。 以上是VC的投資條款，到了PE的時候，可能有些條款已經不必適用了，但每個企業(yè)做PE的時候都不一定是最后一輪，所以這些條款還都是有可能用到的，做為企業(yè)要知道簽訂類似的條款對將來有什么影響。,1,411,五，房地產信托投資基金,房地產投資信托基金 REITs(Real Estate Inves

46、tment Trusts)，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數(shù)屬于私募，但絕大多數(shù)屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。房地產信托投資基金(REITs)是當?shù)禺a證券化的重要手段。房地產證券化就是

47、把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。房地產證券化包括房地產項目融資證券化和房地產抵押貸款證券化兩種基本形式。,1,421,房地產信托投資基金,,REITs典型的運作方式有兩種：其一是特殊目的載體公司(SPV)向投資者發(fā)行收益憑證，將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業(yè)地產，并將這些經營性物業(yè)所產生的現(xiàn)金流向投資者還本歸息;其二是原物業(yè)發(fā)展商將旗下部分或全部經營性物業(yè)資產打包設立專業(yè)

48、的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利，實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。相形之下，寫字樓、商場等商業(yè)地產的現(xiàn)金流遠較傳統(tǒng)住宅地產的現(xiàn)金流穩(wěn)定，因此，REITs一般只適用于商業(yè)地產。,1,431,房地產信托投資基金,,資產證券化的交易結構,1,441,五，房地產信托投資基金,,REITs運行框架圖,基金單位持有人,房地產投資信托基金,基金管理人,信托托管人,房

49、地產資產,物業(yè)管理公司,基金投資,分配收益,持有資產,資產收益,管理服務,管理費,信托服務,信托人收費,資產管理,資產管理費,1,451,房地產信托投資基金,,國內相關立法1、信托投資公司房地產信托業(yè)務管理暫行辦法 2005年（征求意見稿）2、中國人民銀行《銀行間債券市場房地產信托受益劵發(fā)行管理辦法（意見）2009中國目前存在的問題：1、房地產投資信托基金的法律主體地位：基金不是法人主體，沒有SPV的規(guī)定。2、REITs的稅

50、務問題3、信托關系的法律保障4、信托基金的建立5、會計準則6、境外發(fā)行REITs的外匯管理程序7、房地產過戶的交易稅收,1,461,六，民間集資與非法集資,,吳英案《刑法》第176條：“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序的，處三年以下有期徒刑或者拘役《非法金融機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法》（1998年7月3日發(fā)布）（國務院令第247號）《國務院辦公廳關于依法懲處非法集資有關問題的通知》2007　國辦發(fā)明電

51、〔2007〕34號《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（法釋2010年8號自2011年1月4日起施行）四個要件：（一）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。罪的客體的國家的存款管理秩序，即國家對吸收公眾存款實行的特許經營制度；在客觀方

52、面表現(xiàn)為非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序的行為；,1,471,民間集資與非法集資,,非法吸收公眾存款罪： （一）不具有房產銷售的真實內容或者不以房產銷售為主要目的，以返本銷售、售后包租、約定回購、銷售房產份額等方式非法吸收資金的；（二）以轉讓林權并代為管護等方式非法吸收資金的；（三）以代種植（養(yǎng)殖）、租種植（養(yǎng)殖）、聯(lián)合種植（養(yǎng)殖）等方式非法吸收資金的；（四）不具有銷售商品、提供服務的真實內容或者不以銷售商品

53、、提供服務為主要目的的，以商品回購、寄存代售等方式非法吸收資金的；（五）不具有發(fā)行股票、債券的真實內容，以虛假轉讓股權、發(fā)售虛構債券等方式非法吸收資金的；（六）不具有募集基金的真實內容，以假借境外基金、發(fā)售虛構基金等方式非法吸收資金的；（七）不具有銷售保險的真實內容，以假冒保險公司、偽造保險單據(jù)等方式非法吸收資金的；（八）以投資入股的方式非法吸收資金的；（九）以委托理財?shù)姆绞椒欠ㄎ召Y金的；（十）利用民間“會”、“社”等組織非法吸收資金

54、的；（十一）其他非法吸收資金的行為?！?需要注意的是，以上幾種行為都具有欺騙性，不能具有非法占有目的，只是非法融資性質。如果行為人對所吸收資金主觀上具有占有不還目的，則構成集資詐騙罪，而不是非法吸收公眾存款罪。如果利用非法吸收的資金從事其他犯罪行為，則可能構成數(shù)罪并罰。,1,481,民間集資與非法集資,,認定為“以非法占有為目的”：（一）集資后不用于生產經營活動或者用于生產經營活動與籌集資金規(guī)模明顯不成比例，致使集資款不

55、能返還的；（二）肆意揮霍集資款，致使集資款不能返還的；（三）攜帶集資款逃匿的；（四）將集資款用于違法犯罪活動的；（五）抽逃、轉移資金、隱匿財產，逃避返還資金的；（六）隱匿、銷毀賬目，或者搞家破產、假倒閉，逃避返還資金的；（七）拒不交代資金去向，逃避返還資金的；（八）其他可以認定非法占有目的的情形。,1,491,民間集資與非法集資,,以上規(guī)定對第一部分所講的私募股權融資影響非常大，是操作中的紅線，在進行融資的時候要注意：1

56、、不公開宣傳2、不承諾還本付息，可以約定多種分紅的形式3、不向不特定對象吸收資金4、公司章程一定要寫明資金的用途，并按用途使用，而給投資簽訂的投資協(xié)議、股權證中也一定要說明資金用于某某項目，或某企業(yè)發(fā)展5、所有的投資者一定要簽訂股東章程，按公司法、合伙法嚴格操作，公司章程、合伙協(xié)議一定報工商局備案，就是合法地做。資金是做實業(yè)的，不是吸收資金，與國家金融機構搶生意，不是非法占有。,1,501,融資與信用、法治,,金融是資金的組織形