轉(zhuǎn)型期中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究.pdf

1、當(dāng)前，國(guó)際金融市場(chǎng)瞬息萬變，金融產(chǎn)品與金融服務(wù)不斷創(chuàng)新，衍生性金融產(chǎn)品已經(jīng)從只有少數(shù)專業(yè)人員才能理解的語言轉(zhuǎn)變成一般投資者都必須具備的知識(shí)。2000年以來，國(guó)際衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展較為迅猛，從2000年至2005年，全球期貨總成交額年均增長(zhǎng)率為25.9％，全球場(chǎng)內(nèi)期權(quán)總成交額年均增長(zhǎng)率為43.4％。與此同時(shí)，全球場(chǎng)外衍生產(chǎn)品名義本金余額也從2000年95萬億美元增長(zhǎng)到2006年6月底的338.6萬億美元。一場(chǎng)全球范圍內(nèi)的信息博弈、知識(shí)博弈、

2、則富博弈正在金融衍生品市場(chǎng)激烈展開，對(duì)此，我們顯然不能置身事外、視而不見。 創(chuàng)新的本質(zhì)在于實(shí)踐，創(chuàng)新如果僅僅停留在觀念、思想和制度上，沒有轉(zhuǎn)化為行動(dòng)和成果，創(chuàng)新就沒有任何價(jià)值和意義。金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新成為大型金融機(jī)構(gòu)特有的工具，他們憑借創(chuàng)新，將變化看作是開創(chuàng)一個(gè)企業(yè)或服務(wù)的機(jī)遇。對(duì)于創(chuàng)新而言，創(chuàng)新是否成功不在于它是否新穎、巧妙或具有科學(xué)內(nèi)涵，而在于它是否能夠贏得市場(chǎng)。不具有創(chuàng)新市場(chǎng)的能力就會(huì)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)地拋在競(jìng)爭(zhēng)者的后面，這是人們的共

3、識(shí)。對(duì)于中國(guó)來說，問題的關(guān)鍵不在于是否理解，而是在別人已經(jīng)開始全新金融理念運(yùn)用的時(shí)候，我們卻處于被動(dòng)的狀態(tài)。因此，在判斷中國(guó)的金融業(yè)是否有創(chuàng)新能力的時(shí)候，首先需要看到的是用什么樣的方式進(jìn)入市場(chǎng)。 因此，研究中國(guó)的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新問題，從邏輯上講，首先應(yīng)該分析以下問題： (1)在判斷中國(guó)的金融業(yè)是否有創(chuàng)新能力的時(shí)候，首先需要看到的是用什么樣的方式進(jìn)入市場(chǎng)。由此引出的問題是：中國(guó)是否存在一個(gè)市場(chǎng)化的創(chuàng)新機(jī)制?在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新

4、過程中，政府與金融機(jī)構(gòu)誰應(yīng)該具有更大的話語權(quán)?在“中國(guó)特色”的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，有那些弊端?在中國(guó)金融進(jìn)一步對(duì)外開放過程中，金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)如何與國(guó)際接軌? (2)從各個(gè)方面看，中國(guó)都應(yīng)該成為金融創(chuàng)新最活躍的地方，經(jīng)濟(jì)生活中各個(gè)層面存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)需要多樣化的金融工具進(jìn)行分散和管理。直接運(yùn)用“拿來主義”固然可以暫時(shí)解決一些困難，但運(yùn)行起來問題不少。就我國(guó)金融衍生產(chǎn)品發(fā)展?fàn)顩r而言，由政府推動(dòng)的創(chuàng)新取得了一定的進(jìn)展，但受到內(nèi)部

5、制度和外部環(huán)境的多重約束，使得這一時(shí)期的衍生產(chǎn)品創(chuàng)新更多的帶有鮮明的引進(jìn)和補(bǔ)課特征，已經(jīng)不能適應(yīng)WTO后金融競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。那么，造成這種狀況除了思想觀念因素、外部環(huán)境因素以及技術(shù)因素以外，制約我國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的還有那些因素? (3)在真實(shí)的世界中，所有的國(guó)家都擁有“豐富”的慣例體系：反映文化淵源的習(xí)慣、不成文的行為準(zhǔn)則、共同的社會(huì)期望以及將這種期望融入日常經(jīng)營(yíng)行為的方式。因此，當(dāng)交易從一種文化背景轉(zhuǎn)變到另一種文化

6、背景時(shí)，必須考慮文化背景的作用。那么，如何看待中國(guó)的慣例體系，它將在多大程度上影響我國(guó)的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過程和投資者行為? 對(duì)以上問題的探索，可以為研究轉(zhuǎn)型期中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的個(gè)例提供一個(gè)基本的分析框架。本文的研究的重點(diǎn)主要不在于刻意描述衍生金融市場(chǎng)的基本原理，而是重在如何將這些原理運(yùn)用于中國(guó)實(shí)踐，使其本土化，變成中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必要組成部分。 金融改革一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重要甚至是核心部分，控制金融資源，或者主導(dǎo)金融

7、改革和發(fā)展，是漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)改革的內(nèi)在意蘊(yùn)。就轉(zhuǎn)型期中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究的特殊性而言，可以發(fā)現(xiàn)幾乎所有的創(chuàng)新都與制度變遷有關(guān)，但這個(gè)觀察卻經(jīng)常不能覆蓋金融衍生產(chǎn)品的自主型創(chuàng)新。這就決定了金融衍生金融產(chǎn)品在中國(guó)的發(fā)展，不僅僅是一個(gè)交易所市場(chǎng)構(gòu)建和定價(jià)技術(shù)提高的問題，更為關(guān)鍵的是我國(guó)承載金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的金融制度載體的先進(jìn)程度究竟如何。沿著這一思路，本文建立了一個(gè)基本的分析框架，其要點(diǎn)是： (1)政府管制與市場(chǎng)化趨勢(shì)成為觀察中國(guó)金融

8、衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的兩條主要線索：中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新一方面源于市場(chǎng)參與者規(guī)避金融監(jiān)管以及稅收、會(huì)計(jì)方面的強(qiáng)烈需求，另一方面則來自于投資者重新分配金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。 (2)在研究中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中，應(yīng)該把注意力從機(jī)構(gòu)改革以及糾結(jié)于其中的支配權(quán)力中轉(zhuǎn)移出來，更多的關(guān)注金融衍生產(chǎn)品的功能以及投資者的利益。 (3)在中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中，政府的作用是非常重要的。但這并不是說政府要親自制定創(chuàng)新項(xiàng)目、干預(yù)創(chuàng)新過程，而是需

9、要政府創(chuàng)造一個(gè)好的創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新條件和機(jī)制。政府應(yīng)該更多地關(guān)注金融市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)、激勵(lì)機(jī)制和制度改革，而不是單個(gè)機(jī)構(gòu)的命運(yùn)。金融衍生產(chǎn)品在我國(guó)發(fā)展的歷史和現(xiàn)實(shí)說明，必須竭力避免基于政策壓力和利潤(rùn)訴求的刻意的衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。 (4)從實(shí)用主義的角度出發(fā)，中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的價(jià)值僅在于它能得到什么樣的現(xiàn)實(shí)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的具體階段、重大問題的出現(xiàn)是其研究的出發(fā)點(diǎn)。中國(guó)與西方相比，劣勢(shì)在于分析技術(shù)，優(yōu)勢(shì)在于體制轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)的更為豐富的經(jīng)濟(jì)金融

10、現(xiàn)象。從分析個(gè)案到推斷總體，盡可能敏感、準(zhǔn)確地捕捉我國(guó)金融運(yùn)行中衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的典型事實(shí)，實(shí)行開放式的實(shí)證研究是從事中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究的必然選擇。 (5)金融衍生品的發(fā)展必須基于內(nèi)生需求的基礎(chǔ)上進(jìn)行，中國(guó)要充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，系統(tǒng)地設(shè)計(jì)制度供給和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。政府在促進(jìn)和推動(dòng)金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的金融制度創(chuàng)新中的作用應(yīng)該有兩點(diǎn)：首先，要制定與金融衍生產(chǎn)品發(fā)展相匹配的制度創(chuàng)新的總體規(guī)劃。其次，通過一定的制度安排，培養(yǎng)一種維持自由試驗(yàn)環(huán)境

11、的能力。 在以上基本分析框架的基礎(chǔ)上，本文對(duì)近年來中國(guó)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新情況進(jìn)行了分析，并重點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新、債券遠(yuǎn)期、利率互換、人民幣遠(yuǎn)期、人民幣與外幣掉期、認(rèn)股權(quán)證以及股指期貨進(jìn)行了詳細(xì)深入的研究，并結(jié)合其發(fā)展中的弊端給出了政策建議。 本文的創(chuàng)新之處主要有以下幾點(diǎn)： (1)從轉(zhuǎn)型期中國(guó)金融改革的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，建立了一個(gè)基本分析框架。 (2)借助于這一分析框架，從分析個(gè)案到推斷總體，盡可能敏感、準(zhǔn)確地捕捉我