異質性信念、投資組合選擇與證券價格.pdf

1、現實的證券市場中，人們常?？梢月牭健巴顿Y者信心受挫，股市大幅下跌”，“投資者信心激增，股市有望大?！保€有“投資者信心有待調整，股市前景莫測”等說法。同時，很多專業(yè)的從事證券分析和投資業(yè)務的投資經理和基金經理等分析專家，在進行證券投資過程中，并不完全用主流金融經濟學的方法，而是大量采用經驗工具，判斷“市場人氣”，揣摩投資者的信心和判斷。由此可見，投資者的主觀判斷、對市場未來的看法和信心，以及各個投資者不同判斷之間的影響，對證券價格具有重

2、要的作用。然而主流的金融經濟學似乎對投資者實際的投資策略置之不理，而是“形而上”的運用理性預期和代表性代理人的假設對資產定價等金融市場問題進行研究。事實證明無論是CAPM還是Black-Sctloles期權定價模型等傳統(tǒng)的資產定價理論，都無法成功的直接作用于現實。而行為金融學和心理經濟學等邊緣新興學科對上述問題的研究又缺乏嚴格的邏輯框架和規(guī)范穩(wěn)定的范式，所以不能廣泛的被研究者所接受。 另外，以虛擬經濟為特征的金融市場的價格作用機

3、制明顯確別于一般的實體經濟市場。在傳統(tǒng)的實體經濟市場中，一般是價格越高需求越少(投機動機除外)，而在金融市場比如股票市場中，大多數時候股票價格不遵從此規(guī)律，而是經常價格越高，需求反而越高(投資者追漲殺跌的投資行為往往會產生這種問題)。因此，可以看出投資者對資產未來收益的預期是短期金融市場價格作用機制的核心，而現實證券市場中的投資者預期并不是相同，傳統(tǒng)的資產定價理論總是在同質性信念的假設中研究證券價格問題。往往脫離了現實。因此如何讓金融經

4、濟學的諸多經典的資產定價理論更加接近于現實，是一個具有很高挑戰(zhàn)性的任務。本文就是在主流金融經濟學的框架之內，以投資者異質性信念為核心概念，對金融市場的投資者資產選擇和證券價格問題進行嘗試性初步研究。 金融學意義上的信念是指主觀概率。投資者的主觀概率不同，其對證券收益的預期也就不同，從而對證券市場的價值判斷和未來看法就不同——這就是異質性信念(hete：rogeneotls belief)直觀上的含義。本文研究了投資者信念對投資者

5、投資組合選擇行為和證券均衡價格的影響。在現實證券市場中，投資者所持有的證券組合存在著差異化的現象：有的投資者喜好個股，有的投資者偏重基金；另外隨著時間的推移，投資者的投資組合選擇也在發(fā)生變化。本文以異質性信念為核心概念，研究了其對投資者投資組合選擇的影響，發(fā)現信念的異質性導致投資者投資組合構成權重的調整，從而引起投資組合的差異化，投資者投資組合選擇會導致形成新的證券供求關系，而新的證券供求關系則會形成新的證券均衡價格。本文的一個重要的挑

6、戰(zhàn)性工作是對傳統(tǒng)的CAPM分析框架進行初步改進，把CAPM框架下的一個具有同質性信念的代表性代理人轉變成具有不同信念的多個代理人，這些不同種類代理人的劃分依據為后驗的異質性信念——從長期來看，是推崇價值投資還是技術投資，從短期來看是看多還是看空，等等。這樣由于信念的異質性，他們在VAR-MEAN空間內構建的投資組合前沿就不同，每一種信念的投資者代理人構建著一種投資組合前沿，因此使他們的資產組合選擇也就有所差異。本文通過假設投資者代理人在

7、VAR-MEAN空間內的效用函數來確定其資產組合點，通過分析這些組合點的構成來確定異質性信念對投資者資產組合選擇的影響。 本文的另外一個重要工作是分析了異質性信念對證券均衡價格的影響。很多金融學家和證券分析師已經發(fā)現，投資者對某一證券的異質性信念的離散程度(dispersion)，會影響證券的價格，并且影響程度因證券自身的規(guī)模、價位等特點而不同。本文通過將一個傳統(tǒng)的現值定價模型引入異質性信念，建立了一個基于異質性信念的證券現值定