基于因果鏈分析的再發(fā)行“圈錢”研究.pdf

1、"圈錢"一詞在證券實(shí)務(wù)界廣為使用,投資者也存在把所有再發(fā)行都等同于"圈錢",以"圈錢"來(lái)否定證券市場(chǎng)再融資的錯(cuò)誤認(rèn)知.國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要研究了再發(fā)行后業(yè)績(jī)惡化及其原因的解釋,而對(duì)再發(fā)行圈錢的學(xué)術(shù)研究還很少.因此,非常有必要對(duì)再發(fā)行中的圈錢現(xiàn)象進(jìn)行深入的剖析,以幫助投資者判定和分析再發(fā)行圈錢的特征,也有助于監(jiān)管層從公司治理層面和外部制度層面去解決再發(fā)行圈錢問(wèn)題,從而回歸證券市場(chǎng)的資源配置功能.論文主要分成兩個(gè)部分,第一部分構(gòu)建理論模型分析了再

2、發(fā)行如何會(huì)變成圈錢以及導(dǎo)致再發(fā)行圈錢的關(guān)鍵所在,提出再發(fā)行圈錢從動(dòng)機(jī)到行為到后果的因果鏈分析思路.第二部分主要從實(shí)證的角度進(jìn)行,實(shí)證檢驗(yàn)了再發(fā)行圈錢從動(dòng)機(jī)到行為,和從行為到后果之間的因果關(guān)系.然后,從公司內(nèi)部控制和外部環(huán)境探求再發(fā)行圈錢的治理途徑.本文的主要工作和結(jié)論是: (1) 構(gòu)建再發(fā)行模型,尋求再發(fā)行圈錢產(chǎn)生的理論依據(jù). 首先分析非流通股東、流通股老股東和流通股新股東在再發(fā)行中的決策環(huán)境,指出非流通股東和流通股東

3、在再發(fā)行中的決策權(quán)利存在顯著差異.然后構(gòu)建這三類股東的決策模型,從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度分析各個(gè)再發(fā)行要素對(duì)各類股東支付函數(shù)的影響及其最優(yōu)決策,并推導(dǎo)他們獲取正回報(bào)的條件.理論模型的結(jié)論表明,不管是從短期還是長(zhǎng)期角度,非流通股東都能從再發(fā)行中獲取正回報(bào).而對(duì)于流通股東而言,從短期角度看必然遭受損失,即使從長(zhǎng)期看,也得依賴于再發(fā)行募集資金的投資回報(bào)率.如果再發(fā)行沒(méi)有良好的投資項(xiàng)目支撐,流通股東在長(zhǎng)期內(nèi)也無(wú)法獲取正回報(bào).因此,非流通股東和流通股

4、東獲取正回報(bào)方式的差異是非流通股東即使在再發(fā)行前沒(méi)有良好投資項(xiàng)目支撐也進(jìn)行再發(fā)行,從而導(dǎo)致再發(fā)行后濫用募集資金的根源. (2) 提出再發(fā)行圈錢從動(dòng)機(jī)到行為到后果的因果鏈分析思路.根據(jù)理論模型的結(jié)論,首先把"再發(fā)行前沒(méi)有良好投資項(xiàng)目支撐,而再發(fā)行后濫用募集資金"的行為界定為"再發(fā)行圈錢行為",提出再發(fā)行圈錢的兩個(gè)動(dòng)機(jī)--非流通股東掠奪私有利益和資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī),分析了再發(fā)行圈錢行為所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)惡化的后果.然后,構(gòu)建一條從動(dòng)機(jī)到行為,又

5、從行為到后果的再發(fā)行圈錢因果鏈分析思路.因果鏈分析思路不僅架起從理論從實(shí)證的橋梁,而且與單角度分析相比,它更具有可行性和可靠性.(3)實(shí)證研究再發(fā)行圈錢動(dòng)機(jī)與圈錢行為之間的因果關(guān)系.根據(jù)前面提出的因果鏈分析思路,實(shí)證檢驗(yàn)動(dòng)機(jī)是否確實(shí)導(dǎo)致行為的發(fā)生.首先對(duì)再發(fā)行的募集資金濫用行為(再發(fā)行圈錢行為)做出整體描述.整理的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),從1998.2001年進(jìn)行配股的439個(gè)樣本中,有56.5﹪的配股公司存在濫用募集資金的現(xiàn)象,即不能按照承諾投資項(xiàng)

6、目,存在募集資金投向的顯性變更和隱性變更.這些募集資金濫用現(xiàn)象證實(shí)了上市公司的"圈錢"行為. 綜合考慮了股權(quán)集中度、第二大股東與第三大股東和大股東之間的制衡、公司規(guī)模、融資規(guī)模、配股審批時(shí)間等可能影響圈錢行為的因素后發(fā)現(xiàn),配股前的資金儲(chǔ)備比例越高,配股后募集資金濫用的可能性就越大；而大股東參與配股程度越低,配股后募集資金濫用的可能性也越大.這證實(shí)了前面提出的從動(dòng)機(jī)到行為的因果關(guān)系.(4)論證國(guó)外的經(jīng)典理論無(wú)法解釋我國(guó)上市公司再

7、發(fā)行后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化的現(xiàn)象.首先對(duì)上市公司再發(fā)行后業(yè)績(jī)做出總體描述,并與市場(chǎng)整體以及同行業(yè)、同規(guī)模的對(duì)照組公司進(jìn)行比較,以扣除市場(chǎng)和規(guī)模、行業(yè)等因素的影響.研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),在扣除整體市場(chǎng)因素和規(guī)模、行業(yè)等因素的影響后,再發(fā)行后的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)和會(huì)計(jì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)匀幌禄?為了解釋這一現(xiàn)象,又分別采用國(guó)外經(jīng)典的規(guī)模效應(yīng)和盈余管理理論來(lái)解釋.但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),規(guī)模效應(yīng)無(wú)法解釋,而盡管存在盈余管理行為,但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流指標(biāo)仍在再發(fā)行后下降.所以,國(guó)外的兩個(gè)理

8、論也無(wú)法完全解釋我國(guó)上市公司再發(fā)行后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化的現(xiàn)象. (5)實(shí)證檢驗(yàn)了再發(fā)行圈錢從行為到后果之間的因果關(guān)系.把樣本分成募集資金未濫用組(未圈錢組)和濫用組(圈錢組),采用單變量分析和回歸分析方法,比較了這兩組公司再發(fā)行后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)情況.結(jié)果發(fā)現(xiàn),圈錢組公司在再發(fā)行后的市場(chǎng)調(diào)整和對(duì)照公司調(diào)整的ROA(資產(chǎn)報(bào)酬率)都要小于0,而未圈錢組則都大于0,這說(shuō)明配股公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變差在一定程度上是由于圈錢公司引起的.而凈資產(chǎn)收益率以及經(jīng)

9、營(yíng)性凈現(xiàn)金流/總資產(chǎn)的比率也有類似的結(jié)果.市場(chǎng)業(yè)績(jī)分析表明,未圈錢組的累計(jì)回報(bào)率、市場(chǎng)調(diào)整的累計(jì)回報(bào)率和對(duì)照公司調(diào)整的累計(jì)回報(bào)率從再發(fā)行后1個(gè)月開(kāi)始便始終大于圈錢組.這些結(jié)論證實(shí)了圈錢行為與后果之間的因果關(guān)系.(6)從公司內(nèi)部控制機(jī)制和外部制度環(huán)境來(lái)探索對(duì)再發(fā)行圈錢的治理.采用董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)成員的財(cái)務(wù)/會(huì)計(jì)知識(shí)背景三個(gè)內(nèi)控指標(biāo),分析了公司內(nèi)控機(jī)制對(duì)圈錢行為的影響.結(jié)果顯示,我國(guó)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大影響了董事會(huì)的監(jiān)督效率,導(dǎo)致

10、再發(fā)行圈錢的加劇.而董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)成員的財(cái)務(wù)/會(huì)計(jì)知識(shí)背景都對(duì)再發(fā)行圈錢沒(méi)有顯著影響. 以再發(fā)行門檻作為監(jiān)管環(huán)境的代表因素,地區(qū)市場(chǎng)化程度作為公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的替代變量,以主承銷商聲譽(yù)作為再發(fā)行中介組織的代表因素,實(shí)證分析了這三個(gè)外部環(huán)境指標(biāo)對(duì)再發(fā)行圈錢行為的影響.結(jié)果顯示,這三個(gè)外部環(huán)境變量對(duì)再發(fā)行圈錢的影響都不顯著.這個(gè)結(jié)論表明,我國(guó)設(shè)置再發(fā)行門檻并沒(méi)有真正起到減少"逆向選擇",保護(hù)投資者的目的,而各個(gè)地區(qū)之間雖然存在市場(chǎng)

11、化程度差異,但地方政府干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)而導(dǎo)致的再發(fā)行圈錢行為卻成為一個(gè)普遍現(xiàn)象,并不分地區(qū)差異；由于再發(fā)行監(jiān)管政策弱化了承銷商專業(yè)能力的發(fā)揮,這使得承銷商對(duì)再發(fā)行圈錢行為的影響也不顯著.根據(jù)研究結(jié)論,本文最后提出了再發(fā)行圈錢行為的三條治理舉措:提高董事會(huì)監(jiān)管效率,改善公司內(nèi)部控制制度；將再發(fā)行監(jiān)管的重點(diǎn)從審批和設(shè)置門檻向市場(chǎng)化發(fā)行轉(zhuǎn)移；培養(yǎng)專業(yè)的投資銀行隊(duì)伍和構(gòu)架投資銀行信用體系. 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有: (1)構(gòu)建和分析了各

12、類股東的再發(fā)行決策模型.從短期和長(zhǎng)期角度分別分析了三類股東獲取正回報(bào)的條件和再發(fā)行關(guān)鍵要素對(duì)他們支付函數(shù)的影響.通過(guò)模型分析指出,再發(fā)行圈錢產(chǎn)生的根源在于非流通股東和流通股東獲取正回報(bào)的方式差異.(2)提出再發(fā)行圈錢從動(dòng)機(jī)到行為到后果的因果鏈分析思路.界定和刻畫了再發(fā)行圈錢行為,提出非流通股東掠奪私有利益和資金儲(chǔ)備兩個(gè)動(dòng)機(jī),分析了再發(fā)行圈錢導(dǎo)致長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化的后果.而后論文建立了比單角度分析更為完整和更具有說(shuō)服力的再發(fā)行圈錢研究思路--從

13、動(dòng)機(jī)到行為,又從行為到后果的因果鏈分析思路,架起從理論到實(shí)證的橋梁. (3)實(shí)證檢驗(yàn)了再發(fā)行圈錢從動(dòng)機(jī)到行為和從行為到后果的因果鏈.采用實(shí)際市場(chǎng)數(shù)據(jù),驗(yàn)證了再發(fā)行圈錢動(dòng)機(jī)引起圈錢行為的因果關(guān)系.在發(fā)現(xiàn)國(guó)外經(jīng)典的規(guī)模效應(yīng)和盈余管理理論都難以解釋我國(guó)再發(fā)行后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化現(xiàn)象后,證實(shí)了再發(fā)行圈錢行為導(dǎo)致了再發(fā)行后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化.(4)從公司內(nèi)部控制和外部環(huán)境兩個(gè)角度來(lái)分析和探討再發(fā)行圈錢行為的治理.選取了董事會(huì)的監(jiān)管效率作為內(nèi)部控制