從市場(chǎng)有效性角度評(píng)述中國(guó)匯率制度改革的效果.pdf

1、隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革深化和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，人民幣匯率制度經(jīng)歷著一個(gè)不斷發(fā)展和完善的過(guò)程。從改革開(kāi)放發(fā)展至今經(jīng)歷了四個(gè)時(shí)期，第一階段(1981～1984)，實(shí)行貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)和對(duì)外公布匯率的雙重匯率制度。第二階段(1985～1993)，官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的雙重匯率制度。第三階段(1994～2005年7月)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)了人民幣官方匯率和外匯調(diào)劑價(jià)格的并軌，實(shí)行結(jié)售匯制度，建立了全國(guó)

2、統(tǒng)一的外匯交易市場(chǎng)。1997年以前，人民幣匯率穩(wěn)中有升，但由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，匯率制度實(shí)質(zhì)上是釘住美元制。第四階段(2005年7月21日至今)，人民幣實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。 本文以2005年7月21日的這次匯率制度改革為研究背景。此次改革是人民幣匯率制度改革邁出的歷史性的一步，自此，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣不再盯住單一美

3、元，而是形成更富有彈性的人民幣匯率機(jī)制。此次匯率制度改革以后，匯率生成機(jī)制由市場(chǎng)機(jī)制決定，匯率水平的高低以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)；根據(jù)我國(guó)貿(mào)易與投資的密切程度，選擇數(shù)種主要貨幣，對(duì)不同貨幣設(shè)定不同權(quán)重后組成一攬子貨幣，設(shè)定浮動(dòng)范圍，允許人民幣根據(jù)這一籃子貨幣在指定范圍內(nèi)浮動(dòng)。中央銀行每日公布的人民幣市場(chǎng)匯價(jià)是浮動(dòng)的，各外匯指定銀行制定的掛牌匯價(jià)在央行規(guī)定的幅度內(nèi)可自由浮動(dòng)。 此次匯率制度改革至今三年多來(lái)，我國(guó)外匯市場(chǎng)取得了一定的發(fā)展

4、成就，外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不斷提高，主要表現(xiàn)在匯率波動(dòng)彈性逐漸加強(qiáng)、衍生品交易不斷擴(kuò)大等方面。本文試圖用實(shí)證研究方法來(lái)定量的分析改革以來(lái)我國(guó)外匯市場(chǎng)的改善情況，從市場(chǎng)有效性的角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)比檢驗(yàn)改革前后外匯市場(chǎng)的有效性，來(lái)評(píng)述匯率制度改革的效果。 國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)05年7月人民幣匯率制度改革以來(lái)的市場(chǎng)成效大部分是從定性的角度去分析的，實(shí)證檢驗(yàn)方面研究較少。在我國(guó)外匯市場(chǎng)有效性方面，有學(xué)者單獨(dú)研究過(guò)匯改前或匯改后的外匯市場(chǎng)效率問(wèn)題

5、，在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，本文對(duì)匯改前后，境內(nèi)即期外匯市場(chǎng)和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行了比較全面的實(shí)證研究。 在即期外匯市場(chǎng)上，使用理性預(yù)期下的隨機(jī)游走模型，對(duì)1994年4月至2005年7月的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)，兩種檢驗(yàn)方法都得出一致的結(jié)果，匯改之前我國(guó)人民幣即期外匯序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，匯改之后人民幣即期外匯序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列。這表明在名義利差為常數(shù)且理性預(yù)期的條件下匯改前的即期市場(chǎng)不是有效的，

6、而匯改后的即期外匯市場(chǎng)則是有效的。從實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)看，匯改以來(lái)即期匯率的波動(dòng)幅度和頻率都明顯加大，加之檢驗(yàn)結(jié)果表明即期市場(chǎng)的有效性，可以得出：即期外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較改革之前有明顯的成效。 在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上，使用基于線性的回歸模型進(jìn)行有效假說(shuō)檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)樣本為2003年10月13日至2008年4月18日人民幣即期匯率日度數(shù)據(jù)和2003年10月13日至2007年4月16日人民幣遠(yuǎn)期外匯匯率日度數(shù)據(jù)，交易品種包括1月期，3月期，

7、12月期?？偟膩?lái)看，匯率制度改革前后，各交易品種的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)都不是有效的，對(duì)比改革前后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，改革后也沒(méi)有明顯的改善情況。由于條件限制，沒(méi)法獲得銀行間遠(yuǎn)期外匯交易的數(shù)據(jù)，本文中所使用的遠(yuǎn)期外匯匯率數(shù)據(jù)是中國(guó)工商銀行的報(bào)價(jià)，假設(shè)這些數(shù)據(jù)具有一定的代表性，則單從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)在匯率制度改革之后的三年中，改革成效甚微。 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)外匯市場(chǎng)有效性不足。從此次改革的實(shí)施效果來(lái)看，雖然放寬了人民幣匯率的波動(dòng)

8、幅度(央行宣布自2005年9月23日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度從原來(lái)的上下1.5％擴(kuò)大到3％；自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由3‰擴(kuò)大至5‰)，但實(shí)際的匯率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到規(guī)定的上下限。雖然先后推出了人民幣銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，掉期交易，貨幣掉期交易等外匯交易品種，但相對(duì)國(guó)外成熟的外匯市場(chǎng)來(lái)講，交易的數(shù)量和連續(xù)性上都有一定的差距，這是匯率不能反映外匯市場(chǎng)上所有信息的重要表

9、現(xiàn)。 有效率的外匯市場(chǎng)在理論上是指：在該市場(chǎng)上，匯率必須充分反映所有相關(guān)和可能得到的信息，投資者不可能賺得超額利潤(rùn)，均衡價(jià)格是在完全信息條件下形成的價(jià)格，市場(chǎng)是所有信息的敏感器，調(diào)節(jié)著價(jià)格變動(dòng)。鑒于我國(guó)外匯市場(chǎng)的現(xiàn)狀，可以從幾個(gè)方面來(lái)提高外匯市場(chǎng)的有效性：一是發(fā)揮中央銀行對(duì)提高外匯市場(chǎng)有效性的作用；二是加強(qiáng)外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系；三是健全外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范制度。 綜上所述，在當(dāng)今進(jìn)行人民幣匯率制度改革，推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)