轉(zhuǎn)型期中國(guó)國(guó)有上市公司并購(gòu)重組的制度根源與實(shí)際績(jī)效.pdf

1、1978年的十一屆三中全會(huì)，揭開了中國(guó)改革開放的序幕，我國(guó)由此開始了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的歷史進(jìn)程。在這場(chǎng)偉大的改革進(jìn)程中，國(guó)有企業(yè)的改制重組是一個(gè)關(guān)鍵的組成部分。對(duì)于中小型國(guó)有企業(yè)，我國(guó)各級(jí)政府采取了逐步退出、逐步民營(yíng)化的策略；而對(duì)一些大型國(guó)有企業(yè)，則采取了私有化發(fā)行(share issue privatization，SIP)，即改制上市的改革方式。 然而，改制上市并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，研究表明，中國(guó)的私有化發(fā)行只取得了

2、有限的成功、國(guó)有企業(yè)的發(fā)行效率低下；而改制不徹底是造成國(guó)有企業(yè)發(fā)行效率低下的重要原因。初次改制的不徹底決定了國(guó)有上市公司在上市后需要通過資本市場(chǎng)的運(yùn)作，尤其是并購(gòu)重組，作進(jìn)一步的改革。 自1993年的“寶延事件”以來，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)逐漸興起并在1997年之后如火如荼地發(fā)展起來。但是，作為新興市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)無論是在并購(gòu)動(dòng)因和機(jī)制上，還是在政府參與、干預(yù)程度上都表現(xiàn)出與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同的特征。在我國(guó)資本市場(chǎng)上

3、，公司并購(gòu)的顯著特點(diǎn)是“關(guān)聯(lián)性”和“同屬性”并購(gòu)(或稱“區(qū)域性”并購(gòu))盛行。 “關(guān)聯(lián)性”并購(gòu)是指發(fā)生并購(gòu)的雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，“同屬性”并購(gòu)是指并購(gòu)雙方同屬一個(gè)地方政府管轄。為什么我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)會(huì)表現(xiàn)出這樣的特征?我國(guó)上市公司并購(gòu)的制度根源何在?并購(gòu)的本質(zhì)和目的是什么?為了透徹地回答上述問題，必須深刻了解我國(guó)的制度背景。 制度背景不同，理論的解釋能力必然存在差異。因此，筆者認(rèn)為，前人常用的將西方成熟資本市場(chǎng)的并購(gòu)理論直接用

4、于國(guó)內(nèi)并購(gòu)研究的做法存在不足；本文試圖從“二次改革”的視角來考察我國(guó)國(guó)有上市公司的并購(gòu)重組。 本文的主要內(nèi)容和研究成果如下： 1.回顧了中外企業(yè)并購(gòu)理論和實(shí)踐的發(fā)展，總結(jié)了制度變遷和漸進(jìn)性改革的相關(guān)理論，剖析了我國(guó)國(guó)企改革進(jìn)程的“路徑依賴”特征和地方政府行為的制度根源，并以此為理論基礎(chǔ)展開后文的實(shí)證研究。 2.“改制上市”是我國(guó)國(guó)有上市公司漸進(jìn)性改革的起點(diǎn)，也是并購(gòu)重組的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。本文將改制上市模式分為整體上市和

5、分拆上市，實(shí)證檢驗(yàn)了改制上市模式與發(fā)行效率的關(guān)系。結(jié)果表明：“改制上市”并沒有取得預(yù)期的成功，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的發(fā)行效率低下；因此，通過并購(gòu)重組以提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效、解決歷史遺留問題，就成為國(guó)有上市公司“二次改革”(或“二次改制”)的必由之路。 3.控股權(quán)轉(zhuǎn)讓是典型的以上市公司為目標(biāo)方的并購(gòu)行為。本文從“地方政府的控制權(quán)收益”和“國(guó)有企業(yè)的改制上市模式”兩個(gè)角度考察了國(guó)有上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度根源，并實(shí)證檢驗(yàn)了不同的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的實(shí)際

6、績(jī)效。結(jié)果表明：一，地方政府傾向于對(duì)公司價(jià)值低、從而控制權(quán)收益低的公司進(jìn)行控股權(quán)的“有償轉(zhuǎn)讓”，而對(duì)公司價(jià)值高、從而控制權(quán)收益高的公司進(jìn)行控股權(quán)的“無償劃轉(zhuǎn)”；二，“整體上市”的公司其控股股東傾向于有償轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，而“分拆上市”的公司其實(shí)際控制人更傾向于進(jìn)行控股權(quán)的“無償劃轉(zhuǎn)”；三，控股權(quán)“有償轉(zhuǎn)讓”，尤其是有償轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)后，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著提高，而控股權(quán)的“無償劃轉(zhuǎn)”則導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的顯著下滑。 4.研究了國(guó)有上

7、市公司作為收購(gòu)方的并購(gòu)行為。將上市公司的兼并收購(gòu)行為劃分為“改制型”、“投資型”和“行政主導(dǎo)型”，實(shí)證檢驗(yàn)了這三種并購(gòu)方式的制度根源與實(shí)際績(jī)效。結(jié)果表明：“整體上市”的國(guó)有上市公司更傾向于進(jìn)行“投資型”和“行政主導(dǎo)型”并購(gòu)，而“分拆上市”的國(guó)有上市公司更傾向于進(jìn)行“改制型”并購(gòu)；“改制型”和“投資型”并購(gòu)顯著提高了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而“行政主導(dǎo)型”并購(gòu)則導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的持續(xù)下滑。 5.研究了上市公司面臨退市時(shí)的并購(gòu)重組行為。本

8、文以ST公司為研究對(duì)象，從“地方政府的控制權(quán)收益”的角度，實(shí)證考察了此類并購(gòu)重組的制度根源與實(shí)際績(jī)效。結(jié)果表明：在上市公司面臨“退市”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，地方政府為了維持自身的控制權(quán)收益，實(shí)施了一系列的資產(chǎn)重組來挽救上市公司；這種“支持性重組”導(dǎo)致了上市公司的“虛假繁榮”，但并不能真正提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下： 1.從“二次改革”的角度研究我國(guó)國(guó)有上市公司的并購(gòu)重組； 國(guó)內(nèi)學(xué)者多借鑒西方學(xué)者的做法，從資

9、本運(yùn)作的角度考察我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組問題。然而，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度與成熟資本市場(chǎng)存在巨大差異。因此，筆者認(rèn)為將成熟資本市場(chǎng)的并購(gòu)理論直接用于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的研究是不足取的。 近年來，我國(guó)的國(guó)企改革已從“增量改革”過渡到“存量改革”階段，國(guó)有企業(yè)的改制重組成為這一階段國(guó)企改革的重心。在這一特定的歷史時(shí)期，并購(gòu)重組承擔(dān)了“深化國(guó)有企業(yè)改革”、“二次改制”的歷史使命。因此，本文從“二次改革”的視角考察我國(guó)國(guó)

10、有上市公司的并購(gòu)重組問題。 2.從國(guó)有企業(yè)“改制上市”的制度根源上考察我國(guó)國(guó)有上市公司的并購(gòu)重組問題： 我國(guó)正在進(jìn)行的是一場(chǎng)漸進(jìn)性改革。這一改革模式?jīng)Q定了我國(guó)的改革不是一蹴而就的，而是一個(gè)分步驟、分階段、逐步深化的過程。 以“漸進(jìn)性改革”為理論基礎(chǔ)，實(shí)證考察了國(guó)有上市公司的改制上市模式與并購(gòu)重組方式的關(guān)系。結(jié)果表明，我國(guó)的國(guó)企改革進(jìn)程存在明顯的“路徑依賴”特征：一，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式與改制上市模式顯著相關(guān)，不同模式上

11、市的公司傾向于進(jìn)行不同方式的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓：二，并購(gòu)類型與改制上市模式顯著相關(guān)，不同模式上市的公司傾向于進(jìn)行不同類型的并購(gòu)；三，國(guó)有企業(yè)的“分拆上市”是“關(guān)聯(lián)性”并購(gòu)重組盛行的制度根源。 3.從控制權(quán)收益的角度實(shí)證考察了我國(guó)國(guó)有上市公司并購(gòu)重組中的地方政府行為； 我國(guó)的國(guó)企改革是政府主導(dǎo)下的“強(qiáng)制性制度變遷”。政府主導(dǎo)模式下的“行政性分權(quán)”，形成了地方政府特殊的利益、功能和行為；而地方政府的利益很大程度上體現(xiàn)在對(duì)地方國(guó)有企業(yè)

12、的控制權(quán)收益上。 考察了地方政府的控制權(quán)收益對(duì)國(guó)有上市公司并購(gòu)重組的決定性作用。結(jié)果表明：一，地方政府根據(jù)自身的控制權(quán)收益決定對(duì)不同價(jià)值的上市公司進(jìn)行不同方式的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓；二，地方政府為了自身的控制權(quán)收益和保護(hù)本地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)陷入經(jīng)營(yíng)困境的ST公司進(jìn)行了頻繁的“支持性”重組；三，“地方政府利益”是“同屬性”并購(gòu)重組盛行的制度根源。 4.通過考察上市公司并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變化，以及對(duì)“改制型”，“投資型”與“行政主導(dǎo)型”并購(gòu)

13、的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，來考察并購(gòu)重組的實(shí)際績(jī)效. 現(xiàn)有研究多將成熟資本市場(chǎng)上對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究方法直接用于我國(guó)，其有效性值得商榷。比如，事件研究法以事件期的股票超常收益來衡量并購(gòu)績(jī)效，其前提是證券市場(chǎng)有效，即股價(jià)的變動(dòng)能完全反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。李善民等學(xué)者認(rèn)為：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下的中國(guó)資本市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)在發(fā)展階段和效率上存在很大差別，中國(guó)股市還沒有達(dá)到弱式有效；中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)幕交易和二級(jí)市場(chǎng)操縱嚴(yán)重；此外，中國(guó)股

14、市截至目前仍有相當(dāng)部分的非流通股，流通股股價(jià)的波動(dòng)難以衡量非流通股股東的財(cái)富變化，由此認(rèn)為事件研究法不適用于我國(guó)資本市場(chǎng)。 以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來考察上市公司并購(gòu)重組的實(shí)際績(jī)效，通過上市公司在并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，以及不同并購(gòu)類型的公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的對(duì)比，來考察并購(gòu)重組的實(shí)際績(jī)效。實(shí)證結(jié)果表明：并購(gòu)方式與并購(gòu)績(jī)效顯著相關(guān)；不同的并購(gòu)方式導(dǎo)致了不同的并購(gòu)績(jī)效。 本文的研究意義在于：首先，從“國(guó)有企業(yè)的改制上市模式”和“地方政府行