中國(guó)鐵塔國(guó)內(nèi)鐵塔執(zhí)牛耳者，通信基礎(chǔ)設(shè)施提供商

1、<p>　　中國(guó)鐵塔（0788.HK）：</p><p>　　國(guó)內(nèi)鐵塔執(zhí)牛耳者，通信基礎(chǔ)設(shè)施提供商</p><p>　　國(guó)內(nèi)鐵塔執(zhí)牛耳者，通信基礎(chǔ)設(shè)施提供商</p><p>　　公司歷史沿革及IPO情況</p><p>　　摘?行業(yè)集中度高，凈利率提升空間大</p><p>　　以塔類業(yè)務(wù)為核心，99%以上

2、收入來(lái)自三大運(yùn)營(yíng)商</p><p>　　鐵塔公司盈利模式解析</p><p>　　要?未來(lái)收入開(kāi)支預(yù)測(cè)</p><p><b>　　建議</b></p><p><b>　　引入十家基石投資者</b></p><p>　　目前，中國(guó)鐵塔已引入十家境內(nèi)外機(jī)構(gòu)為基石投資者，十大

3、基石投資者將認(rèn)購(gòu)</p><p>　　14.235億美元(約111億港元)股份，相當(dāng)于IPO募資額（超額配售權(quán)行使前）的</p><p>　　16.3%至20.4%。</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔IPO引入的基石投資者名單及認(rèn)購(gòu)情況</p><p>　　資料來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、分析師歸納整理</p><p>　　中國(guó)鐵

4、塔與美國(guó)鐵塔公司差距明顯，提升空間大</p><p>　　2017年，中國(guó)鐵塔的凈利率水平為2.8%，相比三大美國(guó)鐵塔公司的凈利率均值11.53%差距明顯，未來(lái)隨著共享率的提升，提升空間較大。</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔與美國(guó)鐵塔公司的凈利率對(duì)比圖：美國(guó)鐵塔公司的毛利率</p><p>　　美國(guó)電塔(AMERICAN TOWER)冠城國(guó)際(CROWN CA

5、STLE)</p><p>　　SBA通信中國(guó)鐵塔</p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　76.0%</b></p><p><b>　　74.0%<

6、/b></p><p>　　美國(guó)電塔(AMERICAN TOWER)冠城國(guó)際(CROWN CASTLE)</p><p><b>　　SBA通信</b></p><p>　　72.9%74.2%74.2%74.8%</p><p><b>　　20.0%</b></p>

7、<p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-40.0%</b></p><p><b>　　-60.0%</b></p><p>　　2015201620172018

8、Q1</p><p><b>　　72.0%</b></p><p><b>　　70.0%</b></p><p><b>　　68.0%</b></p><p><b>　　66.0%</b></p><p><b>

9、　　64.0%</b></p><p><b>　　62.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　58.0%</b></p><p><b>　　56.0%</b></p><

10、;p><b>　　72.6%</b></p><p><b>　　63.9%</b></p><p>　　69.1%69.1%</p><p><b>　　64.1%</b></p><p><b>　　63.3%</b></p>&

11、lt;p><b>　　70.2%</b></p><p><b>　　66.7%</b></p><p>　　2015201620172018Q1</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　公司業(yè)務(wù)以塔類業(yè)務(wù)為核心&l

12、t;/p><p>　　公司的業(yè)務(wù)以塔類業(yè)務(wù)為核心，積極跨行業(yè)合作并拓展服務(wù)范圍。目前業(yè)務(wù)主要分為塔類業(yè)務(wù)（宏站業(yè)務(wù)、微站業(yè)務(wù)）、室分業(yè)務(wù)和跨行業(yè)站址應(yīng)用與信息服務(wù)。除了提供站址空間外，公司也提供配套設(shè)備、維護(hù)服務(wù)和電力服務(wù)等。</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔分業(yè)務(wù)收入（億元）</p><p>　　資料來(lái)源：WIND、分析師歸納整理</p><p&g

13、t;<b>　　業(yè)務(wù)核心資源</b></p><p>　　站址是公司的業(yè)務(wù)核心資源。公司根據(jù)自身規(guī)劃及客戶需求進(jìn)行選址，獲取相應(yīng)的物業(yè)權(quán)屬或使用權(quán)并建設(shè)站址。截至2018年3月31日，中國(guó)鐵塔有188.65萬(wàn)個(gè)站址</p><p>　　，其中，收購(gòu)的和新建的站址分別為143.31萬(wàn)和45.04萬(wàn)。</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔與美國(guó)、印度鐵

14、塔公司站址資源（萬(wàn)個(gè)）</p><p>　　截至2017年12月31日，按站址計(jì)算，中國(guó)鐵塔市場(chǎng)份額為96.3%；按收入規(guī)模計(jì)算， 中國(guó)鐵塔市場(chǎng)份額為97.3%</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔租戶個(gè)數(shù)（截至2018年3月31日）</p><p>　　印度巴商電信美國(guó)冠城國(guó)際公司美國(guó)鐵塔公司</p><p><b>　　中國(guó)鐵塔&l

15、t;/b></p><p><b>　　16.2</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　15</b></p><p>　　截至2017年12月31日</p><p><b>　　187.2</b

16、></p><p>　　050100150200</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　資料來(lái)源：WIND、分析師歸納整理</p><p>　　塔類業(yè)務(wù)收入占比約98%</p><p>　　宏站業(yè)務(wù)（實(shí)現(xiàn)廣度覆蓋）：站址租賃、維護(hù)服務(wù)以及電力服務(wù)。宏站設(shè)備包括鐵塔&l

17、t;/p><p>　　、機(jī)房和機(jī)柜、配套設(shè)備（配電箱等）和站址場(chǎng)地。微站業(yè)務(wù)與主要實(shí)現(xiàn)深度覆蓋， 站址空間包括路燈桿、監(jiān)控桿、電力桿、公交站牌、居民樓頂及建筑物墻面等。</p><p>　　圖：塔類業(yè)務(wù)與室分業(yè)務(wù)示意圖宏</p><p><b>　　站</b></p><p><b>　　微</b>&

18、lt;/p><p><b>　　站</b></p><p>　　資料來(lái)源：Wind、分析師歸納整理資料來(lái)源：Wind、分析師歸納整理</p><p>　　中國(guó)鐵塔為重資產(chǎn)公司</p><p>　　鐵塔行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)。資產(chǎn)端，截至2018年3月31日，公司89.4%是非流動(dòng)資產(chǎn)</p><p>　　

19、，其中，物業(yè)、廠房、設(shè)備固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)比例為81.6%。公司的應(yīng)</p><p>　　收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比例為6%，下游客戶付款能力較強(qiáng)。</p><p>　　負(fù)債端，資產(chǎn)負(fù)債率為61%，相比國(guó)際同比不算高。75%的負(fù)債是流動(dòng)負(fù)債(49% 的短期借款+15%的應(yīng)付賬款+8%的應(yīng)付遞延對(duì)價(jià)+3%的其他流動(dòng)負(fù)債）。按融資額470-590億元計(jì)算，不考慮增加新債，負(fù)債率將下降為51.3%

20、-52.9%。</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔與美國(guó)三大鐵塔公司的資產(chǎn)負(fù)債率</p><p>　　201520162017</p><p><b>　　160%</b></p><p><b>　　140%</b></p><p><b>　　120%<

21、/b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　2

22、0%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　75%</b></p><p><b>　　74%</b></p><p><b>　　76%</b></p><p><b>

23、;　　68%</b></p><p><b>　　67%</b></p><p><b>　　62%</b></p><p>　　123% 127% 136%</p><p><b>　　53%</b></p><p><b>　　

24、60%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>　　美國(guó)電塔(AMERICAN TOWER)</p><p>　　冠城國(guó)際(CROWN CASTLE)SBA通信中國(guó)鐵塔</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　凈利率不

25、足3%，EBITDA占營(yíng)收比高于58%</p><p>　　EBITDA為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（虧損）加上折舊及攤銷；EBITDA率為EBITDA除以總營(yíng)業(yè)收入。因?yàn)楣咎幱谥刭Y產(chǎn)行業(yè)，屬于資金密集型公司，用EBITDA對(duì)來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)較為合適。2017年，公司銷售凈利率為2.82%、ROA為0.61%，ROE為</p><p>　　1.54%。2015-2017年的EBITDA占營(yíng)收比例分別為11.

26、1%、58.3%和58.8%。</p><p>　　表：EBITDA分析（單位：億元）</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔與美國(guó)鐵塔公司的EBITDA率對(duì)比</p><p>　　美國(guó)電塔(AMERICAN TOWER)冠城國(guó)際(CROWN CASTLE)</p><p>　　SBA通信中國(guó)鐵塔</p><p><

27、;b>　　80.0%</b></p><p><b>　　70.0%</b></p><p><b>　　60.0%</b></p><p><b>　　56.6%</b></p><p><b>　　57.0%</b></p>

28、;<p>　　67.3%65.4%66.8%</p><p>　　58.5%59.0%59.0%</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　表：中國(guó)鐵塔盈利指標(biāo)變動(dòng)</p><p><b>　　50.0%</b></p><p><b&

29、gt;　　40.0%</b></p><p><b>　　30.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p>&

30、lt;p><b>　　52.2%</b></p><p><b>　　12.9%</b></p><p><b>　　51.3%</b></p><p>　　56.1%51.4%</p><p>　　53.1%50.3%</p><p>　　2

31、015201620172018Q1</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　資料來(lái)源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　收入來(lái)源擴(kuò)大來(lái)自總站址、共享率及單位租金的提升</p><p>　　獨(dú)立的鐵塔公司盈利模式特點(diǎn)主要包括以下幾方面：</p><p>　　提前簽訂長(zhǎng)

32、期服務(wù)合約，期限一般為5-15年（目前中國(guó)鐵塔與三大運(yùn)營(yíng)商的合約期限為5年，從2018年至2022年），客戶業(yè)務(wù)關(guān)系穩(wěn)定，續(xù)約率高</p><p>　　具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入?？蛻舭撮L(zhǎng)期協(xié)議定期支付服務(wù)費(fèi)，且客戶以運(yùn)營(yíng)商為</p><p>　　主，信用和付款能力較好。</p><p>　　通過(guò)提升共享率來(lái)提供營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。截止至2018年3月，中國(guó)鐵塔新增站

33、址共享率由歷史的14.3%提升至70.2%，鐵塔站均租戶數(shù)從</p><p>　　2015年的1.28提升至2018Q1的1.45，與美國(guó)的2.6（2012年）和印度的2（</p><p>　　2013年）的塔均租戶數(shù)相差較大。</p><p>　　收入主要來(lái)自租戶的租金</p><p>　　總收入S=公司總站址數(shù)NT*單塔租戶數(shù)量NU*單

34、塔單租戶平均租金R</p><p><b>　　圖：中國(guó)鐵塔產(chǎn)業(yè)鏈</b></p><p><b>　　勘察設(shè)計(jì)及</b></p><p><b>　　上游檢測(cè)公司</b></p><p><b>　　施工供建筑材料</b></p>&l

35、t;p><b>　　應(yīng)商供應(yīng)商</b></p><p><b>　　站址配套設(shè)施供應(yīng)商</b></p><p>　　擴(kuò)大收入的途徑包括：</p><p><b>　　擴(kuò)大公司的總站址數(shù)</b></p><p>　　提高共享率，即在相同站址上增加新租戶</p>

36、<p>　　提高單租戶的平均租金</p><p>　　中游通信網(wǎng)絡(luò)集成商、通信設(shè)備及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備供應(yīng)商</p><p><b>　　下游</b></p><p>　　通信鐵塔基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商</p><p><b>　　通信運(yùn)營(yíng)商</b></p><p>　　資

37、料來(lái)源：WIND，分析師歸納整理</p><p>　　折舊攤銷及產(chǎn)地租金占成本比例最高</p><p>　　成本要素主要包括建設(shè)費(fèi)用，折舊攤銷（46.6%）、場(chǎng)地租金（17.5%）、維護(hù)費(fèi)用（8.8%）、人工成本（7.2%）和其他管理費(fèi)用（7.8%），以及有息負(fù)債財(cái)務(wù)支出成本（9.5%），數(shù)據(jù)主要根據(jù)2018年第一季度。</p><p>　　租戶每年總價(jià)包含每年基準(zhǔn)

38、價(jià)格、每年場(chǎng)地費(fèi)包干價(jià)格及每年電力引入費(fèi)，同時(shí)考慮相關(guān)共享折扣。以公司的招股書(shū)的定價(jià)案例來(lái)計(jì)算，基準(zhǔn)價(jià)格為34455元</p><p>　　，場(chǎng)地包干和電力引入費(fèi)用合計(jì)13205元。</p><p>　　折舊及攤銷：主要來(lái)自鐵塔，受鋼材價(jià)格的影響。</p><p>　　場(chǎng)地租賃：受站址用地租金成本影響，參考辦公物業(yè)平均租</p><p>&l

39、t;b>　　金。</b></p><p>　　維護(hù)費(fèi)用：受維護(hù)專業(yè)技術(shù)人員工資水平的影響。</p><p>　　其他支出包括發(fā)電 費(fèi)、站址運(yùn)營(yíng)及支撐費(fèi)等</p><p>　　新建地面塔折舊年限延長(zhǎng)10年，折舊減半</p><p>　　表：改造站址及新建站址交付項(xiàng)目數(shù)</p><p>　　2018.1.

40、1起，新建地面塔的折舊年限從10年更改為20年，采用未來(lái)適用法。</p><p>　　變更折舊年限主要考慮到： 自</p><p>　　建地面塔所用建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的變化</p><p>　　，如材料技術(shù)和方法等，對(duì)5G</p><p>　　通信網(wǎng)絡(luò)未來(lái)技術(shù)要去進(jìn)行評(píng)估以及政府發(fā)展規(guī)定等。</p><p>　　假設(shè)從2017年

41、1月1日生效，則</p><p>　　將使2017年的自建地面塔折舊支出從38.78億元（全年折舊額為326億元）下降為18.65億元</p><p>　　，全年影響額為20.13億元。對(duì)</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　表：各類固定資產(chǎn)折舊額</p><p>　　資料來(lái)源：

42、公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　在建工程過(guò)去三年逐年遞減（單位：億元）</p><p>　　250198.07</p><p><b>　　200</b></p><p>　　2018年Q1新建地面塔折舊支出影響額為5.94億元。</p><p><b>　　150<

43、;/b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　135.92</b></p><p>　　109.3100.

44、06</p><p>　　2015-12-312016-12-312017-12-312018-03-31</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　資本開(kāi)支未來(lái)三年有望放緩，新增租戶capex遠(yuǎn)小于新建capex</p><p>　　資本開(kāi)支主要用于鐵塔資產(chǎn)收購(gòu)、站址及配套設(shè)施新建、改造及更新。新建站

45、址的資本開(kāi)支較高，站址維護(hù)及共享改造所產(chǎn)生的資本開(kāi)支相對(duì)較低，站址覆蓋達(dá)到一定水平后，新建站址需求減少。且5G鐵塔前期有較大比例與4G共址，未來(lái)</p><p>　　三年資本開(kāi)支壓力有望緩解。</p><p>　　圖：中國(guó)鐵塔資本開(kāi)支去向</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理</p><p><b>　　300&l

46、t;/b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　80.0%</b></p><p><b>　　

47、60.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　建設(shè)新塔capex增加新租戶capex</p><p>&

48、lt;b>　　非洲美國(guó)</b></p><p>　　折舊及攤銷占比場(chǎng)地租賃成本占比</p><p>　　維護(hù)費(fèi)用占比職工薪酬占比</p><p>　　其他經(jīng)營(yíng)支出占比財(cái)務(wù)費(fèi)用占比</p><p>　　2015-12-312016-12-312017-12-312018-03-31</p><

49、p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　定價(jià)：采用成本加成協(xié)商定價(jià)機(jī)制</p><p>　　標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)成本包括鐵塔建設(shè)成本、機(jī)房建造成本和配套建造成本。維護(hù)費(fèi)用根據(jù)</p><p>　　最終實(shí)際招投標(biāo)價(jià)格據(jù)實(shí)調(diào)整。折損率按2%取值，成本加成率按10%取值（</p><p>　　2018年1月31日最新調(diào)整）。場(chǎng)

50、地費(fèi)和電力引入費(fèi)采用包干或逐項(xiàng)定價(jià)方式。</p><p><b>　　塔類業(yè)務(wù)定價(jià)模式</b></p><p>　　2016年7月8日三大運(yùn)營(yíng)商與中國(guó)鐵塔簽訂的《商務(wù)定價(jià)協(xié)議》，2018年1月又簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，（1）加大共享折扣，（2）且降低了成本加成率。新建鐵塔的定價(jià)公式為：</p><p>　　產(chǎn)品價(jià)格 = 基準(zhǔn)價(jià)格× 1 ? 共

51、享折扣1 + （場(chǎng)地費(fèi)+ 電力引入費(fèi)） × （1 ? 共享折扣2）</p><p>　　其中，為發(fā)揮共享效益，中國(guó)鐵塔將根據(jù)單站址的租戶數(shù)量，給予租戶相應(yīng)的共享折扣（錨定租戶包含存量資源原擁有方和新建鐵塔首個(gè)獨(dú)家進(jìn)入的基礎(chǔ)電信企業(yè)）。</p><p>　　存量鐵塔方面，產(chǎn)品目錄和定價(jià)公式與新建鐵塔基本一致，但不另行收取電力引入費(fèi)。不同業(yè)務(wù)加成率不同。</p><

52、;p>　　表：新建鐵塔在基準(zhǔn)價(jià)格、場(chǎng)地費(fèi)和電力引入費(fèi)上給予的折扣</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師整理（括號(hào)后為2018年補(bǔ)充協(xié)議簽訂調(diào)整之前的折扣）</p><p>　　隨著單站址租戶增多，單位站址毛利率有望提升</p><p>　　設(shè)定基準(zhǔn)價(jià)格為a，場(chǎng)地費(fèi)+電力引入費(fèi)為b</p><p>　　以地面塔掛高30米處為例，

53、a=34455，b=13205</p><p>　　當(dāng)單位站址上只有一位租戶，單塔收入=a+b=47660</p><p>　　當(dāng)單位站址上有兩位租戶共享，則單塔收入=1.35a+1.15b=61700</p><p>　　當(dāng)單位站址上有三位租戶共享，則單塔收入=1.75a+1.45b=79443.5</p><p>　　鐵塔相關(guān)的基礎(chǔ)建設(shè)成

54、本、場(chǎng)地費(fèi)和電力引入費(fèi)是一 次性支出，隨著單站址租 戶增多，收入提升幅度大 于成本提升幅度，因此， 單位站址毛利率有望提升。</p><p>　　2022年鐵塔市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到千億級(jí)</p><p>　　根據(jù)沙利文報(bào)告，2017年中國(guó)通信鐵塔市場(chǎng)</p><p>　　規(guī)模達(dá)到706億元， 未來(lái)五年CAGR預(yù)計(jì)為</p><p>　　9.1%，

55、至2022年有望達(dá)到1091億元。</p><p>　　5G單基站覆蓋半徑預(yù)計(jì)遠(yuǎn)低于4G基站，因此</p><p>　　5G基站部署將更加密集。根據(jù)沙利文報(bào)告， 預(yù)計(jì)中國(guó)為阿里5-10年內(nèi)共計(jì)投入1.2萬(wàn)億用</p><p>　　于5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。截至2022年12月31日，預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)上5G基站數(shù)量將達(dá)到約243.2萬(wàn)臺(tái)。</p><p>　

56、　表：鐵塔市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：沙麗文報(bào)告、分析師歸納整理</p><p>　　表：不同國(guó)家移動(dòng)用戶及數(shù)據(jù)流量數(shù)據(jù)對(duì)比（截至2017年12月31日）</p><p>　　資料來(lái)源：沙麗文報(bào)告、分析師歸納整理</p><p>　　未來(lái)三年中國(guó)鐵塔鐵塔數(shù)量預(yù)測(cè)</p><p><b>　　核

57、心假設(shè)：</b></p><p>　　1、未來(lái)三年鐵塔的租金收入維持穩(wěn)步增長(zhǎng)，保守估計(jì)總租戶數(shù)增速分別為5%、6%、7%，保守估計(jì)單租戶租金按每年50元遞增；</p><p>　　2、資本開(kāi)支包括新建成本和改造成本，新建成本約占80%；單塔新建成本約25萬(wàn)元，單塔改造成本約2-3萬(wàn)元；</p><p>　　3、2015/2016/2017年站址數(shù)量分別為

58、152/173/187萬(wàn)個(gè)，未來(lái)三年4G資本開(kāi)支逐漸下降，5G前期資本開(kāi)支增量較少，假設(shè)</p><p>　　2018-2020年新建鐵塔站址數(shù)為10/8/6萬(wàn)個(gè)（假設(shè)2018-2020年新增4G基站數(shù)分別為30/20/10萬(wàn)個(gè)，新增5G基站數(shù)分別為</p><p>　　100/2000/10000個(gè)）；</p><p>　　4、室分業(yè)務(wù)、跨行業(yè)站址應(yīng)用業(yè)務(wù)目前體量

59、較小，營(yíng)收占比不足5%，未來(lái)在5G時(shí)代增量明顯；</p><p>　　5、單站址收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。其中站均租戶隨著共享率的提升而提升，單租戶的年租金隨著設(shè)備數(shù)的增多而增多；</p><p>　　6、5G前期新建基站共享比例75%左右，后期逐步提升</p><p>　　7、2018年起新建地面塔折舊年限變更為20年，折舊攤銷有望大幅下降</p><p&

60、gt;　　8、考慮到上市融資及未來(lái)資本開(kāi)支下降，有息負(fù)債有望減少，緩解利息支出壓力。截至2018年3月31日，有息負(fù)債為1603億元，一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用16.38億元，上市融資規(guī)模約470億元；</p><p>　　9、 EBITDA率穩(wěn)中有升，2017年EBITDA率為58.8%，假設(shè)未來(lái)三年每年按0.1個(gè)百分點(diǎn)遞增（由于缺乏中國(guó)鐵塔詳細(xì)的成本費(fèi)用數(shù)據(jù)，參考美國(guó)三大鐵塔公司過(guò)去三年EBITDA率的穩(wěn)定趨勢(shì)，假設(shè)中國(guó)

61、鐵塔的EBITDA率也較為穩(wěn)定；公司正常運(yùn)營(yíng)后管理效率有提升空間，EBIITDA率有小幅遞增趨勢(shì)）；</p><p>　　10、截至2018年3月31日，中國(guó)鐵塔長(zhǎng)期借貸利率為4.41%-4.75%，短期借貸利率為2.35%-4.35%，取2016年和2017年平均借貸利率的平均值為3.58%為年財(cái)務(wù)費(fèi)用/有息負(fù)債的比值。</p><p>　　未來(lái)三年中國(guó)鐵塔鐵塔收入預(yù)測(cè)</p>

62、;<p>　　收入端：?jiǎn)握局肥杖敕€(wěn)定增長(zhǎng)，單租戶租金略有上升，后期有降低的風(fēng)險(xiǎn)；</p><p>　　受益于無(wú)線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和共建共享的推進(jìn)，5G紅利將會(huì)給鐵塔公司的租戶數(shù)量、</p><p><b>　　單用戶租金帶來(lái)增量</b></p><p>　　表：未來(lái)三年公司鐵塔收入預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源

63、：沙麗文報(bào)告、分析師預(yù)測(cè)</p><p>　　未來(lái)三年中國(guó)鐵塔鐵塔數(shù)量及資本開(kāi)支預(yù)測(cè)</p><p>　　表：未來(lái)三年公司鐵塔數(shù)量及資本開(kāi)支預(yù)測(cè)</p><p>　　資料來(lái)源：沙麗文報(bào)告、分析師預(yù)測(cè)</p><p>　　未來(lái)三年中國(guó)鐵塔利潤(rùn)預(yù)測(cè)</p><p>　　表：未來(lái)三年公司EBITDA預(yù)測(cè)</p>

64、<p>　　資料來(lái)源：沙麗文報(bào)告、分析師預(yù)測(cè)</p><p>　　考慮分紅率及穩(wěn)定性和全球估值來(lái)看，IPO價(jià)格不貴</p><p>　　中國(guó)鐵塔本次IPO，定價(jià)區(qū)間為1.26港元至1.58港元間，將發(fā)行431.15億股H股，預(yù)計(jì)募資額將在543 億港元至680億港元之間。其所得款項(xiàng)中，60%用于資本開(kāi)支；30%用于償還已用作撥付資本開(kāi)支及營(yíng)運(yùn)資金的銀行貸款；另外10%用于撥付營(yíng)

65、運(yùn)資金 及用作其他一般公司用途。</p><p>　　估值方法：參照全球運(yùn)營(yíng)商和鐵塔公司，我們認(rèn)為，采用EV/EBITDA倍數(shù)方法對(duì)中國(guó)鐵塔公司進(jìn)行估值較為合理。</p><p>　　以最新的FT中文網(wǎng)消息中國(guó)鐵塔的發(fā)行價(jià)1.26港元計(jì)算，其對(duì)應(yīng)的總市值約為2798億港幣，約合2435</p><p>　　億元，對(duì)應(yīng)的EV約為3984億元。</p>&

66、lt;p>　　依據(jù)前序假設(shè)我們預(yù)計(jì)中國(guó)鐵塔2018-2020 年實(shí)現(xiàn)EBITDA 為426.72/453.98/487.52 億元， 對(duì)應(yīng)</p><p>　　EV/EBITDA估值倍數(shù)為9.33/8.78/8.17倍左右，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為40.91/45.97/56.91億元，對(duì)應(yīng)</p><p>　　PE為59.5/53.0/42.8億元。</p><p&

67、gt;　　考慮分紅率及穩(wěn)定性和全球估值來(lái)看，IPO價(jià)格不貴</p><p>　　表：中國(guó)鐵塔與美國(guó)鐵塔公司的估值對(duì)比（截至2018年8月3日）</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告、分析師歸納整理</p><p>　　考慮到公司未來(lái)潛在的分紅率穩(wěn)定性及在全球范圍對(duì)比下適度偏低的EV/EBITDA，IPO價(jià)格不貴。</p><p>　　目前中