國(guó)際金融（emc5005）講師俞樵復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院

1、國(guó) 際 金 融（EMC5005）講師：俞 喬復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院金融與財(cái)務(wù)系,國(guó)際金融,國(guó)際收支平衡表外匯市場(chǎng)外匯價(jià)格（匯率）決定國(guó)際貨幣制度跨國(guó)公司財(cái)務(wù)問(wèn)題,一、國(guó)際收支平衡表,1、國(guó)際收支平衡表項(xiàng)目2、國(guó)際收支平衡表與匯率制度3、國(guó)際收支平衡表與貨幣供給,1、國(guó)際收支平衡表項(xiàng)目,1）國(guó)際收支平衡表（ BOP）的定義： 一個(gè)國(guó)家的國(guó)際收支平衡表是在一特定時(shí)期內(nèi)該國(guó)的國(guó)民與其它國(guó)家進(jìn)行的交易的

2、記錄。通常是指一年該國(guó)的國(guó)民包括所有居住在該國(guó)的人對(duì)每一項(xiàng)目都有兩欄：貸方（+），表示從外國(guó)人那里獲得收入的交易借方（-），表示對(duì)外國(guó)人進(jìn)行支付的交易,1、國(guó)際收支平衡表項(xiàng)目,經(jīng)常項(xiàng)目（CA）：包括商品和服務(wù)的借貸商品的出口商品的進(jìn)口凈投資收入凈服務(wù)凈單邊轉(zhuǎn)移支付,1、國(guó)際收支平衡表項(xiàng)目,資本項(xiàng)目（KA）：所有在資本流方面的借貸資本流動(dòng)的投資組合長(zhǎng)期的資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)誤差,2）復(fù)式記帳的法則,每筆國(guó)際交易都要在國(guó)際

3、收支平衡表中記錄兩次：一次作為借方，一次作為貸方。,復(fù)式記帳,貸方 借方例1：進(jìn)口 $100 短期資本流入 $100例2： 中國(guó)銀行TT服務(wù) $1000 短期資本流出 $1000例3： 長(zhǎng)期資本流出

4、 $1百萬(wàn) 短期資本流入 $1百萬(wàn),,,,3）國(guó)際收支帳目的平衡,自發(fā)性交易項(xiàng)目：是經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目之和，是由利潤(rùn)最大化原則驅(qū)使的市場(chǎng)交易（除了單邊轉(zhuǎn)移支付）。稱為“線上項(xiàng)目”。會(huì)計(jì)交易項(xiàng)目：是官方儲(chǔ)備交易項(xiàng)目，用來(lái)調(diào)節(jié)BOP。稱為“線下項(xiàng)目”。CA+KA=官方儲(chǔ)備交易項(xiàng)目平衡如果CA+KA>0, BOP盈余如果CA+KA<0, BOP赤字,4）三種方法使BOP

5、 平衡,SDR:由國(guó)際貨幣基金組織(IMF)來(lái)解決成員國(guó)的短期BOP問(wèn)題外匯儲(chǔ)備（主要是美元）外國(guó)政府證券,2、國(guó)際收支平衡表與匯率制度,1）BOP與固定利率制度：BOP赤字（盈余）導(dǎo)致國(guó)際儲(chǔ)備在固定利率制度下流出（流入）。匯率沒(méi)有變化。2）BOP與完全彈性利率制度BOP赤字（盈余）由于本幣對(duì)外幣的迅速貶值（升值）而消除。國(guó)際儲(chǔ)備沒(méi)有變化。,2、國(guó)際收支平衡表與匯率制度,3）BOP與控制匯率制度BOP赤字（盈余）導(dǎo)致部分

6、國(guó)際儲(chǔ)備的流出（流入）本幣在一定程度上貶值（升值）交易關(guān)系在匯率波動(dòng)與國(guó)際儲(chǔ)備流動(dòng)之中變化,2、國(guó)際收支平衡表與匯率制度,E=S$/US$ S0US$ S1US$ 1.5 1.4 1.3

7、 D US$ US$,,,,,,,,,,2、國(guó)際收支平衡表與匯

8、率制度,4)國(guó)際儲(chǔ)備的功能：等同于“國(guó)際貨幣”，促進(jìn)國(guó)際市場(chǎng)的交易。供給不足：阻礙商品的國(guó)際交易和資本的流動(dòng)。供給過(guò)量：引發(fā)通貨膨脹。,3、國(guó)際收支平衡表與貨幣供給,1950-60s由Polak,Johnson和Mundell在IMF 提出了一個(gè)國(guó)家的BOP和貨幣供給的聯(lián)系。貨幣市場(chǎng)平衡式（MD=MS)：MD/P=L(r,Y) (1)MS=m(F+B) (2)

9、 其中m是乘數(shù)，F(xiàn)和B分別是外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)貨幣基礎(chǔ)。,3、國(guó)際收支平衡表與貨幣供給,結(jié)合(1)和(2)，得到： F=(1/m)PL(r,Y)-B (3)如果m恒定，中央銀行的外匯儲(chǔ)備的變化 F（即 BOP盈余或赤字）: F=(1/m) [PL(r,Y)]-B (4),3、國(guó)際收支平衡表與貨幣供給,BOP與貨幣供給的聯(lián)系：如果MD>MS, BOP盈余；如果MD=MS, B

10、OP平衡；如果MD<MS, BOP赤字。這種方法的貢獻(xiàn)： 除了解釋了Ca和KA，它還指出了貨幣政策，特別是貨幣供給將會(huì)影響 BOP。因此，中央銀行就可以對(duì)BOP進(jìn)行調(diào)節(jié)。,二、外匯市場(chǎng),1、外匯市場(chǎng)類型2、外匯價(jià)格（匯率）3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,1、外匯市場(chǎng)類型,外匯市場(chǎng)是外匯交易的市場(chǎng)。主要的功能：從一個(gè)國(guó)家向另一國(guó)家轉(zhuǎn)移現(xiàn)款或購(gòu)買力。其它功能：決定市場(chǎng)的匯率。主要工具：郵件；電報(bào) (TT)；電話三種

11、市場(chǎng)類型：外匯零售市場(chǎng)外匯批發(fā)市場(chǎng)外匯期貨市場(chǎng),1、外匯市場(chǎng)類型,1）外匯零售市場(chǎng)： 外匯交易發(fā)生在零售銀行與客戶之間主導(dǎo)匯率是零售的即期匯率，它等于批發(fā)的即期匯率加上傭金費(fèi)用?，F(xiàn)貨交易馬上就可成交OTC交易,1、外匯市場(chǎng)類型,2）外匯批發(fā)市場(chǎng)： 交易發(fā)生在貨幣中心銀行之間。決定了批發(fā)的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率?，F(xiàn)貨交易在兩個(gè)工作日內(nèi)成交；遠(yuǎn)期交易有30，60，90天或更長(zhǎng)。 OTC 交易,1、外匯市

12、場(chǎng)類型,3）外匯期貨市場(chǎng)： 外匯期貨交易發(fā)生在有組織的市場(chǎng)中，如 IMM,NYSE,SINEX,LSE等。 a) 外匯期貨交易 b) 外匯期權(quán)交易,1、外匯市場(chǎng)類型,a) 外匯期貨交易 交易者約定在未來(lái)以特定的匯率購(gòu)買(或出售)特定數(shù)量的外匯。可以選擇交割日期標(biāo)準(zhǔn)化的合約數(shù)量杠桿作用(保證金存款) 例如:$3000的保證金存款可以購(gòu)買相當(dāng)于$100000的日元。地點(diǎn)的限定:芝加哥

13、、紐約、倫敦、新加坡,1、外匯市場(chǎng)類型,限定的交易貨幣： 例：在芝加哥的IMM：日元、德國(guó)馬克、英鎊、加元、瑞士法郎、澳元。 在新加坡的SGX(SIMEX)：日元、德國(guó)馬克、英鎊、加元、瑞士法郎、澳元和法國(guó)法郎。遠(yuǎn)期市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)： 期貨必須在有組織的交易所內(nèi)交易，如SIMEX，它限制了幣種、交割期、每日匯率的變動(dòng)幅度。,1、外匯市場(chǎng)類型,原因： 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)功能： 風(fēng)險(xiǎn)管理和

14、價(jià)格發(fā)現(xiàn),1、外匯市場(chǎng)類型,b) 外匯期權(quán)交易 期權(quán)合約的購(gòu)買者（所有者）具有一種權(quán)利，而不是義務(wù)，可以在特定時(shí)間（歐式）或之前（美式）購(gòu)買（看漲期權(quán)）或出售（看跌期權(quán)）特定數(shù)量的貨幣。買者要向賣者支付保險(xiǎn)費(fèi)。如果買者要履行他的權(quán)利，賣者有義務(wù)與他成交?！獙?duì)賣者來(lái)說(shuō)，損失是無(wú)限的。如果買者不履行權(quán)利，他的損失是有限的，即支付的保險(xiǎn)費(fèi)。,1、外匯市場(chǎng)類型,看漲期權(quán)賦予買者買或不買特定數(shù)量貨幣的權(quán)利?？吹跈?quán)賦予買者賣或不賣

15、特定數(shù)量貨幣的權(quán)利。貨幣的選擇：在IMM：歐元、德國(guó)馬克、日元、瑞士法郎在SGX(SIMEX)：歐元、德國(guó)馬克、日元,2、外匯價(jià)格,定義：外匯價(jià)格即匯率是一貨幣相對(duì)于其它貨幣的價(jià)格。它由外匯交易市場(chǎng)上的供求關(guān)系來(lái)決定。重要性：匯率反映了特定貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)值或購(gòu)買力。因此，它直接影響到該國(guó)商品的進(jìn)口與出口。,2、外匯價(jià)格,1）匯率的種類： a) 即期與遠(yuǎn)期匯率 即期匯率是現(xiàn)貨匯率，由現(xiàn)貨市場(chǎng)決定；所有的匯率都是即期的

16、，除非特指。遠(yuǎn)期匯率由遠(yuǎn)期市場(chǎng)決定。,2、外匯價(jià)格,b）雙邊匯率、交叉匯率和貿(mào)易加權(quán)匯率雙邊匯率是一國(guó)貨幣相對(duì)另一國(guó)貨幣的價(jià)格，如新加坡和日本之間。交叉匯率是兩國(guó)間各自貨幣對(duì)美元匯率的比值?？梢赃@樣計(jì)算得到: (S$ wrt $)/(¥ wrt $)S$的貿(mào)易加權(quán)匯率是對(duì)$, £, ¥, DM等加權(quán)平均。權(quán)數(shù)通常是新加坡對(duì)美國(guó)、英國(guó)、日本、德國(guó)的貿(mào)易比例。由此計(jì)算得到：w1X1+ w2X2+…+ w

17、nXn 其中w1+ w2+…+wn=1,2、外匯價(jià)格,2）固定、完全浮動(dòng)和管理浮動(dòng)匯率 a）固定匯率：管理當(dāng)局將匯率固定在某一特定水平，不在市場(chǎng)上進(jìn)行操作。所以貨幣受到控制，不可自由兌換。黑市交易盛行。金本位或金匯兌本位制：匯率固定與黃金價(jià)格掛鉤。如1880-1914，1947-1971貶值（升值）：管理當(dāng)局審慎地提高（降低）匯率水平,2、外匯價(jià)格,b）完全浮動(dòng)匯率：匯率完全由對(duì)貨幣的供求關(guān)系決定，不受外部干預(yù)

18、。沒(méi)有BOP問(wèn)題。不需要擁有國(guó)際儲(chǔ)備或國(guó)際儲(chǔ)備為0。貶值（升值）：本幣對(duì)外幣的價(jià)格上升（下降）；一單位的 $比以前值更多（更少）的S$。,2、外匯價(jià)格,c)管理浮動(dòng)匯率：匯率允許在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，當(dāng)匯率變動(dòng)超出范圍時(shí)，政府會(huì)進(jìn)行干預(yù)。是固定匯率與完全浮動(dòng)匯率的混合原因：消除“過(guò)度易變”依靠國(guó)際儲(chǔ)備在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行調(diào)節(jié)儲(chǔ)備同樣每天都有波動(dòng),2、外匯價(jià)格,3) 匯率與供求關(guān)系 雙邊的例子（S$ vs $）：假設(shè)任何$

19、的供給都會(huì)自動(dòng)與S$的需求平衡。 如下圖,E=S$/US$ SUS$ 1.50 1.40 1.30

20、 D US$ 0 100 200 300 US$,,,,,,2、外匯價(jià)格,,,,,,2、外匯價(jià)格,a）代理商供應(yīng)或需求 $:商品交易者：出口商向外國(guó)人出售商品，得到$；同時(shí)進(jìn)口商從海外購(gòu)買商品，

21、并支付$。投資者：外國(guó)投資者用$換購(gòu)S$，去購(gòu)買SIA發(fā)行的股票。新加坡的投資者用S$兌換成$，去購(gòu)買IBM的股票。投機(jī)者：購(gòu)買或出售$的現(xiàn)貨、期貨或在SIMEX市場(chǎng)做mkt killing. 個(gè)人和機(jī)構(gòu)投機(jī)者,2、外匯價(jià)格,b)供求曲線的移動(dòng) 任何影響交易者、投資者和投機(jī)者行為的因素都會(huì)使需求曲線、供給曲線或兩者發(fā)生移動(dòng)。例：本國(guó)Y M $需求曲線外移外國(guó)Y

22、X $供給曲線外移本國(guó)股票價(jià)格的預(yù)期 資本流入 $供給曲線外移S$的預(yù)期 投機(jī)資本 $供給曲線外移,,,,,,,,,,,,,,,,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,1）對(duì)沖與投機(jī) 由于匯率的波動(dòng)，外匯市場(chǎng)的參與者因?yàn)閰R率的不確定性就可能使“未平倉(cāng)交易”盈利或虧損。面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)有兩種表現(xiàn)：a）風(fēng)險(xiǎn)回避者：進(jìn)行對(duì)沖來(lái)避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，或者將未平倉(cāng)交易平倉(cāng)。b）

23、風(fēng)險(xiǎn)獲得者：進(jìn)行投機(jī)，或不平倉(cāng)。,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,2）市場(chǎng)有效與套息a）市場(chǎng)有效： 如果市場(chǎng)是有效的，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)馬上對(duì)任何新的信息作出反應(yīng)。如果市場(chǎng)不是有效的，那么市場(chǎng)價(jià)格就不能反應(yīng)新信息，會(huì)使需求或供應(yīng)雙方發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失。,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,三種有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）：弱有效半強(qiáng)有效強(qiáng)有效 EMH只是間接地被檢驗(yàn)過(guò)。如果市場(chǎng)不是有效的，那么最先得到信息的人就能盈利。這就是套息。,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)

24、與套利,b）套息： 這是短期國(guó)際資本流動(dòng)（資本的投資組合）來(lái)獲得較高收益率。 有兩種套利：i)對(duì)銷套利ii)不對(duì)銷套利,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,i)對(duì)銷套利： 國(guó)際資本流動(dòng)是無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的。這得益于風(fēng)險(xiǎn)回避者進(jìn)行的對(duì)沖。例如：S$對(duì)US$的即期匯率是：E=US$/S$1=US$即，S$1=(1/E) US$30天的遠(yuǎn)期匯率是： E30=US$/S$1=US$現(xiàn)在投資者想要購(gòu)買US T-bill(30天）,3

25、、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,步驟：將S$按(1/E) US$的即期匯率兌換成 US$用US$去購(gòu)買T-bill將US$按遠(yuǎn)期匯率E30賣掉這樣，每一S$在T-bill上的收益率是：(E30/E)(1+iUS)投資者將它與本國(guó)T-bill的收益率比較：(1+iS),3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,資本流動(dòng)的條件：如果(1+iS) (E30/E)(1+iUS)則資本流入如果(1+iS)= (E30/E)(1+iUS)則沒(méi)有資本流動(dòng),

26、3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,如果(1+iS) (E30/E)(1+iUS)那么 1）贖回新加坡債券 1）贖回US T-bill 2）購(gòu)買US$ 2）出售US$ ( 即期匯率）

27、 （即期匯率） 3）購(gòu)買US T-bill 無(wú)變化 3）購(gòu)買新加坡債券 4）出售US$ 4）購(gòu)買US$ (遠(yuǎn)期匯率）

28、 （遠(yuǎn)期匯率）結(jié)果 1）資本流出 1）資本流入 2） iS , iUS 2

29、) iS ， iUS,,,,,,,,,,,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,結(jié)論：如果匯率（即期、遠(yuǎn)期）不含有新信息，對(duì)沖者將通過(guò)盈利來(lái)傳播信息，這樣市場(chǎng)將趨于有效。對(duì)沖的功能是聯(lián)系即期與遠(yuǎn)期匯率，并平衡不同市場(chǎng)的收益率。,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,ii)不對(duì)銷套利： 國(guó)際資本流動(dòng)暴露在匯率風(fēng)險(xiǎn)下。這是由風(fēng)險(xiǎn)喜好者的投機(jī)造成的。在無(wú)效市場(chǎng)中，他們對(duì)匯率（即期、遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)）的變化進(jìn)行預(yù)測(cè)進(jìn)行不對(duì)銷套利,3、外匯

30、對(duì)沖、投機(jī)與套利,例如：ES30=30天后實(shí)際的即期匯率E30=預(yù)測(cè)的30天后的遠(yuǎn)期匯率如果市場(chǎng)有效，得到 ES30 =E30 ，無(wú)需進(jìn)行投機(jī)。如果市場(chǎng)不有效，則ES30 ≠E30 就可以通過(guò)預(yù)測(cè)即期>遠(yuǎn)期，或即期 <遠(yuǎn)期 來(lái)進(jìn)行投機(jī)。,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,如果 ES30 E30 那么 出售US$ 無(wú)變化 購(gòu)買US$ （遠(yuǎn)期）

31、 （遠(yuǎn)期）結(jié)果 E30 E30 E30,,,,,,,,,,3、外匯對(duì)沖、投機(jī)與套利,平衡時(shí)， ES30 =E30 因此：（ E30 -E)/E=(ES30 -E)/E左邊是遠(yuǎn)期收益率，右邊是預(yù)期收益率結(jié)論：投機(jī)使這兩個(gè)變量在長(zhǎng)期趨于相等。,三、外匯價(jià)格決定,1、購(gòu)買力平價(jià)外匯決定2、利率平價(jià)外

32、匯決定3、外匯價(jià)格與國(guó)內(nèi)貨幣供給4、固定匯率與貨幣供給5、實(shí)際匯率問(wèn)題,1、購(gòu)買力平價(jià)外匯決定,1）商品價(jià)格平價(jià)(CPP)如果商品市場(chǎng)是：a)信息完全b)商品在各國(guó)流動(dòng)沒(méi)有交易費(fèi)用（或很少） 我們?cè)趨R率與各國(guó)商品價(jià)格之間就無(wú)套利的機(jī)會(huì)。,商品價(jià)格平價(jià),商品價(jià)格平價(jià)可表達(dá)為：Pjt=Et P*jt其中Pjt =商品j在本國(guó)t時(shí)的價(jià)格 P*jt =商品j在外國(guó)t時(shí)的價(jià)格 Et =t時(shí)的匯

33、率,商品價(jià)格平價(jià),缺點(diǎn)：交易費(fèi)用：存在運(yùn)輸、保險(xiǎn)及其它費(fèi)用不可買賣的商品：服務(wù)、所有權(quán)及其它數(shù)量上的限制：少量、配額、出口限制及其它信息上的障礙：新產(chǎn)品、商品質(zhì)量和效用等,2）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià),購(gòu)買力平價(jià)（PP):在單一商品經(jīng)濟(jì)中，購(gòu)買力平價(jià)代表了可供購(gòu)買的商品的數(shù)量。在多元商品經(jīng)濟(jì)中，購(gòu)買力平價(jià)是根據(jù)有代表性的一組商品來(lái)定義的。,絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià),如果市場(chǎng)有效，本國(guó)的絕對(duì)價(jià)格水平與外國(guó)的絕對(duì)價(jià)格水平是相等的：Pt=Et P*

34、t那么，匯率聯(lián)系了兩個(gè)國(guó)家的絕對(duì)價(jià)格，并且必須進(jìn)行調(diào)整，使得外國(guó)的價(jià)格水平按即期匯率轉(zhuǎn)換后等于本國(guó)的價(jià)格水平： Et = Pt /P*t,絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià),缺點(diǎn)：同商品價(jià)格平價(jià)一樣： 如果組合中的個(gè)別商品不滿足于商品價(jià)格平價(jià)，那么絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)也不可行。國(guó)際上商品組合的不同： 即使個(gè)別商品滿足于商品價(jià)格平價(jià)，各國(guó)由于消費(fèi)行為的不同對(duì)商品的組合也不同，絕對(duì)購(gòu)買力就會(huì)不同。,3）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià),匯率的變動(dòng)比率反應(yīng)了本國(guó)和

35、外國(guó)通脹率的不同。它是動(dòng)態(tài)的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。Et/Et-1=(Pt/Pt-1)H÷(Pt/Pt-1)F或：% Et=%( Pt )H-%( Pt)F相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)是對(duì)匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)的合理預(yù)測(cè)。,,,,3）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià),缺點(diǎn)： DCs 和 LDCs 的扭曲： 當(dāng)工資水平較高時(shí)，非貿(mào)易的價(jià)格在DCs 中比 LDCs要高。由于價(jià)格指數(shù)包含貿(mào)易與非貿(mào)易價(jià)格，所以相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)傾向于在DCs 中低估匯率而

36、在 LDCs中高估匯率。在短期中的局限： 它不能預(yù)測(cè)短期匯率，特別是由于國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)。,2、利率平價(jià)外匯決定,1）利率相等：假設(shè)資本市場(chǎng)是：a)信息完全b)資本在各國(guó)流動(dòng)不存在交易費(fèi)用那么，利率在不同的地方會(huì)趨向于相等。,2、利率平價(jià)外匯決定,2）匯率的短期變化： 考慮到利率平價(jià)，匯率的變動(dòng)比率反應(yīng)了各國(guó)的不同利率水平。Et/Et-1=(rt/rt-1)H÷(rt/rt-1)F或：% Et=%(

37、 rt )H - %( rt)F,,,,2、利率平價(jià)外匯決定,3）遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系：平衡方程：(rH - rF) = ( E t+1 - Et ) / Et等式左邊是利率的差別，右邊是本幣可能的貶值（升值）。,3、外匯價(jià)格與國(guó)內(nèi)貨幣供給,狹義：匯率是由一國(guó)中貨幣需求與供給的均衡來(lái)決定的。廣義：匯率反映了本國(guó)金融資產(chǎn)供給與需求的變化。,1）HHs和Corp’s組合,它建立在外國(guó)資產(chǎn)和本國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率(R)的基礎(chǔ)上

38、。如果RH > RF, 對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的需求會(huì)上升如果RH < RF ，對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的需求會(huì)下降如果RH = RF ，對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的需求無(wú)變化預(yù)期收益率：RH =(rH-rF) + (Et+1 - Et) / Et則， RH=f(rH , rF , Et+1, Et ),2)貨幣供給與需求,在短期，本國(guó)貨幣儲(chǔ)備是對(duì)本國(guó)金融資產(chǎn)的一種較好的替代。因?yàn)椋盒枰泿艃?chǔ)備來(lái)促進(jìn)本國(guó)金融資產(chǎn)的交易貨幣是金融資產(chǎn)的一部分M

39、s= mB = m(HB + FR ), 其中 HB = C + RMd = f(r,Y),2)貨幣供給與需求,Md的移動(dòng)：rH RH 對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的需求 ，Md向外移動(dòng) rF RH 對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的需求 ，Md向內(nèi)移動(dòng) Et+1 RH Md向外移動(dòng) 預(yù)期Pt+1 RH Md向內(nèi)

40、移動(dòng) 預(yù)期政府對(duì)貿(mào)易的限制 RH 且Md向外移動(dòng),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2)貨幣供給與需求,Ms的移動(dòng):央行提高HB Ms向外移動(dòng) BOP 過(guò)剩 FR Ms向外移動(dòng),,,,,3)貨幣儲(chǔ)備的影響,假設(shè)央行提高 HB, Ms向外移動(dòng),導(dǎo)致r下降 r Ms0 Ms1 %r0=6%

41、r1=4% Md0 0 100 150 M/P(10億),,,,,,,,,3)貨幣儲(chǔ)備的影響,雪球效應(yīng):r下降意味著主導(dǎo)利率(3個(gè)月的T-bill,銀行拆借利率,最優(yōu)惠貸款利率)的下降,導(dǎo)致所有市場(chǎng)利率的下降。,3)貨幣儲(chǔ)備的影響,資本

42、市場(chǎng)反應(yīng)：r 重新分配投資組合，因?yàn)椋篟H預(yù)期Pt+1(Et+1 - Et ) / Et （預(yù)期貶值）$1投資的收益率： RF = Et+1 / Et(1+ rF) > RH = (1+ rH),,,,,,資本市場(chǎng)反應(yīng),則，結(jié)果是：資本組合外流本國(guó)資本帳戶赤字本國(guó)貨幣貶值,3)貨幣儲(chǔ)備的影響,Overshooting效應(yīng)：Ms改變公眾預(yù)期，因?yàn)橘Y本迅速外流對(duì)通貨膨脹的悲觀

43、預(yù)期對(duì)美元價(jià)值的悲觀預(yù)期,Overshooting效應(yīng),E=H$/F$E=1.8ELR=1.4E=1.3 0 t0 時(shí)間,,,,,,,,,Overshooting效應(yīng),需求放存在過(guò)度反應(yīng)（恐慌），導(dǎo)致短期Overshooting效應(yīng)。隨著時(shí)間流逝，人們會(huì)平靜下來(lái)，off-setting 因素出現(xiàn)，因?yàn)椋?/p>

44、$貶值促進(jìn)了進(jìn)口RF 導(dǎo)致需求的飽和RH 導(dǎo)致需求減弱因此，資本組合逐漸流入，$升值，達(dá)到新的均衡。,,,4、固定匯率與貨幣供給,因?yàn)?Ms= mB = m(HB + FR)如果央行提高HB，則 rH < rF所以資本流出或FR ，直到rH = rF因此， HB = FR這意味著FR的流出完全抵消了HB 的增長(zhǎng)，因此擴(kuò)張的貨幣政策被抵消了。,,,,,,4、固定匯率與貨幣供給,結(jié)論：

45、在固定匯率制度下，貨幣管理當(dāng)局無(wú)法控制貨幣儲(chǔ)備。評(píng)論：a )Y Md ，即使Ms固定。 然而， Md會(huì)被 FR抵消。因?yàn)椋?Md rH 所以資本流入且BOP過(guò)剩。b)全球通脹：如果全球的Ms = Md ，則全球價(jià)格穩(wěn)定如果全球Ms > Md ，則全球通脹,,,,,,,,,5、實(shí)際匯率問(wèn)

46、題,實(shí)際匯率名義匯率和實(shí)際匯率的關(guān)系實(shí)際匯率和利率的差別實(shí)際利率平價(jià),實(shí)際匯率,實(shí)際匯率是根據(jù)名義匯率和價(jià)格水平的確定的?；驹颍簢?guó)內(nèi)價(jià)格水平(P)對(duì)本國(guó)商品生產(chǎn)和消費(fèi)具有相對(duì)重要的權(quán)重，而外國(guó)的價(jià)格水平(P*)對(duì)外國(guó)的商品生產(chǎn)和消費(fèi)具有相對(duì)重要的權(quán)重。,實(shí)際匯率,實(shí)際匯率被定義為外國(guó)商品籃子相對(duì)于本國(guó)商品籃子的本國(guó)貨幣的價(jià)格。qs$/us$ = ( Es$/us$ P* ) / P其中q是實(shí)際匯率，P是本國(guó)價(jià)格水平，P*

47、是外國(guó)價(jià)格水平。如果P*下降，或P上升，就意味著S$的實(shí)際升值。即本國(guó)貨幣的購(gòu)買力在外國(guó)市場(chǎng)上升。如果P*上升，或P下降，就意味著S$的實(shí)際貶值。即S$的購(gòu)買力在外國(guó)市場(chǎng)下降。,影響實(shí)際匯率q的因素,1）對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的世界相對(duì)需求的變動(dòng)：對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的世界需求的增長(zhǎng)（可以是本國(guó)或外國(guó)私人、投資者和政府引起的）導(dǎo)致對(duì)本國(guó)商品的超額需求，因此P上升，P*下降。所以，本幣會(huì)長(zhǎng)期實(shí)際升值。對(duì)本國(guó)商品的實(shí)際需求下降將導(dǎo)致P下降，P*上升，因此

48、本幣會(huì)長(zhǎng)期實(shí)際貶值。,影響實(shí)際匯率q的因素,2）本國(guó)產(chǎn)品的世界相對(duì)供給的變動(dòng)：如果本國(guó)工業(yè)生產(chǎn)越來(lái)越有效率，本國(guó)生產(chǎn)者就會(huì)在世界市場(chǎng)上提高商品的供給，就會(huì)導(dǎo)致本國(guó)商品的超額供給，P會(huì)下降，P*上升，結(jié)果本幣長(zhǎng)期實(shí)際貶值。如果本國(guó)生產(chǎn)者在世界市場(chǎng)上供給減少，P 上升，P*下降，導(dǎo)致本幣長(zhǎng)期實(shí)際升值。,名義匯率和實(shí)際匯率的關(guān)系,實(shí)際匯率：qs$/us$ = ( Es$/us$ P* ) / P （1）將（1）變形，得到名義匯

49、率： Es$/us$ = qs$/us$ (P / P * ) （2）,決定長(zhǎng)期名義匯率的因素,本幣供給上升，P將上升，E也上升。外幣供給上升，P*上升，E下降。本國(guó)商品需求上升，E下降。外國(guó)商品需求上升，E上升。本國(guó)產(chǎn)品供給在世界市場(chǎng)上升，q上升，但P下降，因此E不確定（？）。外國(guó)產(chǎn)品供給上升， E不確定（？）。,實(shí)際匯率和利率的差別,根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，得到%

50、 q`s$/us$ = % E`s$/us$ - % (P`s - P`us ) (3)其中q`= (qe - q) / q E`=(Ee - E) / E P`= (Pe - P) / P根據(jù)利率平價(jià)：（名義利率）rs$ - rus$ = (Ee - E) / E (4),,,,實(shí)際匯率和利率的差

51、別,結(jié)合（3）和（4）：rs$ - rus$ = (qe - q) / q + (P`s - P`us) (5)導(dǎo)致利率差別有兩個(gè)因素：1）預(yù)期本幣的實(shí)際升值率2）預(yù)期本國(guó)與外國(guó)的通脹率之差。,實(shí)際利率平價(jià),費(fèi)雪等式：ie = r- Pe (6)因此，實(shí)際利率的差別： ise - iuse = （rs$ - P`se) - (rus$

52、 - P`use ) (7)結(jié)合（5），變形： ise - iuse = (qe - q) / q (8)實(shí)際利率的差別與預(yù)期實(shí)際匯率的變化相等。,四、國(guó)際貨幣制度,1、金本位制2、1920-30年代國(guó)際貨幣制度3、布雷頓貨幣制度4、當(dāng)前國(guó)際貨幣制度5、歐洲貨幣制度,1、金本位制,第一次世界大戰(zhàn)之前（1880s-1914），金本位制在歐洲和北美盛行

53、。（在東亞國(guó)家，銀本位制盛行）1）法定平價(jià)： 因?yàn)槊糠N貨幣對(duì)黃金都有固定價(jià)格，一種貨幣相對(duì)于其它貨幣的匯率就由它們相對(duì)于黃金的價(jià)格來(lái)決定，保持恒定。,法定平價(jià),例：1盎司黃金= ￡15 1盎司黃金= $ 30 所以， ￡1= $ 2實(shí)際匯率與法定平價(jià)匯率： 實(shí)際匯率可能會(huì)比法定平價(jià)匯率高或低，這種偏離主要是由在兩個(gè)國(guó)家間運(yùn)輸黃金的交易成本造成的。即￡1= $ 2 + x ，其中x=運(yùn)輸黃

54、金的交易成本。,2）黃金流動(dòng),這是由一個(gè)國(guó)家BOP的位置決定的。如果BOP盈余，黃金流入。如果BOP赤字，那么黃金流出。結(jié)果：a) 黃金流動(dòng)和匯率變動(dòng)：黃金流入→貨幣升值；黃金流出→貨幣貶值b) 黃金流動(dòng)和國(guó)內(nèi)貨幣供給及通脹：如果黃金流入，國(guó)內(nèi)貨幣供給↑，通脹↑；如果黃金流出，國(guó)內(nèi)貨幣供給↓，通脹↓。,金本位制,結(jié)論：黃金是通用貨幣，它決定了：i)各國(guó)的匯率； ii)國(guó)內(nèi)貨幣供給；iii)國(guó)內(nèi)和世界的價(jià)格水平。優(yōu)點(diǎn)：

55、 消除了匯率波動(dòng)造成的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)： 各國(guó)政府無(wú)法控制國(guó)內(nèi)的貨幣供給和價(jià)格水平，因此沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)AD 。,2、1920-30年代國(guó)際貨幣制度,1）金匯兌本位制 第一次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)（1919）和英國(guó)（1925）重新建立了金匯兌本位制以促進(jìn)貿(mào)易。貨幣可以轉(zhuǎn)換為黃金匯率由黃金價(jià)格決定黃金不是直接用作交易，而是作為國(guó)際儲(chǔ)備,2）金匯兌本位制的崩潰,時(shí)間：30年代早期，英國(guó)：1931，美國(guó)：1933

56、原因：國(guó)家間的競(jìng)爭(zhēng)，特別是英國(guó)、美國(guó)和法國(guó)爭(zhēng)相成為國(guó)際貨幣中心。大蕭條為了促進(jìn)商品出口而進(jìn)行的人為貶值國(guó)際政治局勢(shì)緊張，戰(zhàn)爭(zhēng)的威脅,3）經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),國(guó)內(nèi)宏觀政策起主導(dǎo)作用。貨幣供給和價(jià)格水平不受國(guó)際的影響。各國(guó)政府應(yīng)該注重宏觀政策的制定。,3、布雷頓貨幣制度,這是一種金匯兌本位制。這種制度從1947年開(kāi)始，一直到1971年。動(dòng)機(jī)：保留金本位制的優(yōu)點(diǎn)，去掉它的缺點(diǎn)。,布雷頓貨幣制度,1）內(nèi)容：美元與黃金的比價(jià)固定：1盎司黃金

57、=$35其它貨幣與美元保持固定匯率美元直接與黃金掛鉤，其它國(guó)家央行可以用美元來(lái)兌換黃金（美元成為“紙黃金”）美元在國(guó)際儲(chǔ)備中扮演了特出的角色，是貨幣中介和國(guó)際貨幣IMF成立，以幫助成員國(guó)解決短期BOP赤字問(wèn)題,布雷頓貨幣制度,2）問(wèn)題：a)信心問(wèn)題：當(dāng)且僅當(dāng)美元能轉(zhuǎn)換為黃金時(shí)，它才像黃金一樣好。及時(shí)性自由性沒(méi)有數(shù)量上的限制,信心問(wèn)題,然而，當(dāng)美元在其它央行累積的價(jià)值超過(guò)了其在美國(guó)的黃金儲(chǔ)備時(shí)，世界就會(huì)對(duì)自由將美元轉(zhuǎn)換為

58、黃金失去信心。也就是說(shuō)，聯(lián)邦儲(chǔ)備沒(méi)有足夠的黃金去支付美國(guó)以外的美元負(fù)債。,b）美國(guó)的不對(duì)稱性,BOP不對(duì)稱：為了有足夠的美元用來(lái)國(guó)際貿(mào)易，美國(guó)必須是BOP赤字，而其它國(guó)家卻必須克服其BOP赤字。因此，其它國(guó)家以美國(guó)的赤字融資。經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱：為了符合其金融上的不對(duì)稱，美國(guó)在商品和服務(wù)上是凈債務(wù)人，而其它國(guó)家是凈債權(quán)人。在布雷頓體系下這種情況沒(méi)有止盡。,4、當(dāng)前國(guó)際貨幣制度,1）管理浮動(dòng)制度：是一種固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度的混合。

59、市場(chǎng)的力量（對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求和供給）決定了長(zhǎng)期匯率變動(dòng)的趨勢(shì)央行對(duì)匯率短期的過(guò)度波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)IMF通過(guò)分配SDR來(lái)幫助其成員國(guó)解決短期BOP問(wèn)題,當(dāng)前國(guó)際貨幣制度,E=$/S$ S3 S2 S1 0.8 0.7 0.6 D

60、 40 45 50 S$(10億）,,,,,,,,,,,,當(dāng)前國(guó)際貨幣制度,原因:BOP盈余的國(guó)家不想馬上升值,因?yàn)檫@將不利于商品出口。BOP 赤字的國(guó)家不想馬上貶值,因?yàn)檫@將導(dǎo)致進(jìn)口通脹。結(jié)果：BOP盈余→國(guó)際儲(chǔ)備↑，貨幣↑BOP赤字→國(guó)際儲(chǔ)備↓，貨幣↓,2)固定匯率和釘住貨幣的類型,釘住美元：英國(guó)，阿根廷，多米尼亞，海地，蘇丹，也門因?yàn)槊绹?guó)

61、是它們主要的貿(mào)易伙伴釘住其它貨幣：法國(guó)法郎DMSDR合成,5、歐洲貨幣制度,統(tǒng)一的原因：在歐洲發(fā)生了兩次世界大戰(zhàn)，傷亡數(shù)百萬(wàn)的人民。里程碑：1957：EEC（歐洲經(jīng)濟(jì)共同體）——相互貿(mào)易的解放。1967：EC（歐洲共同體）——使歐洲成為一個(gè)真正的統(tǒng)一的市場(chǎng)，商品能自由流動(dòng)。,里程碑,1979：EMS（歐洲貨幣體系）——建立了相互固定匯率制度，包括法國(guó)、德國(guó)、比利時(shí)、丹麥、愛(ài)爾蘭、盧森堡、荷蘭。目標(biāo)：在歐洲形成一個(gè)統(tǒng)一

62、的貨幣。在成員國(guó)中，相互的匯率可以自由上下浮動(dòng)2.25%。,里程碑,1986：?jiǎn)我粴W洲法案：要?jiǎng)?chuàng)建單一歐洲市場(chǎng)并建立貨幣聯(lián)盟1990：EMS的第一階段：資本可以完全自由流動(dòng),里程碑,1992：簽署了《馬斯特里赫條約》：歐洲共同體成為歐盟（EU）。主要目標(biāo)：創(chuàng)建單一貨幣，建立歐洲中央銀行統(tǒng)一貨幣政策，財(cái)政政策及其它社會(huì)政策（工作場(chǎng)所安全性，消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，移民政策等）1993：?jiǎn)我皇袌?chǎng)形成，保證商品、服務(wù)、資本和人員的自由流動(dòng)

63、。,里程碑,1994：ECU的第二階段，建立歐洲貨幣協(xié)會(huì)。1995：?jiǎn)我回泿牌鹈小皻W元”。1998：歐洲中央銀行（ECB）即將建立。1999：第三階段：ECB開(kāi)始控制貨幣政策。2000：歐元的紙幣和硬幣在6個(gè)月后代替各國(guó)貨幣。,問(wèn)題,政治關(guān)系——德國(guó)可能占有統(tǒng)治地位各成員國(guó)之間不同的通脹率不同的財(cái)政赤字,展望,從經(jīng)濟(jì)上統(tǒng)一到政治上統(tǒng)一，也許會(huì)建立USE改變國(guó)際力量的平衡,最優(yōu)貨幣區(qū)理論,經(jīng)濟(jì)一體化和固定匯率區(qū)的利益：GG

64、曲線如果一個(gè)國(guó)家與固定匯率區(qū)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系非常一體化，那么當(dāng)這個(gè)國(guó)家與該地區(qū)貨幣的匯率固定以后，它將獲得很大的貨幣效率收益。跨國(guó)貿(mào)易和要素流動(dòng)越廣泛，這種固定匯率的收益就越大。,GG曲線,加入國(guó)貨幣效率的收益 GG 加入國(guó)與固定匯率區(qū)的經(jīng)濟(jì)緊密程度,,,,最優(yōu)貨幣區(qū)理論,經(jīng)濟(jì)一體化和固定匯率區(qū)

65、的成本：LL曲線匯率區(qū)的成員國(guó)有得有失，即使在該地區(qū)通貨膨脹率非常低的情況下也是如此。因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)家加入了固定匯率區(qū)就意味著其放棄了運(yùn)用匯率和貨幣政策使就業(yè)和產(chǎn)出保持穩(wěn)定的權(quán)力。,LL曲線,加入國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性損失 LL 加入國(guó)與固定匯率區(qū)的經(jīng)濟(jì)緊密程度,,,,加入貨幣區(qū)決策：把GG曲線和L

66、L曲線結(jié)合起來(lái),加入國(guó)的收益和損失 GG 損失大于收益 收益大于損失 LL θ1