論私募股權(quán)投資基金的存在性①

1、論私募股權(quán)投資基金的存在性論私募股權(quán)投資基金的存在性①北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系何小鋒私募股權(quán)投資基金作為一種專業(yè)化的金融中介，在降低交易成本、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、克服信息不對(duì)稱方面起到了重要作用，提高了私募股權(quán)投資市場(chǎng)的效率。但私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的更為復(fù)雜的委托—代理問題。一、一、問題的提出問題的提出私募股權(quán)基金（privateequityfund）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私

2、募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。②目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從

3、實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上研究私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。①本文由何小鋒教授與他指導(dǎo)的博士研究生周丹共同完成。②本文所稱的私募股權(quán)投資基金(PrivateEquityFund)是廣義的私募

4、股權(quán)投資基金，是指通過向特定投資者以私募方式籌集資金，主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并向被投資企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)幫助其實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，最后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式，能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高，難以通過分散化投資來(lái)

5、有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介具備存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)

6、原因。1.降低交易成本，提高投資效率?！癎urleyShaw”（1960）、“Chan”（1983）、“AllenSantomero”（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)

7、的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來(lái)的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，“LelPyle”（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為唯一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆