期貨市場風險管理若干問題探討.pdf

1、本報告以期銅為對象，從它的國際性、面臨的匯率風險和交易所實行的風險管理制度三個側面作專題性的研究。 期銅是當前上海期貨交易所(SHFE)的核心產品，2003年以來它的交易量占了交易所交易總量的60％以上。同時期銅交易的環(huán)境也發(fā)生了變化。首先，跨市場套利使得SHFE和LME期銅的整合度有相當大的提高，兩個市場間的相互影響也越發(fā)明顯。其次，隨著人民幣匯率制度的改革，SHFE期銅面臨的匯率風險的復雜度在增加。在固定匯率制度下，美元的價

2、格影響LME和SHFE的銅價。在人民幣浮動匯率機制下，人民幣匯率不僅直接影響SHFE的銅價，它還通過影響美元價格來間接影響SHFE的銅價。因為期銅的國際關聯度和面臨的匯率風險是期市風險管理的重要內容，本報告的第一部分和第二部分將對此作量化分析。 本報告第一部分研究SHFE和LME期銅的尾部相關性。由于風險一般發(fā)生在收益率分布的極端部分，即尾部，所以估計兩個市場的尾部相關性比中心區(qū)域的相關性更有意義。而金融序列的厚尾特性，決定了其

3、尾部相關性與中心區(qū)域相關性的顯著差異。我們不僅比較尾部相關性和中心區(qū)域的相關性，還檢查兩個收益率分布的右尾相關性與左尾的相關性是否具有不對稱性。這種不對稱性在股市比較普遍。我們發(fā)現，一般左尾的相關度比右尾大，而且左尾的相關度和右尾的相關度均比中心區(qū)域的Pearson相關度要大。 第二部分研究SHFE期銅在人民幣一攬子掛鉤機制下浮動時所面臨的匯率風險。匯率的大幅度波動可能引起銅價更頻繁地達到或沖擊漲跌停板，增加交易所的結算風險。這

4、正是定量研究匯率風險的意義所在。我們通過優(yōu)化貿易收支波動的目標函數可以估計出一攬子貨幣的權重。根據這些權重可以進一步求出人民幣對各種貨幣的匯率的波動性。我們應用匯率波動與期銅收益率之間的回歸方程式估計銅價受匯率波動的影響。銅價受影響的程度可以直接與交易所設置的漲跌停板幅度作比較。我們發(fā)現，在模型的框架內，一攬子掛鉤下的人民幣每日波動對銅價的直接影響要遠遠大于其間接影響，而直接影響又遠遠小于每日漲跌停板的幅度。所以，除非有較大的中心匯率的

5、調整，否則這種人民幣浮動方式對銅價的風險控制幾乎不構成影響。 除了銅市的國際關聯性和匯率風險，第三部分研究SHFE期銅的漲跌停板的最優(yōu)設置。漲跌停板作為風險控制的手段，可以在一定程度上限制國際銅價的聯動，或過度的匯率波動風險。但是，漲跌停板的設置要兼顧市場的流動性風險和壞帳風險。漲跌停板過大，壞帳風險增加；漲跌停板過小，流動性風險增加。最優(yōu)漲跌停板在一定的市場波動率下平衡兩者。我們假設現行的交易所漲跌停板是最優(yōu)的，根據LME和S

6、HFE的套利關系，我們可以模擬最優(yōu)漲跌停板與市場波動率的關系，并估計出漲跌停板的價值，后者也是市場波動率的函數。我們發(fā)現，無論是最優(yōu)板寬，還是最優(yōu)板的價值，他們都是市場波動率的正函數。這說明，交易所在市場波動增大時增大漲跌停板幅度是合理的。 本報告的創(chuàng)新點在于：(1)對期貨市場的尾部相關性作估計還是首次，盡管國外對股市作過類似的分析。(2)對人民幣匯率的一攬子掛鉤權重的量化估計在國內外還是首次。幾乎所有的有關中國匯率方面的文章都