基于三元悖論分析我國(guó)匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　基于三元悖論分析我國(guó)匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí)

2、 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目

3、錄</b></p><p><b>　　摘要</b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p&g

4、t;<b>　　1引 言1</b></p><p>　　2我國(guó)匯率政策與貨幣政策有效性基本概念和現(xiàn)實(shí)沖突1</p><p>　　2.1匯率政策與貨幣政策及其有效性的概念1</p><p>　　2.2我國(guó)匯率政策和貨幣政策的現(xiàn)實(shí)沖突2</p><p>　　2.2.1沖突原因的理論分析2</p>

5、;<p>　　2.2.2沖突原因的實(shí)證結(jié)論3</p><p>　　3基于三元悖論協(xié)調(diào)我國(guó)匯率政策與貨幣政策有效性4</p><p>　　3.1理論背景4</p><p>　　3.2協(xié)調(diào)思路——基于三元悖論的非角點(diǎn)解的理論分析5</p><p>　　4關(guān)于非角點(diǎn)解的可行的實(shí)證檢驗(yàn)6</p><

6、;p>　　4.1研究思路6</p><p>　　4.2模型檢驗(yàn)7</p><p>　　4.2.1選擇變量與數(shù)據(jù)整理7</p><p>　　4.2.2人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)指標(biāo)（VARI）的求取7</p><p>　　4.2.3變量之間協(xié)整檢驗(yàn)8</p><p><b>　　4.3小

7、結(jié)11</b></p><p>　　5總結(jié)和政策建議11</p><p>　　附錄：實(shí)證檢驗(yàn)原始數(shù)據(jù)12</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)13</b></p><p>　　致 謝錯(cuò)誤!未定義書簽。</p><p>　　摘 要：本文從匯率政策和貨幣政策沖突的理論分析

8、入手，基于三元悖論和易綱的擴(kuò)展三角理論框架進(jìn)行分析，得出要在當(dāng)前的資本流動(dòng)條件下實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效，必須擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間。并通過實(shí)證檢驗(yàn)得出：擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間能在一定程度上減少貨幣供應(yīng)量；人民幣匯率波動(dòng)能通過影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。最后得出結(jié)論，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)有利于我國(guó)匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。</p><p>　　關(guān)鍵詞：三元悖論；擴(kuò)大匯率波動(dòng)；協(xié)調(diào)</p>&

9、lt;p>　　Abstract：This article uses exchange rate policy and monetary policy conflicts based on theoretical analysis, and the ternary paradox and yi extended triangle theory framework for analysis, that in the current c

10、apital flows to realize effective under the condition of monetary policy, must expand the RMB exchange rate fluctuations interval. And through empirical test that RMB exchange rate fluctuation range expands to a certain

11、extent cut money supply; RMB exchange rate fluctuations can through th</p><p>　　Key words：Ternary paradox；Expand exchange rate fluctuations；coordination</p><p><b>　　引 言</b></p>

12、<p>　　在世界經(jīng)濟(jì)一體化和中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易日益頻繁的當(dāng)下, 我國(guó)政府控制資本流動(dòng)的難度越來越大。加上中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期的不一致性, 貨幣政策實(shí)施的效果受到了明顯制約。而這是因?yàn)樵谌嗣駧艆R率穩(wěn)定政策之下資本事實(shí)上的流動(dòng)導(dǎo)致的。Krugman（克魯格曼）的“三元悖論”明確指出了固定匯率、資本流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性之間的沖突。該理論在相當(dāng)程度上符合我國(guó)當(dāng)下的形勢(shì)。94年匯改使得我國(guó)實(shí)施政策的環(huán)境發(fā)生了變化。匯率政策和貨幣政策

13、接下來出現(xiàn)了三次明顯的沖突，給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了顯著的影響。二者的協(xié)調(diào)問題已不容忽視。因此, 我國(guó)政府必須就匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)問題做出選擇。本文將從“三元悖論”理論出發(fā)，通過探究匯率政策與貨幣政策之間的傳導(dǎo)路徑以及可能存在的“不可能三角”非角點(diǎn)解，試圖對(duì)二者進(jìn)行協(xié)調(diào)。</p><p>　　我國(guó)匯率政策與貨幣政策有效性基本概念和現(xiàn)實(shí)沖突</p><p>　　匯率政策與貨幣政策及

14、其有效性的概念</p><p>　　匯率政策是指一國(guó)采取的是固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制，以及在外匯市場(chǎng)上為實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)所進(jìn)行的相關(guān)活動(dòng)。依據(jù)IMF2005年對(duì)匯率制度的重新分類，按照三元悖論理論模型，第一類（貨幣聯(lián)盟、美元化）和第二類（貨幣局制度）完全不具備貨幣政策獨(dú)立性，同時(shí)第八類（單獨(dú)浮動(dòng)）具備完全的貨幣政策獨(dú)立性，因而可以稱之為“角點(diǎn)匯率制度”。與此同時(shí)，第三到七類介于貨幣政策獨(dú)立性完全和喪失之間，所以通稱為

15、“中間匯率制度”。這樣劃分除了因?yàn)榻屈c(diǎn)匯率制度與中間匯率制度在制度安排上的顯著差異，還主要因?yàn)槎叩膭澐诌m應(yīng)了三元悖論理論框架的分析，為在此理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析提供了思考方向。</p><p>　　貨幣政策是這樣一種國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策：由一國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)施，目的是影響國(guó)民收入水平和價(jià)格水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具體是通過改變貨幣供給以調(diào)節(jié)利率這一手段來實(shí)現(xiàn)的。因而，貨幣政策的有效性是判斷貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的有無效果和效

16、果大小,即實(shí)施貨幣政策能在在多大程度上實(shí)現(xiàn)高的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（劉傳哲 何凌云，2006）。在凱恩斯主義和貨幣主義的經(jīng)典理論中, 貨幣政策作為一個(gè)總量政策出現(xiàn), 其有效性一般包含三層含義: 一是貨幣政策能否系統(tǒng)地影響產(chǎn)出；二是貨幣與產(chǎn)出之間是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系；三是貨幣當(dāng)局能否如愿地控制貨幣供給。通過對(duì)上述貨幣政策及其有效性的概念分析，貨幣政策有效性直接體現(xiàn)在貨幣當(dāng)局控制貨幣供給以實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的能力，因此，貨幣供應(yīng)量是檢驗(yàn)貨幣政策有效性的一個(gè)

17、重要指標(biāo)，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（即產(chǎn)出）則是檢驗(yàn)貨幣政策有效性的另一個(gè)重要指標(biāo)。</p><p>　　我國(guó)匯率政策和貨幣政策的現(xiàn)實(shí)沖突</p><p>　　我國(guó)的匯率政策和貨幣政策會(huì)產(chǎn)生沖突，這與我國(guó)匯率制度尚不完善密切相關(guān)，具體是由于以下這些特點(diǎn)：1. 單向自由流動(dòng)的資本流動(dòng)管制。我國(guó)實(shí)現(xiàn)了對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下的資本自由流動(dòng)，但是嚴(yán)格管制資本項(xiàng)目項(xiàng)下的資本流動(dòng)。然而由于我國(guó)鼓勵(lì)和吸引外資的政策引導(dǎo)，

18、事實(shí)上卻是資本單向自由流動(dòng)——對(duì)資本流出的管制、卻對(duì)資本流入持放松態(tài)度。再加上我國(guó)長(zhǎng)期雙順差，大量國(guó)際資本內(nèi)流，必然造成外匯儲(chǔ)備猛增。2. 強(qiáng)制結(jié)售匯制度。1994年外匯體制改革以來，我國(guó)實(shí)行的一直是強(qiáng)制結(jié)售匯制度。在貨幣政策的操作中，央行必須不斷買入外匯，與此同時(shí)意味著基礎(chǔ)貨幣的等比例釋放。又經(jīng)由貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張效應(yīng)，貨幣供應(yīng)量大幅度增加。3. 央行入市干預(yù)過于頻繁。為保證外貿(mào)順差和人民幣不升值，央行必須不斷購(gòu)進(jìn)外匯市場(chǎng)上過剩的外匯供給

19、,被迫成為外匯市場(chǎng)的最大買家，在扭曲了外匯供需價(jià)格的同時(shí)，形成了大量的外匯儲(chǔ)備。同時(shí)為防止因前述原因引致的貨幣供應(yīng)量增加帶來的流動(dòng)性過剩和通脹壓力，央行需要不斷地進(jìn)行公開市場(chǎng)操作回收資金，很大程度上削弱了貨幣政策的有效性。綜合上述特點(diǎn)，當(dāng)前我國(guó)匯率制度直接導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)，并進(jìn)一步引發(fā)了匯率政策和貨幣政策的沖</p><p>　　我國(guó)在全球金融危機(jī)以后，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)行了四萬億投資計(jì)劃，配合銀行的信貸擴(kuò)

20、張，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加,2009年廣義貨幣（M2）增長(zhǎng)了27.7%，2010年增長(zhǎng)19.46%。顯而易見，這必然使得積弊已久的貨幣超發(fā)和流動(dòng)性泛濫問題變得更加尖銳和突出。因而從2010年開始就已經(jīng)顯現(xiàn)出明顯的通貨膨脹趨勢(shì)，CPI不斷上揚(yáng)，一直居高不下。中國(guó)廣義貨幣（M2）的流通量對(duì)GDP的比率已經(jīng)達(dá)到180%的超高水平。央行對(duì)此實(shí)行緊縮性的貨幣政策以抑制通脹。</p><p>　　然而當(dāng)前的匯率政策和貨幣政策卻

21、存在著明顯的沖突，主要是匯率政策通過對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響而產(chǎn)生的。具體傳導(dǎo)機(jī)制如下：</p><p>　　資本內(nèi)流—→（固定匯率制+強(qiáng)制結(jié)售匯）—→外匯儲(chǔ)備增加—→外匯占款增加—→基礎(chǔ)貨幣投放增加—→貨幣供應(yīng)量上升—→與當(dāng)前國(guó)內(nèi)緊縮的貨幣政策相沖突</p><p>　　由此傳導(dǎo)機(jī)制可以看出，我國(guó)的匯率制度相對(duì)穩(wěn)定，導(dǎo)致由外匯占款引起的貨幣供應(yīng)量持續(xù)上升，在國(guó)內(nèi)需要緊縮貨幣政策時(shí)引發(fā)沖突

22、，在國(guó)內(nèi)需要擴(kuò)張貨幣政策時(shí)造成反應(yīng)過度，并且，固定匯率制度還會(huì)傳遞通貨膨脹，綜合分析，匯率政策和貨幣政策有效性產(chǎn)生顯著的沖突。</p><p><b>　　沖突原因的理論分析</b></p><p>　　一國(guó)的貨幣政策和匯率政策的相互聯(lián)系中存在一個(gè)連接點(diǎn)，這個(gè)連接點(diǎn)是傳導(dǎo)過程得以順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。依據(jù)上文的傳導(dǎo)機(jī)制分析，這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就是外匯儲(chǔ)備。這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)的存在，使得我國(guó)

23、在開放經(jīng)濟(jì)條件下，產(chǎn)生了匯率政策與貨幣政策的內(nèi)在作用機(jī)制，具體如下：</p><p>　　Ms=m×B=m×NFA + m×DL=m×e×R + m×DL </p><p>　　將上式轉(zhuǎn)換為增量表達(dá)式:</p><p>　　△Ms= m × △ NFA + m × △ DL =m &#

24、215; e × △ R + m × △ DL</p><p>　　上式表明，央行控制貨幣供應(yīng)量主要是通過投放基礎(chǔ)貨幣實(shí)現(xiàn)的。而基礎(chǔ)貨幣的投放來源于兩個(gè)方面：一是通過國(guó)內(nèi)信貸渠道投放的基礎(chǔ)貨幣，這些主要由央行控制；二是通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣，其數(shù)量多少央行并不能有效地進(jìn)行控制。</p><p>　　由上面兩個(gè)式子可以看出: 1.開放經(jīng)濟(jì)條件下,我國(guó)貨幣供給的渠道包括

25、兩個(gè)。其一是國(guó)內(nèi)信貸通過乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量，其二是外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的隨匯率倍數(shù)（一定程度上可以看作是一個(gè)常量）變動(dòng)而產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量。隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備日益增長(zhǎng)，通過第二渠道產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量大大增加，這就自然而然地影響到貨幣政策對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。2.外匯占款的性質(zhì)類似高能貨幣，可以對(duì)貨幣供給產(chǎn)生法定存款準(zhǔn)備金率倒數(shù)的倍數(shù)放大作用。因?yàn)樨泿殴?yīng)量是貨幣政策的中介目標(biāo)，此時(shí)經(jīng)由外匯儲(chǔ)備和外匯占款擴(kuò)張的貨幣供應(yīng)量必然影響貨幣政策的選擇取

26、向。例如，央行頻繁動(dòng)用央票回收由外匯儲(chǔ)備引致的貨幣供應(yīng)量，卻由于數(shù)量過巨導(dǎo)致效果并不顯著，流動(dòng)性過剩的治理難以獲得預(yù)期收效。（許先普 殷石龍，2008）。外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)也就對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生了顯著的影響。</p><p><b>　　沖突原因的實(shí)證結(jié)論</b></p><p>　　李勇（2007）基于“三元悖論”對(duì)外匯儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣之間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析。得出：

27、從長(zhǎng)期角度考慮, 外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響，依照系數(shù)來看，二者的相關(guān)程度明顯高于其它自變量與基礎(chǔ)貨幣的相關(guān)程度。而存款準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金利率對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響雖然具有顯著性, 但從系數(shù)來看, 影響程度很小。由此可以判定，匯率政策影響了貨幣政策的有效性。</p><p>　　理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)均表明，我國(guó)匯率政策的特點(diǎn)以及匯率政策和貨幣政策的內(nèi)在關(guān)聯(lián)導(dǎo)致匯率制度對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。通過外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣以及貨

28、幣供應(yīng)量的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，匯率政策和貨幣政策存在著明顯的沖突。央行長(zhǎng)期以來被動(dòng)地通過發(fā)行央票來回收過多的流動(dòng)性。匯率政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)，涉及到內(nèi)外均衡的協(xié)調(diào)，突出地體現(xiàn)在克魯格曼的“三元悖論”理論框架中。接下來，本文就從三元悖論理論出發(fā)來研究二者的協(xié)調(diào)問題。</p><p>　　基于三元悖論協(xié)調(diào)我國(guó)匯率政策與貨幣政策有效性</p><p><b>　　理論

29、背景</b></p><p>　　1.三元悖論——Ternary Paradox</p><p>　　克魯格曼在“What happened in Asia”和《The return of depression economics》針對(duì)金融政策三大基本目標(biāo)在開放經(jīng)濟(jì)條件下的取舍問題提出了“三元悖論”理論，并使用一個(gè)三角形來描述該理論。三角形的三個(gè)角代表金融政策的三個(gè)基本目標(biāo)——

30、貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本自由流動(dòng)。而這三個(gè)目標(biāo)是不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的。這一表述，也被稱之為“不可能三角”。</p><p>　　雖然“三元悖論”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者思考在開放經(jīng)濟(jì)條件下一國(guó)匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的重要理論基礎(chǔ)，但是，該理論非常理想化，為了實(shí)現(xiàn)政策選擇的最終穩(wěn)定性，只考慮了角點(diǎn)解的情況。三個(gè)目標(biāo)都是在完全意義上進(jìn)行討論分析的，并沒有涉及到中間情況（這種中間情況是相對(duì)于角點(diǎn)解來說的，我們可以

31、稱之為“非角點(diǎn)解”）。顯而易見，這對(duì)于需要在此理論框架下尋找過渡階段政策的新興國(guó)家而言，缺少了針對(duì)實(shí)際操作的理論支撐。</p><p>　　眾多學(xué)者分析得出，貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動(dòng)和匯率浮動(dòng)，將是最終的穩(wěn)定的可行解。然而世界上尚沒有任何一個(gè)國(guó)家實(shí)行完全的浮動(dòng)匯率制度，最多只是管理浮動(dòng)匯率制度，因此中間匯率制度就成為了當(dāng)前匯率制度選擇的明確方向。</p><p>　　需要指出的是，在克魯

32、格曼的“三元悖論”中，使用的是貨幣政策獨(dú)立性而非有效性。貨幣政策獨(dú)立性主要指一國(guó)中央銀行是否具有使用貨幣政策影響其產(chǎn)出和就業(yè)的能力。強(qiáng)調(diào)是否可以實(shí)行完全自主的、不受國(guó)外經(jīng)濟(jì)金融變化影響的、根據(jù)國(guó)內(nèi)情況獨(dú)立制定的利率政策。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)抑制過熱，當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)刺激增長(zhǎng)（倪曉寧 包明華，2008）。在這里強(qiáng)調(diào)的是貨幣政策的實(shí)施不受國(guó)外經(jīng)濟(jì)金融變化影響，依據(jù)國(guó)內(nèi)情況獨(dú)立制定。而根據(jù)“三元悖論”理論，貨幣政策獨(dú)立性主要體現(xiàn)在中央銀行在實(shí)施緊縮或

33、擴(kuò)張型貨幣政策時(shí)，央行的貨幣供應(yīng)量是否實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)而不會(huì)被抵消的情況。這個(gè)概念更多的是體現(xiàn)了貨幣政策中介目標(biāo)的意義。它會(huì)對(duì)有效性產(chǎn)生最終的影響，有一定的聯(lián)系。但其影響的范圍不同，在這里有必要作出區(qū)分。而從“央行的貨幣供應(yīng)量是否實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)而不會(huì)被抵消”這一說法出發(fā)，這里的貨幣政策獨(dú)立性和有效性存在相當(dāng)程度上的概念重合。并且從實(shí)際分析的角度出發(fā)，貨幣政策獨(dú)立性的概念更具抽象性，不如有效性易于考察。綜合考慮，本文的選擇是用貨幣政策有效性代替

34、獨(dú)立性在“三元悖論”的理論基礎(chǔ)上進(jìn)行討論。</p><p>　　2.擴(kuò)展的三元悖論模型</p><p>　　2001 年, 我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者易綱針對(duì) “三元悖論”在非角點(diǎn)解分析的理論局限，借助等邊三角形內(nèi)任一點(diǎn)到三邊的高之和相等的幾何特征，提出了利用等邊三角形幾何特性分析的擴(kuò)展三角理論框架,并進(jìn)一步推導(dǎo)出更為簡(jiǎn)略的X+Y+M=2 公式。其中，X代表匯率, Y 代表貨幣政策, M 代表資本流動(dòng)狀

35、態(tài)。三個(gè)變量變動(dòng)范圍均為（0，1）。X取0表示匯率完全自由浮動(dòng), X取1表示匯率完全固定, Y取0 表示貨幣政策獨(dú)立性完全喪失, Y取1 表示貨幣政策完全獨(dú)立;M取0 表示資本完全管制,M取1 表示資本自由流動(dòng)。其余中間值均為中間狀態(tài)。</p><p>　　擴(kuò)展的三元悖論模型在一定程度上解決了原有的“不可能三角”只能取到角點(diǎn)解的缺憾，使得對(duì)該問題的全面分析成為可能。這一理論的意義在于提出三元悖論在非角點(diǎn)解情況下的

36、可行域，為我國(guó)實(shí)現(xiàn)匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)指明方向。同時(shí)為本文試圖尋找非角點(diǎn)可行域奠定了理論基礎(chǔ)。</p><p>　　協(xié)調(diào)思路——基于三元悖論的非角點(diǎn)解的理論分析</p><p>　　在前述的擴(kuò)展三元悖論模型框架下，匯率制度選擇已經(jīng)由傳統(tǒng)的固定與浮動(dòng)之爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的角點(diǎn)和中間匯率制度之爭(zhēng)。更多的討論集中在是否能夠通過采取中間匯率制度來實(shí)現(xiàn)非完全的資本流動(dòng)和貨幣政策有效性共存。<

37、;/p><p>　　依據(jù)X+Y+M=2 公式，我國(guó)的匯率制度是有管理的浮動(dòng)匯率制，按照IMF的定義，實(shí)質(zhì)上屬于爬行釘住（屬于固定匯率的一種）。爬行釘住在匯率制度分類中屬于第五類，如果第一類和第二類代表匯率完全固定，取值為1；第八類代表完全自由浮動(dòng)，取值為0，那么我們可以大致判斷，第五類應(yīng)該取值為0.5。但是隨著我國(guó)匯率有條件的緩慢升值，因此，X 的取值范圍在（0,0.5），并且 X 的取值趨近0.5。我國(guó)的資本流動(dòng)狀

38、態(tài)是經(jīng)常項(xiàng)目下自由流動(dòng)、資本項(xiàng)目下受到嚴(yán)格管制，資本流出管制、資本流入放松的資本單向自由流動(dòng)，自由流動(dòng)實(shí)現(xiàn)了一半，所以M 的取值范圍在（0.5,1），并且隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和對(duì)外開放的不斷深化，資本項(xiàng)目下的管制將會(huì)逐步取消，最終實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，所以 M 的取值將趨近1。而事實(shí)上，資本實(shí)現(xiàn)自由流動(dòng)將是大勢(shì)所趨，是不可逆轉(zhuǎn)的。所以在這種情況下，在當(dāng)前和未來一段時(shí)間，我國(guó)匯率制度的選擇將會(huì)與貨幣政策有效性有著緊密的聯(lián)系。要想實(shí)現(xiàn)貨幣政策

39、有效性Y的取值趨近于1，就必須在匯率制度的選擇上趨近于0。因此，擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間是一個(gè)行之有效的理論選擇。由于世界上并不存在完全意義上的浮動(dòng)匯率制，多數(shù)</p><p>　　通過對(duì)擴(kuò)展三角模型下匯率政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的可行解的理論分析，X 的取值（0,0.5）且趨近0、M 的取值（0.5,1）且趨近1、Y的取值趨近1的這樣一個(gè)匯率制度選擇、資本流動(dòng)管制和貨幣政策有效性的三者協(xié)調(diào)，可以構(gòu)成“三元悖論”理論框

40、架下的非角點(diǎn)解的可行域，即擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間可以解決當(dāng)前出現(xiàn)沖突的匯率政策與貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。接下來，需要研究的是擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間是否能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策有效性的改善。</p><p>　　關(guān)于非角點(diǎn)解的可行的實(shí)證檢驗(yàn)</p><p><b>　　研究思路</b></p><p>　　依據(jù)前文所述匯率政策對(duì)貨幣政策影響的傳導(dǎo)機(jī)制，

41、我們可以看出，資本內(nèi)流在當(dāng)前的匯率政策下對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生沖擊。貨幣政策有效性也集中體現(xiàn)在央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制上。因此，如果擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間能夠改善貨幣政策有效性，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下，貨幣供應(yīng)量可以實(shí)現(xiàn)一定程度上的下降。所以推論如下：</p><p>　　1.貨幣供應(yīng)量能夠因人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大在一定程度上減少。</p><p>　　這一推論的成立表示運(yùn)用以上的研究思路能夠

42、使我國(guó)貨幣政策的有效性獲得提高。同時(shí)意味著 “三元悖論”的非角點(diǎn)解在我國(guó)是可行的。</p><p>　　2.人民幣匯率波動(dòng)將影響實(shí)際GDP增長(zhǎng)——即是對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響。</p><p>　　這一推論成立的假設(shè)前提是我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是通過貨幣渠道。在該假設(shè)前提成立的條件下，人民幣匯率波動(dòng)將通過貨幣供應(yīng)的傳導(dǎo)影響貨幣政策最終目標(biāo)。</p><p>　　因

43、此，對(duì)于非角點(diǎn)解可行性研究的研究思路是：</p><p>　　1.建立模型，檢驗(yàn)匯率波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)關(guān)系?？词欠翊嬖趨R率波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。</p><p>　　2.如果證明推論1正確，再驗(yàn)證我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是否是通過貨幣渠道。如果貨幣政策的傳導(dǎo)是通過貨幣渠道，就可以通過建立貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)模型，考察在模型中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用大小。</p>

44、;<p>　　3.最后，將匯率波動(dòng)、貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)納入統(tǒng)一模型，考察加入?yún)R率波動(dòng)后，模型對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用是否增大了。</p><p><b>　　模型檢驗(yàn)</b></p><p><b>　　選擇變量與數(shù)據(jù)整理</b></p><p>　　我國(guó)貨幣政策貨幣渠道傳導(dǎo)的中介是貨幣供應(yīng)量，信貸渠道傳導(dǎo)的中介是國(guó)

45、內(nèi)信貸余額。由于人民幣匯率長(zhǎng)期處于穩(wěn)定狀態(tài)，匯率的直接數(shù)據(jù)無法反應(yīng)匯率實(shí)際的變動(dòng)，因而選取人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)來表示匯率的變動(dòng)?；谝陨戏治? 本文需要選擇貨幣供應(yīng)量（狹義M1和廣義M2）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)（實(shí)際GDP）、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)(REER)以及國(guó)內(nèi)信貸余額(CR)作為相關(guān)變量。因此選取M1、M2，實(shí)際GDP，REER，CR的實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù), 對(duì)匯率波動(dòng)和貨幣政策有效性進(jìn)行相關(guān)分析。狹義貨幣供應(yīng)量(M1) 、廣義貨幣供應(yīng)量(M

46、2)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(實(shí)際 GDP)數(shù)據(jù)、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)(REER)均來自EIU country data 。國(guó)內(nèi)信貸余額(CR)選自百度文庫(kù)。樣本空間的選擇時(shí)間段從1996 年第1 季度到2008 年第4 季度, 以每季度數(shù)據(jù)為單一樣本,總共52 個(gè)。所以，以上數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)。</p><p>　　因?yàn)闀r(shí)間序列數(shù)據(jù)容易存在異方差現(xiàn)象，導(dǎo)致出現(xiàn)偽回歸。而自然對(duì)數(shù)變換有利于消除樣本

47、數(shù)據(jù)的異方差性。但是，由于REER本身就是以指數(shù)形式出現(xiàn)的，自然對(duì)數(shù)變換這一方法并不適用，具體的處理方法見4.2.2。因此, 本文除了REER和由REER求得的方差不取對(duì)數(shù)外,其它變量都取自然對(duì)數(shù)。下文中出現(xiàn)的相關(guān)變量分別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(LnGDP)——此處以及下文的GDP均為實(shí)際GDP 、狹義貨幣供應(yīng)量(LnM1) 、廣義貨幣供應(yīng)量(LnM2) 和國(guó)內(nèi)信貸余額(LnCR) 。本文采用Eviews 6.0進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)。</p&

48、gt;<p>　　人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)指標(biāo)（VARI）的求取</p><p>　　由于REER (人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù))是以指數(shù)形式出現(xiàn)的，同時(shí)又是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，容易存在異方差性，因此要通過求取它的波動(dòng)指標(biāo)代入計(jì)算。進(jìn)行該指標(biāo)的求取運(yùn)算最適合的模型是1991 年Nelson 提出的EGARCH 模型(Exponential GARCH) 。其條件方差方程為:</p><p&g

49、t;　　Ln (σ) =ω+βLn (σ) +α| |+γ （1）</p><p>　　本文采用EGARCH (1 , 1) 模型進(jìn)行估測(cè), 并求得方差作為人民幣匯率波動(dòng)的量度。對(duì)REER 進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),采用ADF 單位根檢驗(yàn)方法時(shí)發(fā)現(xiàn)，REER原始序列的Prob.=0.732>0.05,具有單位根, 非平穩(wěn)。但一階差分ΔREER的Prob.=0.016<0.05,具備平穩(wěn)性,

50、所以采用ΔREER（即一階差分序列）來構(gòu)建ΔEGARCH 模型。見方程(2)、(3) 。</p><p><b>　　均值方程為: </b></p><p>　　Δ= 0.353Δ + (2)</p><p><b>　　(3.55)</b></p><p>&l

51、t;b>　　方差方程為:</b></p><p>　　Ln (σ) =0.687+0.8387Ln (σ) -0.596| |+0.21 (3)</p><p>　　(21.35) (5764404) 　( - 147.92) 　　 (1.172)</p><p>　　R = 0.101 　　　AIC = 4.32 　　　

52、SC = 4.51</p><p>　　直接用于協(xié)整檢驗(yàn)的表示人民幣匯率波動(dòng)的變量就是通過EGARCH模型求取的方差，記作人民幣匯率波動(dòng)量度（VARI）。和其他變量一樣，VARI也是季度數(shù)據(jù)。</p><p><b>　　變量之間協(xié)整檢驗(yàn)</b></p><p>　　協(xié)整檢驗(yàn)之前首先要進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免偽回歸。本文檢驗(yàn)平穩(wěn)性采用的是A

53、DF 單位根檢驗(yàn)方法。結(jié)果表明, 變量原始序列在10 %的水平下大于臨界值，不能拒絕存在單位根的零假設(shè), 所以判定都是非平穩(wěn)序列。而將它們進(jìn)行一階差分后，該序列在1 %的水平下小于臨界值，拒絕存在單位根的零假設(shè)?？蓴喽ǜ鱾€(gè)變量的一階差分序列都是平穩(wěn)的。在將原序列調(diào)整成為一階單整序列的條件下，再運(yùn)用JJ檢驗(yàn)判斷變量之間是否具備長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。</p><p>　　1.M1、M2與VARI的協(xié)整檢驗(yàn)和Grange

54、r因果關(guān)系檢驗(yàn)</p><p>　　一開始檢驗(yàn)LnM1 和LnM2 各自與VARI的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果見表(1)、(2) 。</p><p>　　表1 變量 LnM1與VARI 的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果</p><p>　　由表1 可得, 在5 %的顯著性水平下，LnM1 和VARI是協(xié)整的。該協(xié)整向量正規(guī)化后可得:1 = (1 , 0.44) , 長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系表達(dá)式為

55、:lnM1 = - 0.44VARI + 11.02 (4)</p><p><b>　　(2.70)</b></p><p>　　表2 變量 LnM2與VARI 的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果</p><p>　　由表2 可得, 在5 %的顯著性水平下，LnM2 和VARI是協(xié)整的。該協(xié)整向量正規(guī)化后可得: 2= (1 , 0.49) , 長(zhǎng)期穩(wěn)定的

56、均衡關(guān)系表達(dá)式為: lnM2 = - 0.49VARI + 12.01 (5)</p><p><b>　　(2.91)</b></p><p>　　顯然, VARI系數(shù)的t 統(tǒng)計(jì)量具備顯著性。VARI 每增加1%, LnM1減少0.44%，LnM2減少0.49%。M1、M2與VARI存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明貨幣供應(yīng)量能夠因人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大而減少,證實(shí)

57、了推論1是成立的。貨幣供應(yīng)量的減少反映了我國(guó)貨幣政策有效性在一定程度上的提高。同時(shí),在資本跨境流動(dòng)愈加難以控制的情況下, 則意味著 “三元悖論”的非角點(diǎn)解在我國(guó)的可行性。</p><p>　　進(jìn)一步用Granger因果檢驗(yàn)方法驗(yàn)證M1、M2與VARI的關(guān)系,結(jié)果表明,在5 %的顯著性水平下，拒絕“人民幣匯率波動(dòng)不是狹義貨幣供應(yīng)量的Granger原因”的假設(shè), 而不拒絕“狹義貨幣供應(yīng)量不是人民幣匯率波動(dòng)的Grang

58、er原因”的假設(shè)。在10 %的顯著性水平下, 拒絕“人民幣匯率波動(dòng)不是狹義貨幣供應(yīng)量以及廣義貨幣供應(yīng)量的Granger原因”的假設(shè)，而不拒絕“狹義貨幣供應(yīng)量以及廣義貨幣供應(yīng)量不是人民幣匯率波動(dòng)的Granger原因”的假設(shè)。由此可以推斷, 匯率波動(dòng)的擴(kuò)大是貨幣供應(yīng)量減少的原因。推論1的成立再次得到了證明。</p><p>　　2.實(shí)際GDP、M1和M2與CR的協(xié)整檢驗(yàn)</p><p>　　接

59、下來首先驗(yàn)證我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)是否是通過貨幣渠道途徑。作兩組協(xié)整檢驗(yàn)來確定我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。實(shí)際GDP、M1和CR為一組，實(shí)際GDP、M2和CR為另一組。檢驗(yàn)結(jié)果表明, 在5 %的顯著性水平下，兩組協(xié)整檢驗(yàn)都是協(xié)整的。并且相應(yīng)的協(xié)整向量正規(guī)化后可以得到: 3 = (1 , -1.013 , 0.363) 和4 = (1 , - 1.202 , 0.582) , 對(duì)應(yīng)的均衡關(guān)系表達(dá)式是:</p><p>　　

60、lnGDP = 1.013lnM1 - 0.363lnCR + 3.81 (6)</p><p>　　(4.13) 　 (-2.60)</p><p>　　lnGDP = 1.202lnM2 - 0.582lnCR + 2.67 (7)</p><p>　　(1.891) 　 (-

61、0.536)</p><p>　　觀察方程(6) 、(7)可知, 雖然方程(6) LnCR系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量是顯著的(t = - 2.60)，但是LnCR的系數(shù)在方程(6) 、(7)中均為負(fù)。一個(gè)是- 0.363，一個(gè)是- 0.582，這表示LnCR每增加1%, lnGDP將分別下降0.363%和0.582%, 不符合銀行通過信貸發(fā)放促進(jìn)工商業(yè)發(fā)展以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本常識(shí)。而對(duì)于LnM1和LnM2而言, 檢驗(yàn)結(jié)果則具

62、備合理性。一個(gè)是LnM1和LnM2的系數(shù)所對(duì)應(yīng)的t 統(tǒng)計(jì)量都是顯著的(LnM1 的t = 4.13、LnM2 的t = 1.891)。另一是LnM1和LnM2的系數(shù)都符合凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理(LnM1 的系數(shù)為1.013、LnM2 的系數(shù)為1.202)。即M1和M2的增長(zhǎng)能夠促進(jìn)實(shí)際GDP的增長(zhǎng)，這一點(diǎn)符合實(shí)施貨幣政策的前提假設(shè)和現(xiàn)實(shí)狀況。因此,可以判斷我國(guó)貨幣政策影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)總量的途徑是貨幣渠道。</p><p&g

63、t;　　3. 實(shí)際GDP、M1和M2與VARI三變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)</p><p>　　按照研究思路，接下來需要考察M1、M2對(duì)實(shí)際GDP的影響, 然后再加入VARI這一變量, 觀察對(duì)實(shí)際GDP的影響是否有所改變, 借以考察能否在一定程度上提高貨幣政策有效性。</p><p>　　協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明, 在5 %的顯著性水平下，LnGDP與LnM1、LnGDP與LnM2都是協(xié)整的。并且相應(yīng)的協(xié)

64、整向量正規(guī)化后分別可得: 5 = (1 , - 0.631) 和6 = (1 , - 0.615) , 對(duì)應(yīng)的均衡關(guān)系表達(dá)式是:</p><p>　　lnGDP = 0.631lnM1 + 3.10 (8)</p><p><b>　　(20.63)</b></p><p>　　lnGDP

65、= 0.615lnM2 + 2.69 (9)</p><p><b>　　(19.45)</b></p><p>　　由上述方程可知, lnM1每增加1%, lnGDP將增長(zhǎng)0.631%; lnM2每增加1%, lnGDP將增長(zhǎng)0.615 %。</p><p>　　接下來, 把VARI加入,

66、 構(gòu)造LnGDP與LnM1與VARI和LnGDP與LnM2與VARI的兩組三變量模型。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明, 在5 %的顯著性水平下，LnGDP與LnM1與VARI、LnGDP與LnM2與VARI都是協(xié)整的。并且相應(yīng)的協(xié)整向量正規(guī)化后分別可得: 7 = (1 , - 0.623 , - 0.041) 和8 = (1 , - 0.610 , - 0.004) , 對(duì)應(yīng)的均衡關(guān)系表達(dá)式是:</p><p>　　lnGDP

67、 = 0.623lnM1 + 0.041VARI + 3.17 (10)</p><p>　　( 19.70) 　(1.82)</p><p>　　lnGDP = 0.610lnM2 + 0.004VARI + 2.78 (11)</p><p>　　(18.49) 　(1.96)<

68、;/p><p>　　由上述方程可知, lnM1每增加1%, lnGDP將增長(zhǎng)0.623%。lnM2每增加1%, lnGDP將增長(zhǎng)0.610 %。VARI每增加1%, lnGDP將分別增長(zhǎng)0.041%和0.004%。</p><p>　　對(duì)比方程(8) 和(10) 可知, 加入VARI后, lnM1的系數(shù)由0.631 降低到0.623, 并且對(duì)應(yīng)的t 統(tǒng)計(jì)量是顯著的。對(duì)比方程(9)和(11) 可

69、知, 加入VARI后, lnM2的系數(shù)由0.615 降低到0.610, 并且對(duì)應(yīng)的t 統(tǒng)計(jì)量也是顯著的。</p><p>　　本文采用的是實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，是沒有加入人民幣匯率波動(dòng)條件下統(tǒng)計(jì)的實(shí)際GDP、M1、M2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。對(duì)上述實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，在原有的實(shí)際GDP數(shù)據(jù)下，LnM1和LnM2的系數(shù)產(chǎn)生了略微的下降，這一點(diǎn)進(jìn)一步驗(yàn)證了推論1。在人民幣匯率波動(dòng)、貨幣供應(yīng)量和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三變量模型中，在實(shí)際經(jīng)

70、濟(jì)增長(zhǎng)既定的前提下，擴(kuò)大匯率波動(dòng)確實(shí)能夠減少貨幣供應(yīng)量。</p><p>　　同樣，對(duì)比方程（8）和方程（10），方程（9）和方程（11）的三組對(duì)應(yīng)系數(shù)，雖然LnM1和LnM2的系數(shù)略微下降，但是總體是處于增加的狀態(tài)。在方程（8）中，lnM1每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，lnGDP將增加3.731個(gè)百分點(diǎn)。在方程（9）中，lnM2每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，lnGDP將增加3.305個(gè)百分點(diǎn)。在方程（10）中，lnM1和VARI每

71、增加1 個(gè)百分點(diǎn)，lnGDP將增加3.834個(gè)百分點(diǎn)，提高了0.103個(gè)百分點(diǎn)。在方程（11）中，lnM2和VARI每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，lnGDP將增加3.43個(gè)百分點(diǎn)，提高了0.125個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　依據(jù)對(duì)R的數(shù)值分析，模型擬合優(yōu)度較好。這說明在引入?yún)R率波動(dòng)后，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所增加。也就是在貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模型納入人民幣匯率波動(dòng)指標(biāo)可以提高貨幣政策的有效性，實(shí)現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的增加。進(jìn)一步推

72、導(dǎo)可知，在實(shí)際GDP增長(zhǎng)目標(biāo)確定的情況下，可以通過協(xié)調(diào)人民幣匯率波動(dòng)和貨幣供應(yīng)來實(shí)現(xiàn)，有效減少市場(chǎng)上存在的貨幣供給。若貨幣供給不變，則會(huì)促進(jìn)實(shí)際GDP的增長(zhǎng)。</p><p>　　因此, 加入人民幣匯率波動(dòng)起到了兩方面作用: 一是在實(shí)際GDP既定的前提下有效減少貨幣供應(yīng)量；二是人民幣匯率波動(dòng)可以正向推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因而可以證明推論2成立:人民幣匯率波動(dòng)能夠通過貨幣供應(yīng)的傳導(dǎo)影響貨幣政策最終目標(biāo)。把人民幣匯率波動(dòng)納入

73、貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模型能提高貨幣政策的有效性。</p><p><b>　　小結(jié)</b></p><p>　　通過利用VAR模型, 對(duì)匯率波動(dòng)、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行協(xié)整分析、Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量能夠因人民幣匯率波動(dòng)的增加而減少。“三元悖論”的非角點(diǎn)解在我國(guó)是可行的。把人民幣匯率波動(dòng)納入貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模型能提高貨幣政策的有效性。<

74、/p><p><b>　　總結(jié)和政策建議</b></p><p>　　上述實(shí)證分析已經(jīng)得出，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間能夠提高貨幣政策的有效性，有利于我國(guó)匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。要實(shí)現(xiàn)匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)，在當(dāng)前的匯率制度選擇下，適當(dāng)擴(kuò)大民幣匯率波動(dòng)區(qū)間是行之有效的辦法。而進(jìn)一步推導(dǎo)可知，匯率目標(biāo)區(qū)制則是處于目前可選擇范圍內(nèi)的中間匯率制度。該匯率制度能夠有效

75、地促進(jìn)我國(guó)匯率政策和貨幣政策有效性的協(xié)調(diào)。</p><p>　　匯率目標(biāo)區(qū)具備幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使得匯率目標(biāo)區(qū)區(qū)別于管理浮動(dòng)匯率制、可調(diào)整的釘住制以及完全釘住制。一是貨幣當(dāng)局會(huì)增強(qiáng)目標(biāo)區(qū)區(qū)域邊界的確定性和可信度來限制匯率的過度波動(dòng)，并盡可能地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。二是貨幣當(dāng)局沒有必要隨時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)，有助于提高其在政策選擇時(shí)的主動(dòng)性。三是匯率波動(dòng)區(qū)域的中心匯率在必要時(shí)可以隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)而上下調(diào)整，大大提高了匯率政策

76、的靈活性。而這幾個(gè)特點(diǎn)較為符合“三元悖論”理論下對(duì)匯率制度的選擇條件。因此，從以上分析看，匯率目標(biāo)區(qū)是我國(guó)匯率制度的一個(gè)可行選擇。</p><p>　　除了匯率制度的選擇，我國(guó)的結(jié)售匯制度是導(dǎo)致面臨資本內(nèi)流時(shí)外匯儲(chǔ)備激增的重要原因之一，因此改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，轉(zhuǎn)變?yōu)橐庠附Y(jié)售匯制度，擴(kuò)大企業(yè)和個(gè)人的外匯持有份額，有利于減輕外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的影響，同時(shí)可以分散巨額外匯儲(chǔ)備的持有成本，是匯率體制改革方面一個(gè)勢(shì)

77、在必行的選擇。</p><p>　　第三，從匯率政策對(duì)貨幣政策影響的傳導(dǎo)機(jī)制來看，大量外匯占款導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，進(jìn)而由于乘數(shù)效應(yīng)的擴(kuò)張影響到貨幣供應(yīng)量。因而可以考慮建立外匯平準(zhǔn)基金，在外匯儲(chǔ)備操作與貨幣政策操作之間設(shè)置隔離墻，分離外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)增加與國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)之間的密切聯(lián)系。</p><p>　　綜上所述，本文提出以下政策建議：</p><p>　　1.

78、改革目前的匯率制度。擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，逐步向匯率目標(biāo)區(qū)過渡。</p><p>　　2.改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度。不斷提高意愿結(jié)售匯所占比重，減輕外匯儲(chǔ)備的新增壓力。</p><p>　　3.建立外匯平準(zhǔn)基金，在外匯儲(chǔ)備操作與貨幣政策操作之間設(shè)置隔離墻。分離外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)增加與國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)之間的密切聯(lián)系。</p><p>　　附錄：實(shí)證檢驗(yàn)原始數(shù)據(jù)</p>

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