建筑材料行業(yè)投資策略穩(wěn)抓基建主線，緊盯邊際變化

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p>　　需求整體存在邊際下行壓力41</p><p>　　部分行業(yè)具有較強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能43</p><p>　　防水行業(yè)：推薦東方雨虹，關(guān)注科順股份44</p><p>　　管材：關(guān)注偉星新材46</p><p>　　市占率有待進(jìn)

2、一步提升46</p><p>　　零售基因注定成長(zhǎng)46</p><p>　　品牌力護(hù)城，我們提出 6 個(gè)關(guān)注點(diǎn)：46</p><p>　　石膏板：關(guān)注北新建材46</p><p>　　建筑涂料：關(guān)注三棵樹47</p><p>　　瓷磚行業(yè)：關(guān)注帝歐家居49</p><p><b

3、>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1： 2018 年建材行業(yè)與大盤比較（ ）7</p><p>　　圖 2：建筑材料在 28 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)板塊中，相對(duì)收益靠前（ ）7</p><p>　　圖 3：2018H1 建材行業(yè)子板塊區(qū)間漲跌幅（ ）7</p><p>　　圖 4：水泥子板塊與其他行業(yè)二級(jí)板塊相比

4、（ ）7</p><p>　　圖 5 建材個(gè)股絕對(duì)收益情況（ ）8</p><p>　　圖 6：建材個(gè)股超額收益情況（ ）8</p><p>　　圖 7：建材行業(yè)平均 EPS（元）8</p><p>　　圖 8：子板塊平均 EPS（元）8</p><p>　　圖 9：2016 年初至今上證、深證、申萬建材指數(shù)

5、走勢(shì)9</p><p>　　圖 10：美國(guó)、中國(guó)、日本出口金額占全球出口總額的比重變化10</p><p>　　圖 11：中國(guó)出口金額整體維持較快增長(zhǎng)（ ）10</p><p>　　圖 12：中國(guó)對(duì)美國(guó)和對(duì)其他國(guó)家的貿(mào)易差額10</p><p>　　圖 13：全國(guó)消費(fèi)品零售額及其增速（ ）11</p><p>

6、;　　圖 14：百家大型企業(yè)零售額月度增速（ ）11</p><p>　　圖 15：GDP 同比、基建投資增速同比以及基建周期11</p><p>　　圖 16：社零同比和社融同比（ ）12</p><p>　　圖 17：M2 同比及 M1 同比（ ）12</p><p>　　圖 18：基建投資累計(jì)同比（ ）12</p>

7、<p>　　圖 19：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（ ）12</p><p>　　圖 20：全國(guó)政府性基金收入累計(jì)同比（ ）13</p><p>　　圖 21：地方財(cái)政收入及同比（ ）13</p><p>　　圖 22：地方政府土地出讓收入及累計(jì)同比（ ）13</p><p>　　圖 23：園林公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流吃緊（單位：億元）

8、14</p><p>　　圖 24： 2018Q3 八大建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率14</p><p>　　圖 25：全國(guó)高標(biāo)水泥價(jià)格（元/噸）14</p><p>　　圖 26：螺紋鋼價(jià)格指數(shù)14</p><p>　　圖 27：中央和地方固定資產(chǎn)投資累計(jì)值及中央占比（單位：億元）14</p><p>　　圖 28：

9、 國(guó)家鐵路投資完成情況（單位：億元）14</p><p>　　圖 29：2005-2017 鐵路營(yíng)業(yè)里程及增速與規(guī)劃的比較（單位：萬公里）15</p><p>　　圖 30：高速鐵路投產(chǎn)新線投資額及占比（單位：億元）15</p><p>　　圖 31：萬科 A 近五年及 2018 前 Q3 收入和凈利潤(rùn)增速16</p><p>　　圖

10、 32：保利地產(chǎn)近五年及 2018 前 Q3 收入和凈利潤(rùn)增速16</p><p>　　圖 33：商品房銷售面積增速：累計(jì)同比和單月同比16</p><p>　　圖 34：商品房銷售額：累計(jì)同比和單月同比16</p><p>　　圖 35：2018 年 4 次降準(zhǔn)政策梳理17</p><p>　　圖 36：社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值為 16

11、年以來最低點(diǎn)（億元）17</p><p>　　圖 37：10 月新增人民幣貸款低于預(yù)期（億元），M2 增速下滑（ ） 17</p><p>　　圖 38：10 月基建固定資產(chǎn)投資（不含電力）累計(jì)同比增速為 3.7?（ ）19</p><p>　　圖 39：基建細(xì)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速（單位： ）19</p><p>　　圖 40

12、：國(guó)家鐵路固定投資處于回升態(tài)勢(shì)（單位：億元， ）19</p><p>　　圖 41：河北水泥價(jià)格當(dāng)天值（元/噸）20</p><p>　　圖 42：華北水泥庫容比（ ）20</p><p>　　圖 43：長(zhǎng)三角地區(qū)水泥價(jià)格當(dāng)天值（元/噸）22</p><p>　　圖 44：華東水泥庫容比（ ）22</p><p&

13、gt;　　圖 45：廣東固定資產(chǎn)投資累計(jì)值及同比增速22</p><p>　　圖 46：廣東基礎(chǔ)設(shè)施投資及同比增速22</p><p>　　圖 47：2017 年廣東水泥企業(yè)市場(chǎng)占有率25</p><p>　　圖 48：鄂東地區(qū)水泥銷售易受異地水泥影響25</p><p>　　圖 49：華新、葛洲壩、京蘭熟料產(chǎn)能占比約 65?25&

14、lt;/p><p>　　圖 50：平板玻璃產(chǎn)量及其同比變化27</p><p>　　圖 51：白玻均價(jià)27</p><p>　　圖 52：浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能27</p><p>　　圖 53：玻璃庫存27</p><p>　　圖 54：平板玻璃產(chǎn)量、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋竣工面積累計(jì)同比28</p>

15、<p>　　圖 55：我國(guó)汽車當(dāng)月產(chǎn)量及同比28</p><p>　　圖 56：我國(guó)汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量及同比28</p><p>　　圖 57：全國(guó)純堿價(jià)格走勢(shì)（元/噸）30</p><p>　　圖 58：全國(guó)玻纖均價(jià)32</p><p>　　圖 59：全球玻纖需求結(jié)構(gòu)33</p><p>　　圖 6

16、0：玻纖需求結(jié)構(gòu)33</p><p>　　圖 61：中國(guó)玻纖產(chǎn)量（萬噸）及增速34</p><p>　　圖 62：每年新增風(fēng)電裝機(jī)量（千萬瓦時(shí)）34</p><p>　　圖 63：累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)量（千萬瓦時(shí)）34</p><p>　　圖 64：風(fēng)電棄風(fēng)率35</p><p>　　圖 65：風(fēng)力發(fā)電設(shè)備平均利用小

17、時(shí)數(shù)及同比35</p><p>　　圖 66：全球新風(fēng)裝機(jī)容量及同比35</p><p>　　圖 67：歐洲海上風(fēng)電機(jī)組數(shù)（個(gè)）35</p><p>　　圖 68：玻璃鋼產(chǎn)量及其增速36</p><p>　　圖 69：熱塑占比不斷提升36</p><p>　　圖 70：我國(guó)汽車銷量及同比37</p&g

18、t;<p>　　圖 71：我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量及同比37</p><p>　　圖 72：玻纖紗產(chǎn)業(yè)鏈37</p><p>　　圖 73：全球 PCB 產(chǎn)值及同比38</p><p>　　圖 74：我國(guó) PCB 產(chǎn)值及同比38</p><p>　　圖 75：PCB 下游子行業(yè)增速預(yù)計(jì)38</p><p&

19、gt;　　圖 76：地產(chǎn)施工周期所需建材及其相關(guān)標(biāo)的41</p><p>　　圖 77：房屋新開工、施工竣工面積累計(jì)增速（ ）41</p><p>　　圖 78：商品房銷售面積增速：累計(jì)同比和單月同比（ ）42</p><p>　　圖 79： 房屋施工面積和竣工面積同比（ ）42</p><p>　　圖 80：土地購置費(fèi)累計(jì)同比與房屋

20、新開工面積累計(jì)同比（ ）42</p><p>　　圖 81：部分消費(fèi)建材上市公司營(yíng)收增速與房屋竣工面積增速之間相關(guān)性極高（ ）43</p><p>　　圖 82：部分家居行業(yè)公司營(yíng)收也呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性（ ）43</p><p>　　圖 83：雨虹、科順、凱倫近六個(gè)季度單季度營(yíng)收同比（ ）43</p><p>　　圖 84：防水行業(yè)規(guī)

21、模以上企業(yè)數(shù)量（個(gè)）43</p><p>　　圖 85：三棵樹近六個(gè)季度單季度營(yíng)收同比43</p><p>　　圖 86：亞士創(chuàng)能近五個(gè)季度單季度營(yíng)收同比43</p><p>　　圖 87： 水利、環(huán)境和公共設(shè)施業(yè)固投完成額及占比44</p><p>　　圖 88：中國(guó)聯(lián)塑近六個(gè)半年度營(yíng)收及同比44</p><p

22、>　　圖 89：東方雨虹單季度毛利率與瀝青價(jià)格44</p><p>　　圖 90：科順股份單季度毛利率與瀝青價(jià)格44</p><p>　　圖 91：華東地區(qū)改性瀝青價(jià)格變動(dòng)情況（元/噸）45</p><p>　　圖 94：偉星新材提供全國(guó)試壓服務(wù)46</p><p>　　圖 95：偉星新材星管家服務(wù)樹立品牌形象46</p

23、><p>　　圖 96：公司石膏板產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)47</p><p>　　圖 97：北新建材收購、增資圖示47</p><p>　　圖 98：建筑涂料產(chǎn)量及增速48</p><p>　　圖 99：規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)營(yíng)收（億元）及同比49</p><p>　　圖 100：行業(yè)建筑陶瓷企業(yè)數(shù)量（家）49</p&

24、gt;<p>　　圖 101：前 100?房企市銷售額占率不斷提升50</p><p>　　圖 102： 主要地產(chǎn)商全裝修比重（ ）50</p><p>　　圖 103：2013 以來公司營(yíng)收及同比50</p><p>　　圖 104：2013 以來公司歸母凈利及同比50</p><p>　　表 1：對(duì)于部分個(gè)股也存在著

25、一些階段性機(jī)會(huì)8</p><p>　　表 2：京津冀協(xié)同發(fā)展交通一體化項(xiàng)目進(jìn)展投資情況20</p><p>　　表 3：雄安新區(qū)成立五年固定資產(chǎn)投資對(duì)標(biāo)21</p><p>　　表 4：北方最近兩年錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行時(shí)間對(duì)比23</p><p>　　表 5：2012 至今玻璃產(chǎn)線新增、復(fù)產(chǎn)、冷修情況29</p><p&

26、gt;　　表 6：2018 年下半年玻璃行業(yè)供給政策29</p><p>　　表 7：2018 年前三季度玻纖行業(yè)上市公司收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)、毛利率、</p><p><b>　　凈利率對(duì)比32</b></p><p>　　表 8： 2018 年 1-9 月玻纖產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)情況32</p><p>

27、;　　表 9：2018Q4 及 2019 年玻纖產(chǎn)能變動(dòng)情況33</p><p>　　表 10：輕質(zhì)化材料減重效果與價(jià)格比較36</p><p>　　表 11：2015 年以來涂料相關(guān)政策及法律法規(guī)48</p><p>　　復(fù)盤 2018，水泥板塊具備絕對(duì)收益</p><p>　　水泥股走出獨(dú)立行情，部分個(gè)股表現(xiàn)較好</p>

28、<p>　　申萬行業(yè)中建材股相對(duì)表現(xiàn)靠前。年初至 2018 年 11 月 20 日，SW 建筑材料跌幅-17.61 ，跑輸上證綜指（-11.92 ）、上證 50（-9.07?），跑贏創(chuàng)業(yè)板指（-21.2 ）、深證成指（-26.15 ）。建材板塊在 28 個(gè)申萬子行業(yè)中，表現(xiàn)相對(duì)靠前，與鋼鐵接近（-17.52 ），跑贏房地產(chǎn)</p><p>　　（-18.41 ）、建筑板塊（-22.19

29、 ）。</p><p>　　圖 1： 2018 年建材行業(yè)與大盤比較（ ）圖 2：建筑材料在 28 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)板塊中，相對(duì)收益靠前（ ）</p><p>　　資料來源：wind，（截至 11 月 20 日）資料來源：wind，（截至 11 月 20 日）</p><p>　　供給側(cè)邏輯貫穿全年，水泥子板塊跑出獨(dú)立行情。截至 11 月 20 日水泥指數(shù)實(shí)現(xiàn)漲幅

30、 3.61 ， 其余子板塊中耐材（-25.11 ）、管材（-27.17 ）好于玻璃、玻纖及其他消費(fèi)建材板塊。水泥業(yè)同時(shí)跑贏其他周期行業(yè)二級(jí)板塊：石油開采（-2.23 ）、鋼鐵（-17.52 ）、煤炭開采</p><p>　?。?18.16 ）、房地產(chǎn)（-20.14 ）、工業(yè)金屬（-37.80 ）。水泥板塊的絕對(duì)收益主要受益于貫穿全年的供給側(cè)改革政策，包括了小產(chǎn)線清理、夏秋季和冬季錯(cuò)峰等政策，在供給側(cè)持續(xù)收縮預(yù)期下

31、，水泥價(jià)格全年保持了高位運(yùn)行，管材、玻璃、其他消費(fèi)建材受地產(chǎn)竣工增速下滑拖累，玻纖受貿(mào)易戰(zhàn)以及新增產(chǎn)能過快影響，均表現(xiàn)較差。相比鋼鐵、煤炭板塊， 水泥的區(qū)域?qū)傩詭砹私Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，高集中度也有利于價(jià)格的傳導(dǎo)。</p><p>　　圖 3：2018H1 建材行業(yè)子板塊區(qū)間漲跌幅（ ）圖 4：水泥子板塊與其他行業(yè)二級(jí)板塊相比（ ）</p><p><b>　　10.00</b&

32、gt;</p><p><b>　　5.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-5.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b>

33、　　-15.00</b></p><p><b>　　-20.00</b></p><p><b>　　-25.00</b></p><p><b>　　-30.00</b></p><p><b>　　3.61</b></p>

34、<p><b>　　-17.61</b></p><p><b>　　-25.11</b></p><p><b>　　-27.17</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00<

35、/b></p><p><b>　　-</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-2</

36、b></p><p><b>　　3.61</b></p><p><b>　　-35.00</b></p><p><b>　　-40.00</b></p><p><b>　　-45.00</b></p><p><

37、;b>　　-33.01</b></p><p><b>　　-30.67</b></p><p><b>　　-38.25</b></p><p><b>　　-3</b></p><p><b>　　-3</b></p>

38、<p><b>　　-40.00</b></p><p><b>　　-37.80</b></p><p>　　資料來源：Wind，（截至 11 月 20 日）資料來源：Wind，（截至 11 月 20 日）</p><p>　　從個(gè)股方面來看，建材股中有 8 支股票獲得了絕對(duì)收益：華新水泥（33 ）、坤彩科技

39、（23 ）、萬年青（21 ）、海螺水泥 A（14 ）、海螺水泥 H（13 ）、福建水泥（11 ）、四川雙馬（8?）、偉星新材（8?），其中有 4 家為水泥上市公司。獲得超額收益的個(gè)股中則有 6 家水泥企業(yè)，均受益于區(qū)域性水泥供給收緊、需求平穩(wěn)帶來的量穩(wěn)價(jià)增，公司全年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。不容忽視的是，對(duì)于上半年業(yè)績(jī)較好的個(gè)股，也存在著一些階段性的機(jī)會(huì)，上半年漲幅十分可觀：偉星新材（30.82?）、海螺 H（26.28 ）、魯陽節(jié)能（2

40、1.01 ）、海螺 A（18.12 ）、中國(guó)建材（12.61 ）。</p><p>　　圖 5 建材個(gè)股絕對(duì)收益情況（ ）圖 6：建材個(gè)股超額收益情況（ ）</p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　33.08</b></p><p><b>　　5

41、0.00</b></p><p>　　30.0040.00</p><p>　　20.0030.00</p><p>　　10.0020.00</p><p>　　0.0010.00</p><p>　　-10.000.00</p><p><b>　　-20.0

42、0</b></p><p>　　-14.09-14.49</p><p><b>　　-10.00</b></p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，（對(duì)標(biāo) Wind 全 A）</p><p>　　表 1：對(duì)于部分個(gè)股也存在著一些階段性機(jī)會(huì)</p><p>　　證券

43、代碼證券簡(jiǎn)稱區(qū)間漲跌幅</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　EPS 向上，指數(shù)向下，估值體系待重塑</p><p>　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，建材行業(yè)及各個(gè)子板塊估值受到明顯壓制。從基本面來看，2018 年建材板塊平均 EPS 上升幅度十分明顯，其中水泥、耐材子板塊 EPS 均明顯提升，增長(zhǎng)達(dá)到 2 倍，2018Q3 水泥子板塊 E

44、PS 為 0.91 元，17、16 年同期分別為 0.44 元、0.14 元，2018Q3耐材子板塊 EPS 為 0.27 元，17 年同期為 0.14 元，業(yè)績(jī)提升明顯。但 SW 建材指數(shù)在 18 年之后持續(xù)向下，年初以來跌去 17.61 ，主要受大盤調(diào)整影響（同期上證綜指-11.92 ），估值已經(jīng)下跌到歷史低位。</p><p>　　圖 7：建材行業(yè)平均 EPS（元）圖 8：子板塊平均 EPS（元）&l

45、t;/p><p><b>　　0.50</b></p><p><b>　　0.45</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0.35</b></p><p><b>　　0.30&l

46、t;/b></p><p><b>　　0.25</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.15</b></p><p><b>　　0.10</b></p><p><b&g

47、t;　　0.05</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3</p><p><b>　　建材</b></p>&

48、lt;p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.80</b></p><p><b>　　0.60</b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0.20</b><

49、;/p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-0.20</b></p><p>　　水泥玻 璃 玻纖管材耐材 其他</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖 9：2016 年初至今上證、深證、

50、申萬建材指數(shù)走勢(shì)</p><p><b>　　40.00%</b></p><p><b>　　30.00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p>

51、;<b>　　0.00%</b></p><p><b>　　-10.00%</b></p><p><b>　　-20.00%</b></p><p><b>　　-30.00%</b></p><p><b>　　-40.00%</b&

52、gt;</p><p><b>　　-50.00%</b></p><p>　　建筑材料(申萬)上證綜指深證成指</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p><b>　　未來可能會(huì)發(fā)生什么</b></p><p>　　中美貿(mào)易摩擦或?qū)⒓哟蟪隹趬毫?lt;/p

53、><p>　　中美兩國(guó)在 2018 年春季的經(jīng)貿(mào)摩擦迅速升級(jí)，超出市場(chǎng)預(yù)期，并且成為影響投資者情緒和資本市場(chǎng)表現(xiàn)的重要變量。對(duì)于中國(guó)而言，美國(guó)對(duì)華貿(mào)易政策的強(qiáng)硬對(duì)于我國(guó)的外部發(fā)展環(huán)境帶來了很大的不確定性，從經(jīng)貿(mào)關(guān)系來看，中國(guó)作為美國(guó)的順差國(guó)，如果美國(guó)提高對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅，會(huì)中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口產(chǎn)生影響，同時(shí)，伴隨中國(guó)部分反制措施的推行，中國(guó)對(duì)美國(guó)的進(jìn)口也將出現(xiàn)減少。</p><p>　　圖 1

54、0：美國(guó)、中國(guó)、日本出口金額占全球出口總額的比重變化</p><p><b>　　25.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　15.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p

55、><p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　出口金額：美國(guó)占比出口金額：中國(guó)占比出口金額：日本占比</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　中國(guó)的出口金額整體維持較快增長(zhǎng)，在對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系中維持

56、著穩(wěn)定的貿(mào)易順差，其中對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差占據(jù)主導(dǎo)地位?？梢韵胍?，中美貿(mào)易摩擦的升級(jí)將會(huì)直接減少對(duì)美國(guó)的順差規(guī)模，降低對(duì)美進(jìn)出口規(guī)模，對(duì)中國(guó)的外部需求或?qū)a(chǎn)生壓力。</p><p>　　圖 11：中國(guó)出口金額整體維持較快增長(zhǎng)（%）圖 12：中國(guó)對(duì)美國(guó)和對(duì)其他國(guó)家的貿(mào)易差額</p><p>　　25,000.0000</p><p>　　20,000.0000</

57、p><p>　　15,000.0000</p><p>　　10,000.0000</p><p>　　5,000.0000</p><p><b>　　0.0000</b></p><p>　　2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

58、7</p><p>　　中國(guó)出口金額（億美元）同比</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b>&l

59、t;/p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　7,000.00</b></p><p><b>　　6,00

60、0.00</b></p><p><b>　　5,000.00</b></p><p><b>　　4,000.00</b></p><p><b>　　3,000.00</b></p><p><b>　　2,000.00</b></p

61、><p><b>　　1,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-1,000.00</b></p><p>　　2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2</

62、p><p>　　對(duì)美國(guó)貿(mào)易差額（億美元）對(duì)其他國(guó)家貿(mào)易差額（億美元）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　2019 年或?qū)⒚媾R外需壓力，內(nèi)需拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于 2019 年的宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)將會(huì)更加重要。</p><p>　　消費(fèi)需求的改善需要時(shí)日</p><p>　　消費(fèi)環(huán)

63、境偏弱，內(nèi)需增速持續(xù)下滑，改善仍需時(shí)日。2018 年以來，全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速處于持續(xù)下滑中，全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額增速持續(xù)下滑，前 10 月增速 9.2 ，環(huán)比下跌 0.1PCT，同比減少 1.1PCT。主要由于我國(guó)消費(fèi)環(huán)境相對(duì)偏弱，年初以來消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力有所弱化，一方面來自于貫穿全年的去杠桿、棚改貨幣化等的宏觀政策的調(diào)控，另一方面來自于事件性影響如 P2P 大面積爆雷等。</p><p>　　圖 13：全國(guó)消

64、費(fèi)品零售額及其增速（ ）圖 14：百家大型企業(yè)零售額月度增速（ ）</p><p>　　400,000.00</p><p>　　350,000.00</p><p>　　300,000.00</p><p>　　250,000.00</p><p>　　200,000.00</p><p>

65、　　150,000.00</p><p><b>　　11.008</b></p><p><b>　　10.50</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p>&

66、lt;b>　　4</b></p><p><b>　　9.50</b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　5.7</b></p><p><b>　　4</b></p><p>&

67、lt;b>　　5.3</b></p><p><b>　　3.7</b></p><p><b>　　2.9</b></p><p><b>　　4.1</b></p><p><b>　　5.2</b></p><p

68、>　　100,000.00</p><p><b>　　9.00</b></p><p><b>　　2 2.1</b></p><p><b>　　50,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p>

69、<p><b>　　8.50</b></p><p><b>　　0-0.2</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　0.6</b></p><p><b>　　-0.2</b><

70、;/p><p><b>　　0.2</b></p><p><b>　　-0.4</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-2.5</b></p><p>　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值（億元）

71、社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比-4</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　出口存在壓力下基建預(yù)期增強(qiáng)</p><p>　　基建投資在中國(guó)的現(xiàn)代化、城市化進(jìn)程中扮演者不可忽視的角色，基礎(chǔ)設(shè)施的改善對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展具有積極意義。2008 年的全球金融危機(jī)之后，面對(duì)內(nèi)外部嚴(yán)重不利形勢(shì)挑戰(zhàn)， 基建投資的刺激作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要

72、手段加以推出，對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力起到了有力的對(duì)沖作用，此后基建投資歷經(jīng)波瀾起伏，成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。</p><p>　　圖 15：GDP 同比、基建投資增速同比以及基建周期</p><p><b>　　60.16</b></p><p><b>　　50.14</b></p><p>&l

73、t;b>　　12</b></p><p><b>　　40.</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　30.</b></p><p><b>　　8</b></p><p>&

74、lt;b>　　20.</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　10.</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　0.2</b></p><p>

75、;<b>　　-10.0</b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　從 2008 年之后的基建投資增速數(shù)據(jù)來看，中國(guó)的基建投資經(jīng)歷了 3 輪較為完整的周期， 如上圖中綠色方框所示，三輪周期的大致時(shí)段分別為 2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-2018Q3。從每一輪基建周期啟動(dòng)的觸發(fā)因素來看，每一輪的表現(xiàn)背

76、景各有特點(diǎn)， 但是從經(jīng)濟(jì)增速的數(shù)據(jù)來看，?穩(wěn)增長(zhǎng)?的特性十分明顯，根據(jù)上圖中藍(lán)色方框的數(shù)據(jù)，基建投資的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)均在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力較大的時(shí)期。</p><p>　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體趨弱，內(nèi)需外需都面臨著較為明顯的下行壓力，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速繼續(xù)下行，社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比持續(xù)處于低位，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制尚未理順，基建投資增速也在 2017 年年初達(dá)到階段性高位之后一路向下，在此背景下， 基建

77、投資穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性有所增強(qiáng)。</p><p>　　圖 16：社零同比和社融同比（%）圖 17：M2 同比及 M1 同比（%）</p><p><b>　　16.00</b></p><p><b>　　14.00</b></p><p><b>　　12.00</b><

78、/p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b>　　4.00</b></p><p><b>　　2.00<

79、;/b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　200%30</b></p><p><b>　　150%25</b></p><p><b>　　100%20</b></p><p>

80、;<b>　　50%15</b></p><p><b>　　0%10</b></p><p><b>　　-50%5</b></p><p><b>　　-100%0</b></p><p>　　社零總額:累計(jì)同比（%） 社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比

81、</p><p>　　M2:同比 M1:同比</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　中央政治局 2018 年 7 月 31 日召開會(huì)議，提出?加大基建補(bǔ)短板?、?實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略? 和?‘一帶一路’向縱深發(fā)展?等戰(zhàn)略。從國(guó)常會(huì)到中央政治局會(huì)議再次明確更積極的財(cái)政政策，基建預(yù)期開始改善，10 月 31 日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)

82、于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，有望加速基建落地的進(jìn)度。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，2018 年 10 月份固定資產(chǎn)投資增速和基建投資增速均出現(xiàn)回升，9 月的基建投資增速或?qū)⑹潜据喕ㄖ芷诘脑鏊俚撞俊?lt;/p><p>　　圖 18：基建投資累計(jì)同比（%）圖 19：固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）</p><p><b>　　30.00</b></p><

83、p><b>　　25.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p><b>　　15.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　5.00</b>&l

84、t;/p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　1.20</b></p><p><b>　　1.00</b></p><p><b>　　0.80</b></p><p><b>　　0.60&l

85、t;/b></p><p><b>　　0.40</b></p><p><b>　　0.20</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比</p><

86、;p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　雖然我們認(rèn)為 2019 年基建投資力度較 2018 年將會(huì)有所提升，但是客觀而言，基建回暖的諸多動(dòng)能仍將受到限制，尤其在地方政府去杠桿的大背景下，表外融資的回歸表內(nèi)和項(xiàng)目投資的規(guī)范性增加的大方向依然不會(huì)改變，基建投資的大幅改善難以出現(xiàn)。</p><p>　　資金角度而言，預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款等表內(nèi)資金在基建資金

87、中的重要性將進(jìn)一步提升。然而目前公共財(cái)政收入整體承壓，全國(guó)政府性基金收入累計(jì)同比增速近期有所下滑，地方財(cái)政收入整體增速也在放緩，地方財(cái)政收入中的土地出讓收入未來仍有繼續(xù)下行的壓力。城投平臺(tái)、非標(biāo)資金處于持續(xù)萎縮的狀態(tài)。PPP 項(xiàng)目的資本金主要依靠企業(yè)自有資金和政府出資，撬動(dòng)銀行貸款規(guī)模較大，民營(yíng)企業(yè)資金緊張，擴(kuò)規(guī)模能力和意愿均有限。</p><p>　　圖 20：全國(guó)政府性基金收入累計(jì)同比（%）圖 21：地方財(cái)

88、政收入及同比（%）</p><p><b>　　50.00</b></p><p><b>　　40.00</b></p><p><b>　　30.00</b></p><p><b>　　20.00</b></p><p>&l

89、t;b>　　10.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　-10.00</b></p><p><b>　　-20.00</b></p><p><b>　　-30.00</b></p

90、><p><b>　　-40.00</b></p><p><b>　　-50.00</b></p><p>　　全國(guó)政府性基金收入:累計(jì)同比</p><p>　　100,000.00</p><p><b>　　80,000.00</b></p>

91、;<p><b>　　60,000.00</b></p><p><b>　　40,000.00</b></p><p><b>　　20,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p>　　地方財(cái)政收入(

92、億）同比</p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%

93、</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖 22：地方政府土

94、地出讓收入及累計(jì)同比（%）</p><p>　　60,000.0060</p><p>　　50,000.0040</p><p>　　40,000.0020</p><p>　　30,000.000</p><p>　　20,000.00-20</p><p>　　10,000.00

95、-40</p><p><b>　　0.00-60</b></p><p>　　地方本級(jí)政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)值（億） 地方本級(jí)政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　從資金來源看，未來專項(xiàng)債、一般債務(wù)發(fā)行的規(guī)模有望增加，將

96、會(huì)對(duì)基建的部分資金來源提供增量。總體來看，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)財(cái)政收入的壓力客觀存在，非標(biāo)去化、資金歸表的趨勢(shì)短期不會(huì)改變，政府資金的直接參與和相關(guān)的配套融資將成為 2018 年基建資金來源的重要著力點(diǎn)。</p><p>　　從基建項(xiàng)目落地施工的基建建設(shè)主體來看，可以簡(jiǎn)單劃分為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)企央企。民企中以園林企業(yè)為例，整體現(xiàn)金流吃緊，基建產(chǎn)能釋放受限；作為潛在基建產(chǎn)能供應(yīng)主題的建筑央企也有負(fù)債壓力，如下圖所示，截止 201

97、8 年 Q3，八大建筑央企的平均資產(chǎn)負(fù)債率為</p><p>　　76.35 ，整體處于高位，考慮到國(guó)資委會(huì)對(duì)央企的資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)進(jìn)行考核，整體基建主體的產(chǎn)能投放受到限制。</p><p>　　圖 23：園林公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流吃緊（單位：億元）圖 24： 2018Q3 八大建筑央企資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%）</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind

98、，</p><p>　　從基建成本的角度而言，目前建筑原材料價(jià)格處于高位，水泥價(jià)格和行業(yè)盈利依然在景氣上行區(qū)間，螺紋鋼的價(jià)格和相關(guān)鋼鐵企業(yè)的盈利也整體較好，較高的原材料成本也會(huì)推高建筑企業(yè)進(jìn)行基建項(xiàng)目的成本壓力。</p><p>　　圖 25：全國(guó)高標(biāo)水泥價(jià)格（元/噸）圖 26：螺紋鋼價(jià)格指數(shù)</p><p>　　資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，資料來源：Wind，<

99、;/p><p>　　整體而言，基建的擴(kuò)張雖有預(yù)期但是實(shí)際的落地和執(zhí)行仍然面臨著多方面的約束，我們認(rèn)為 2019 年基建的投資情況將會(huì)將會(huì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性特征，結(jié)構(gòu)性特征主要體現(xiàn)為政府主導(dǎo)的基建項(xiàng)目，比如鐵路、農(nóng)村、市政工程領(lǐng)域的基建投資，區(qū)域性的特征主要是體現(xiàn)在地方政府財(cái)力較強(qiáng)或中央財(cái)政支持力度較大的區(qū)域，如珠三角、京津冀、長(zhǎng)三角地區(qū)。</p><p>　　以鐵路投資為例，在去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)的

100、大環(huán)境下，中央直接投資主導(dǎo)的鐵路投資更有可能首先獲益，得到更多的政策和資金支持。截至 2017 年，國(guó)家鐵路投資完成額 7606 億元， 增速較低，未來可能成為基建投資的重要發(fā)力點(diǎn)。</p><p>　　圖 27：中央和地方固定資產(chǎn)投資累計(jì)值及中央占比（單位：億元）圖 28： 國(guó)家鐵路投資完成情況（單位：億元）</p><p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p&

101、gt;<p>　　圖 29：2005-2017 鐵路營(yíng)業(yè)里程及增速與規(guī)劃的比較（單位：萬公里）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，鐵路建設(shè)五年規(guī)劃執(zhí)行力度較強(qiáng)，常常圓滿甚至超出完成。截至 2017</p><p>　　年底，我國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程剛剛達(dá)到 12.7 萬公里，據(jù) 2020 年規(guī)劃目標(biāo)還差 2.3 萬公

102、里，加速投資勢(shì)在必行。從小周期來講，五年規(guī)劃后期鐵路新投入運(yùn)營(yíng)力度普遍加大，營(yíng)運(yùn)里程增長(zhǎng)率從 2?-4?飆升至 6?-8?。2016、2017 年鐵路營(yíng)業(yè)里程年增長(zhǎng)率僅為 2.5?左右，我們可以合理推測(cè) 18-19 年將加大建設(shè)力度，爭(zhēng)取完成十三五規(guī)劃。目前，2018 年投資額已經(jīng)由年初的 7320 億加碼至 8000 億，我們預(yù)計(jì)這個(gè)趨勢(shì)將保持不變，明年仍將有較大增長(zhǎng)。</p><p>　　目前，我國(guó)鐵路規(guī)劃建

103、設(shè)仍有進(jìn)一步的潛力。一方面，高速鐵路新增投資額占鐵路總投資</p><p>　　2017 年已升至 72 。鐵路十三五規(guī)劃要求高速鐵路 3 萬公里，《中長(zhǎng)期鐵路規(guī)劃》中要求在全面貫通?四縱四橫?高速鐵路主骨架的基礎(chǔ)上，推進(jìn)?八縱八橫?主通道建設(shè)，構(gòu)建便捷、高效的高速鐵路網(wǎng)絡(luò)。截至 2017 年，?四縱四橫?高鐵網(wǎng)已經(jīng)基本建成運(yùn)營(yíng)，?八縱八橫?仍有較大建設(shè)空間。考慮到區(qū)位地理及經(jīng)濟(jì)效益處于鐵路網(wǎng)的優(yōu)先級(jí)，部分高

104、鐵可能適度提前建設(shè)，特別是蘭（西）廣通道、沿海通道和京港通道，以及以西安為核心的</p><p>　　?米?字形高鐵網(wǎng)等區(qū)段。它們處于重要樞紐節(jié)點(diǎn)，對(duì)于溝通重要城市群、縮小區(qū)域經(jīng)濟(jì) 差異意義重大。</p><p>　　圖 30：高速鐵路投產(chǎn)新線投資額及占比（單位：億元）</p><p>　　資料來源：wind，</p><p>　　地產(chǎn)

105、政策改善預(yù)期逐步增強(qiáng)</p><p>　　隨著 2016-2017 年房地產(chǎn)企業(yè)高峰期的銷售陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算期，地產(chǎn)公司進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的時(shí)期，營(yíng)收和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。觀察A 股龍頭房地的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以萬科A 和保利地產(chǎn)為例，</p><p>　　2018 年前三季度收入和利潤(rùn)業(yè)績(jī)亮眼。預(yù)計(jì) 2019 年房地產(chǎn)企業(yè)整體業(yè)績(jī)情況不會(huì)出現(xiàn)顯著下降，或仍將維持較好水平。</p><p&

106、gt;　　圖 31：萬科 A 近五年及 2018 前 Q3 收入和凈利潤(rùn)增速圖 32：保利地產(chǎn)近五年及 2018 前 Q3 收入和凈利潤(rùn)增速</p><p>　　60.00% </p><p><b>　　50.00%</b></p><p><b>　　40.00%</b></p><p&

107、gt;<b>　　30.00%</b></p><p><b>　　20.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p>　　40.00% </p><p><b>　　35.00%</b></p>

108、<p><b>　　30.00%</b></p><p>　　25.00% </p><p>　　20.00% </p><p><b>　　15.00%</b></p><p><b>　　10.00%</b></p><p

109、>　　5.00% </p><p><b>　　0.00%</b></p><p><b>　　0.00%</b></p><p>　　201320142015201620172018Q3</p><p>　　營(yíng)收同比增速 凈利潤(rùn)同比增速</p><p

110、><b>　　-5.00%</b></p><p><b>　　-10.00%</b></p><p>　　201320142015201620172018Q3 </p><p>　　營(yíng)收同比增速 凈利潤(rùn)同比增速</p><p>　　資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，資料來源：Wind，&l

111、t;/p><p>　　從月度的商品房銷售數(shù)據(jù)來看，銷售面積增速總體處于下行通道，增速仍為正數(shù)，2018 年 10 月商品房銷售金額累計(jì)同比仍有 12.5 的增速。整體而言，商品房銷售端的數(shù)據(jù)環(huán)比來看有所降低，但是從絕對(duì)值來看當(dāng)前的銷售距離?慘淡?仍需一些時(shí)日。</p><p>　　圖 33：商品房銷售面積增速：累計(jì)同比和單月同比圖 34：商品房銷售額：累計(jì)同比和單月同比</p&g

112、t;<p>　　資料來源：wind，資料來源：wind，</p><p>　　我們認(rèn)為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和城市高頻數(shù)據(jù)均顯示新房銷售有趨冷的跡象，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)的下滑，政策寬松預(yù)期不斷強(qiáng)化，但我們認(rèn)為短期內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策大面積放松的可能性較小，可能在部分領(lǐng)域的執(zhí)行尺度上會(huì)有所變化。</p><p>　　如果站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)觀察房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)應(yīng)的建材需求，2019 年的房

113、地產(chǎn)行業(yè)的建材需求整體偏負(fù)面。一方面，從月度數(shù)據(jù)觀察，地產(chǎn)需求趨弱的態(tài)勢(shì)難以有根本改變；另一方面，即使出現(xiàn)房地產(chǎn)部分領(lǐng)域執(zhí)行尺度的邊際放松，從政策放松傳導(dǎo)到地產(chǎn)實(shí)體運(yùn)營(yíng)改善再傳導(dǎo)到地產(chǎn)相關(guān)的建材需求存在一定時(shí)間滯后。</p><p>　　若增值稅并檔，建材企業(yè)利潤(rùn)有望增厚</p><p>　　增值稅并檔加速落地，建材行業(yè)受益明顯。3 月總理在全國(guó)人大會(huì)議上提出?改革完善增值稅，按照三檔并兩

114、檔方向調(diào)整稅率水平，重點(diǎn)降低制造業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)稅率?，在內(nèi)外需求增速放緩趨勢(shì)下，加快并檔降稅落地節(jié)奏，提升企業(yè)盈利，改善投資環(huán)境將成為重要的財(cái)政政策。目前我國(guó)增值稅稅率分為 16 /10 /6 三檔，其中 16 檔包括采掘、制造業(yè)等行業(yè)，10?檔主要包括交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、建筑裝飾和通信業(yè)， 金融服務(wù)業(yè)則多數(shù)在 6?檔，其中建材行業(yè)上市公司基本均屬于 16?稅率。</p><p>　　從動(dòng)態(tài)

115、分析的角度而言，由于上下游供需彈性不同，企業(yè)受益減稅的幅度也不同。增值稅下降時(shí)，由于各建材子板塊、各家公司的行業(yè)地位、對(duì)上下游的議價(jià)能力不同，減稅傳導(dǎo) 滲透情況不同。相對(duì)上下游議價(jià)能力越強(qiáng)的企業(yè)，減稅后上游部門的抬價(jià)空間越少，對(duì)下游部門的降價(jià)空間也越小，減稅帶來的增益更加明顯。</p><p>　?、偎?、玻纖行業(yè)集中度高，水泥行業(yè)對(duì)上游礦山、玻纖行業(yè)上游葉臘石、石灰石礦均有一定議價(jià)能力，下游議價(jià)能力較弱，

116、所以減稅后增厚比重有所提升，而玻璃、管材、耐材、其他建材等對(duì)上下游的溢價(jià)能力均較弱，增值稅率下降后出讓一部分利潤(rùn)，享受降稅后利潤(rùn)增厚幅度或有所下降。</p><p>　?、诟鱾€(gè)子板塊成本結(jié)構(gòu)不盡相同，對(duì)水泥、玻纖等原材料成本占比較高的，進(jìn)項(xiàng)稅較多， 降稅后進(jìn)項(xiàng)稅減少幅度較多，因此利潤(rùn)增厚情況相對(duì)較弱。但玻璃、管材、耐材、其他建材業(yè)均受上下游強(qiáng)勢(shì)影響，減稅利潤(rùn)增厚空間受到侵占，所以綜合來看建材行業(yè)利潤(rùn)增厚幅度會(huì)有所

117、降低。</p><p>　?、劬C合來看，我們認(rèn)為增值稅分別下調(diào) 1 /2 /3 之后，水泥、玻纖行業(yè)的凈利潤(rùn)增厚幅度不高于、但靠近 3?/6 /9?（讓利上游，占利下游）；玻璃、管材、耐材、其他建材利潤(rùn)增厚幅度會(huì)低于 4?/8 /15 （讓利上下游）。</p><p>　　穩(wěn)杠桿后?寬貨幣、緊信用?政策有望改善</p><p>　　寬貨幣緊信用，去杠桿仍在持續(xù)。

118、1）銀行體系貨幣較為寬松，今年以來，央行分別在 1 月、4 月和 7 月、10 月實(shí)施了 4 次降準(zhǔn)操作，目的分別是支持普惠金融、置換商業(yè)銀行中期借貸便利、支持債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)融資、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，據(jù)估計(jì) 4 次降</p><p>　　準(zhǔn)向商業(yè)銀行釋放流動(dòng)性約 2.15 萬億。2）另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊張，嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿對(duì)銀行的放貸行為和放貸能力產(chǎn)生的較大抑制，而企業(yè)的不斷違約又使銀行的放貸意愿大幅降

119、低。M2 以及人民幣貸款增速放緩，社融規(guī)模大幅下滑，緊信用仍然不容樂觀，2018 年 10 月末，廣義貨幣(M2)余額 179.56 萬億元，同比增長(zhǎng) 8?，環(huán)比、同比分別下降 0.3 個(gè)</p><p>　　和 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。人民幣貸款增速、社融規(guī)模低于預(yù)期，10 月份人民幣貸款增加 6970 億</p><p>　　元，同比多增 338 億元。對(duì)比來看，9 月份，人民幣貸款增加 1

120、.38 萬億元，同比多增 1119</p><p>　　億元，雖然 10 月受假期影響會(huì)有所放緩，仍然低于預(yù)期。此外 10 月份社會(huì)融資規(guī)模增量</p><p>　　為 7288 億元，比上年同期少 4716 億元，大大低于預(yù)期。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，繼續(xù)執(zhí)行中性貨幣政策，未來將進(jìn)一步支持改善民企融資， 也反映出當(dāng)前融資面臨的較大困境，因而貨幣寬松預(yù)期增強(qiáng)，

121、配合降準(zhǔn)政策仍有很大操作空間。</p><p>　　圖 35：2018 年 4 次降準(zhǔn)政策梳理</p><p>　　資料來源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，</p><p>　　圖 36：社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值為 16 年以來最低點(diǎn)（億元）圖 37：10 月新增人民幣貸款低于預(yù)期（億元），M2 增速下滑（ ）</p><p><b>　　40,000

122、</b></p><p><b>　　35,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p&

123、gt;<b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　35,000.00</b></p><p><b>　　30,000.00<

124、;/b></p><p><b>　　25,000.00</b></p><p><b>　　20,000.00</b></p><p><b>　　15,000.00</b></p><p><b>　　10,000.00</b></p>

125、;<p><b>　　5,000.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　18.00</b></p><p><b>　　16.00</b></p><p><b>　　14.00&l

126、t;/b></p><p><b>　　12.00</b></p><p><b>　　10.00</b></p><p><b>　　8.00</b></p><p><b>　　6.00</b></p><p><b

127、>　　4.00</b></p><p><b>　　2.00</b></p><p><b>　　0.00</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值M2:同比</p><p>

128、;　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　水泥：以基建為主線，找出區(qū)域最優(yōu)解</p><p>　　需求：區(qū)域分化，風(fēng)起基建</p><p>　　基建托底預(yù)期深化，華北、西北需求走強(qiáng)</p><p>　　基礎(chǔ)設(shè)施加快?補(bǔ)短板?提升 2019 年水泥產(chǎn)銷預(yù)期，重點(diǎn)可關(guān)注鐵路、公路、水運(yùn)、機(jī)</p><

129、;p>　　場(chǎng)、水利等領(lǐng)域。今年 10 月底國(guó)辦發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》， 將聚焦關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)。自 7.31 中共中央政治局會(huì)議提出加大基建補(bǔ)短板以來，市場(chǎng)最為關(guān)切基建落地節(jié)奏， 從北京、廣東、浙江等區(qū)域出臺(tái)項(xiàng)目規(guī)劃，到 8、9 月專項(xiàng)債大量集中發(fā)放，基建力度與預(yù)期尚有差距。10 月基建投資增速反彈，托底預(yù)期增強(qiáng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，10 月基建固定

130、資產(chǎn)投資（不含電力）累計(jì)同比增速為 3.7?，環(huán)比增加 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。其中，10 月交通運(yùn)輸及倉儲(chǔ)業(yè)和水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速分別為 4.60 和 2.10 ，</p><p>　　環(huán)比提升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)、微降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　圖 38：10 月基建固定資產(chǎn)投資（不含電力）累計(jì)同比增速為 3.7%</p><p>

131、;<b>　?。?）</b></p><p>　　圖 39：基建細(xì)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速（單位：%）</p><p>　　資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p>　　鐵路建設(shè)水泥消耗量較大，鐵路投資較年初也有明顯好轉(zhuǎn)。去杠桿基調(diào)下，年初鐵路總公司制定鐵路總投資額 7320 億元，同比去年目標(biāo)值下降 8.5?。此后在經(jīng)

132、濟(jì)壓力下重定目標(biāo)至 8000 億元。觀察國(guó)家鐵路固定投資額月度同比增速，例如 3~8 月分別為-5.37 、-8.95 、</p><p>　　-8.38 、0.01 、-1.10 及 1.61 ，我們預(yù)期增速由負(fù)轉(zhuǎn)正后將經(jīng)歷企穩(wěn)并逐漸上行。</p><p>　　圖 40：國(guó)家鐵路固定投資處于回升態(tài)勢(shì)（單位：億元，%）</p><p>　　資料來源：wind，<

133、;/p><p>　　華北：需求前抑，釋放在即</p><p>　　基建拉動(dòng)水泥需求在今年已初見端倪。華北 10 月同比增速 35.75 ，在所有區(qū)域中增速第</p><p>　　一，而 9 月單月增速為負(fù)，大幅反轉(zhuǎn)主要原因是基建趕工需求旺盛，嚴(yán)禁環(huán)保?一刀切? 后秋季供給具備彈性，以及去年同期基數(shù)較低。</p><p>　　圖 41：河北水泥價(jià)格

134、當(dāng)天值（元/噸）圖 42：華北水泥庫容比（ ）</p><p>　　資料來源：中國(guó)水泥網(wǎng)，資料來源：中國(guó)水泥網(wǎng)，</p><p>　　2019 年，京津冀交通一體化交運(yùn)先行。2019 年是京津冀交通一體化的建設(shè)大年，預(yù)計(jì)高鐵高速投資額達(dá)千億以上，帶動(dòng)水泥需求千萬噸級(jí)。根據(jù)京津冀協(xié)同發(fā)展交通一體化規(guī)劃， 推進(jìn)京津冀地區(qū)由?單中心放射狀?通道格局向?四縱四橫一環(huán)?網(wǎng)格化格局轉(zhuǎn)變。雖然規(guī)劃發(fā)

135、布較早，但近年來基礎(chǔ)設(shè)施才開始加速建設(shè)，今年以來交通一體化的建設(shè)實(shí)現(xiàn)了較多突破，國(guó)家高速公路網(wǎng)首都放射線京內(nèi)路段全部打通，?四縱四橫一環(huán)?通道路網(wǎng)格局初步形成。2018 年京津冀交通一體化重點(diǎn)推進(jìn)的幾個(gè)項(xiàng)目有京雄高鐵、京沈高鐵、京石城際（雄石段）、京濱城際，以及與新機(jī)場(chǎng)相關(guān)的高速公路項(xiàng)目的建設(shè)，其中京雄、京濱均為啟動(dòng)之年，19 年相比 18 年的減量則在首都新機(jī)場(chǎng)自身的建設(shè)方面。2019 年，除京沈高鐵北京段尚在建設(shè)，新增雄商高鐵、廊涿