房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券探討 畢業(yè)設(shè)計(jì)

1、<p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券探討 </p><p><b>　　引言</b></p><p>　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年的高速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)在其中發(fā)揮的作用也日益顯現(xiàn)，然而房地產(chǎn)融資方式已成為房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，如何突破這一障礙，使其健康迅速地發(fā)展乃是我們的當(dāng)務(wù)之急。</p><p>　　房地產(chǎn)證券化就是切實(shí)可行的房地產(chǎn)融

2、資方式，而房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券是房地產(chǎn)證券化金融領(lǐng)域重要的融資方式之一，是房地產(chǎn)融資的創(chuàng)新，是隨著房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來的。</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券其實(shí)是房地產(chǎn)融資中的傳統(tǒng)方式債券融資和證券化方式股份融資的二種形式作為兩個(gè)階段先后結(jié)合的一種新的形式。債券作為一種債務(wù)憑證，可以聚集一部分閑置資本，集中用于房產(chǎn)建設(shè)，緩解房地產(chǎn)融資對(duì)銀行的壓力。債券發(fā)行者在債券規(guī)定時(shí)間到期后，應(yīng)保證付本

3、息，其中體現(xiàn)出來的資本關(guān)系就是借貸關(guān)系。股票同樣作為一種直接融資方式，由房地產(chǎn)項(xiàng)目公司發(fā)行，它的融資能量大，伸縮性強(qiáng)，吸收的資本來源穩(wěn)定，沒有還款年限的限制，因而發(fā)行股票已成為房地產(chǎn)項(xiàng)目公司普遍采用的融資方式。但隨著近年來我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展，我們?cè)桨l(fā)地發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)是一項(xiàng)具有極高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，這就迫切地需要我們尋找一條能夠卓有成效的分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑和方法。債券和股票這兩種有效的直接融資的方式，是十分可行的，但房地產(chǎn)行業(yè)有其特殊性，因?yàn)?/p>

4、在房產(chǎn)開發(fā)的不同階段它所面臨的具體風(fēng)險(xiǎn)狀況會(huì)不相同。債券能為項(xiàng)目公司以不低的融資成本直接獲取資金，股票直接融資效果的好壞則與其具體的房地產(chǎn)開發(fā)狀況息息相關(guān)。因此，我們?nèi)绻褌軌颢@得穩(wěn)定資金的優(yōu)點(diǎn)同股票的伸縮性強(qiáng)、沒有還款年限的限制的特點(diǎn)結(jié)合起來形成的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司的可轉(zhuǎn)換債券這種形式在投資的吸引</p><p>　　可轉(zhuǎn)換債券可以更新我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)的投資融資方式，同時(shí)還能夠完善我國(guó)銀行的經(jīng)營(yíng)體制，促進(jìn)金融市場(chǎng)

5、的協(xié)調(diào)發(fā)展。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券還未在我國(guó)有任何的先例，很多工作還處在摸索階段，所以，筆者認(rèn)為有必要就房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)問題作一些研究、分析和展望，故作下文。</p><p><b>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目融資概述</b></p><p>　　隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)逐步成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離

6、不開金融業(yè)提供的融資支持。房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)提供的融資服務(wù)是相輔相成，互為補(bǔ)充的。</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券屬于房地產(chǎn)證券化的金融領(lǐng)域，是房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的創(chuàng)新，是隨著房地產(chǎn)項(xiàng)目融資業(yè)的發(fā)展而衍生出來的，與房地產(chǎn)項(xiàng)目融資有著不可分割的關(guān)系。因此本章將主要介紹房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的涵義、主要融資方式及其創(chuàng)新。</p><p>　?。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)項(xiàng)目融資的涵義</p>&

7、lt;p>　　1、房地產(chǎn)項(xiàng)目融資概念</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目融資是指發(fā)生在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的，通過各種信用方式、方法及工具為房地產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)部門融通資本的金融行為。廣義的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資與房地產(chǎn)金融的概念相同，指的是籌集、融通和結(jié)算資本的所有金融行為；狹義的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資則只是指其中的一個(gè)環(huán)節(jié)，即專指資本融通行為。本文所指的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資是狹義的融資行為。</p><p>　　

8、房地產(chǎn)項(xiàng)目融資可以從不同的角度予以分類。</p><p>　　從房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的資本流向看，可以分為融出資本和融入資本。融出資本者是房地產(chǎn)資本的供給方，融入資本者是房地產(chǎn)資本的需求方。房地產(chǎn)資本的供求關(guān)系構(gòu)成了房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的主要矛盾，是房地產(chǎn)項(xiàng)目融資經(jīng)濟(jì)分析的基本要素。</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目融資還可依照融資對(duì)象分作內(nèi)部融資和外部融資，其中，外部融資又可以分為主權(quán)性融資方式和債務(wù)

9、性融資方式。主權(quán)性融資方式是指融資者以出讓一部分利潤(rùn)為條件而向出資者融資的行為。債務(wù)性融資方式是指融資者以還本付息為條件而向出資者融資的行為，又可以分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資。直接債務(wù)融資是指企業(yè)直接與債權(quán)人確定債權(quán)債務(wù)關(guān)系而獲取資本的行為，商業(yè)信用、金融租賃、發(fā)行房地產(chǎn)債券等就屬于此類方式；間接債務(wù)融資是指房地產(chǎn)企業(yè)通過各種房地產(chǎn)項(xiàng)目融資機(jī)構(gòu)而用人資本的行為。如從房地產(chǎn)項(xiàng)目融資機(jī)構(gòu)憑信用借款或通過抵押、擔(dān)保等形式借款等。</

10、p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的分類如圖1所示：</p><p><b>　　融入資本</b></p><p><b>　　按資本流向分</b></p><p><b>　　融出資本</b></p><p><b>　　內(nèi)部融資</b>

11、</p><p><b>　　房地產(chǎn)企業(yè)股票</b></p><p>　　按融資對(duì)象分 主權(quán)性融資</p><p><b>　　合資開發(fā)房地產(chǎn)</b></p><p>　　外部融資 商業(yè)信用</p>&l

12、t;p>　　直接債務(wù)融資 租賃</p><p><b>　　債券</b></p><p><b>　　債務(wù)性融資</b></p><p><b>　　信用貸款</b></p><p><b>　　間接債務(wù)融資</b></p><

13、p><b>　　房地產(chǎn)抵押貸款</b></p><p>　　圖1 房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的分類</p><p>　　2、房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的功能</p><p>　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最大特點(diǎn)，就是信用從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的局部領(lǐng)域擴(kuò)展到全部領(lǐng)域，形成信用經(jīng)濟(jì)，貨幣則是其中無所不在的主角，沒有貨幣資本的支持，任何產(chǎn)業(yè)都將寸步難行，房地產(chǎn)業(yè)更不能例外。</p&

14、gt;<p>　?。?）房地產(chǎn)項(xiàng)目融資與房地產(chǎn)業(yè)</p><p>　　縱觀世界各國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)的活躍與繁榮，都離不開金融業(yè)的融資支持，而房地產(chǎn)市場(chǎng)則是金融業(yè)借貸資本的最大出路。房地產(chǎn)業(yè)又不同于其他產(chǎn)業(yè)，具有生產(chǎn)周期長(zhǎng)、資本占用量大、地域性強(qiáng)等特點(diǎn)，對(duì)金融的依賴性要大于其他產(chǎn)業(yè)，沒有金融的參與是無法發(fā)展的。因此，銀行自誕生之日起就以參與房地產(chǎn)項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)為己任。</p><p>

15、　　與此同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也推動(dòng)了金融業(yè)的發(fā)展。從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)看，金融機(jī)構(gòu)均把投資房地產(chǎn)業(yè)作為減少投資風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)濟(jì)效益和增強(qiáng)信貸能力的重要手段，金融業(yè)直接參與和投資房地產(chǎn)已是必然的發(fā)展趨勢(shì)。一般說來，房地產(chǎn)市場(chǎng)越繁榮，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資就越發(fā)達(dá)。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)項(xiàng)目融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)</p><p>　　房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)部門，不僅相互支持，而且在宏觀經(jīng)濟(jì)中

16、呈一種共生增長(zhǎng)狀態(tài)。在宏觀經(jīng)濟(jì)的區(qū)位結(jié)構(gòu)中，有增長(zhǎng)極的概念，指的是某一地區(qū)或城市經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，從而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；在宏觀經(jīng)濟(jì)的部門結(jié)構(gòu)中，則有增長(zhǎng)點(diǎn)的概念，指的是某一產(chǎn)業(yè)部門的迅速增長(zhǎng)帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。如果說，在一個(gè)房地產(chǎn)業(yè)較成熟的經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)業(yè)通過得到金融部門的融資支持，可以成為經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)；那么，在一個(gè)房地產(chǎn)業(yè)剛剛起步，金融業(yè)剛剛由金融壓抑轉(zhuǎn)為金融深化的經(jīng)濟(jì)中，不僅房地產(chǎn)業(yè)，而且金融業(yè)及它們的融合——房地產(chǎn)項(xiàng)目融資業(yè)就更是經(jīng)

17、濟(jì)中的增長(zhǎng)點(diǎn)。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)融資與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目融資具有逆周期的性質(zhì)，它可以使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)地增長(zhǎng)，從而在一定程度上具有熨平波動(dòng)、平抑周期的作用，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在穩(wěn)定器之一。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于低谷，市場(chǎng)蕭條，產(chǎn)品積壓時(shí)，房地產(chǎn)金融活動(dòng)卻繼續(xù)增長(zhǎng)；而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始回升時(shí)，房地產(chǎn)金融活動(dòng)則更趨活躍。房地產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)相比較，具有較強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和通貨膨脹的

18、能力。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)項(xiàng)目融資與消費(fèi)結(jié)構(gòu)</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目融資活動(dòng)能夠通過其儲(chǔ)蓄功能調(diào)節(jié)居民消費(fèi)需求的結(jié)構(gòu)。所謂房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的儲(chǔ)蓄功能是指以下兩點(diǎn)：</p><p>　?、俜康禺a(chǎn)項(xiàng)目融資以抵押信貸形式使居民在短時(shí)間內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)需要長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄才會(huì)積累起來的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，大大減少了居民購(gòu)房之前的儲(chǔ)蓄時(shí)間，此謂替代儲(chǔ)蓄功能。</p>

19、<p>　?、诰用裨谑褂毛@得的抵押貸款購(gòu)買房產(chǎn)以后，必須定期償還借貸本息；對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說則無異于獲得了一個(gè)穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄來源。</p><p>　　（5）房地產(chǎn)融資與收入分配</p><p>　　在政府部門的干預(yù)下，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資活動(dòng)也可以在一定程度上影響甚至直接調(diào)整國(guó)民收入在居民中的分布狀態(tài)。</p><p>　　由于中低收入者在任何一種經(jīng)濟(jì)中總是占居民

20、中的絕大部分，因此，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資應(yīng)更多地面向中低收入者以提高其使用抵押貸款的償還能力，從而增加對(duì)住房的有效需求。同時(shí)，由于中低收入者的勞動(dòng)密集程度要高于高收入者，向中低收入者傾斜的貸款策略也有利于增加就業(yè)，提高中低收入者的收入水平，進(jìn)一步改善中低收入者的居住條件，從而形成整個(gè)住房發(fā)展的良性循環(huán)。</p><p>　?。ǘ┓康禺a(chǎn)項(xiàng)目融資的主要方式及其特征</p><p>　　房地產(chǎn)融資有

21、很多種類，其中最主要的是房地產(chǎn)抵押貸款初級(jí)市場(chǎng)融資和二級(jí)市場(chǎng)融資，此外還包括分期付款土地合約等融資方式。</p><p>　　1、房地產(chǎn)抵押貸款初級(jí)市場(chǎng)</p><p>　　初級(jí)市場(chǎng)是房地產(chǎn)資金初始交易的場(chǎng)所，它主要包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)資金需求者的各種信貸業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)證券的發(fā)行以及有關(guān)的擔(dān)保信托等交易活動(dòng)。</p><p>　　初級(jí)市場(chǎng)是房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的基礎(chǔ)部分

22、，在初級(jí)市場(chǎng)上充分體現(xiàn)出房地產(chǎn)金融業(yè)的高度技術(shù)性和專業(yè)性。房地產(chǎn)抵押貸款的數(shù)量懸殊，受信對(duì)象不同，由此形成了種類繁多的貸款方式。同時(shí)，通貨膨脹等市場(chǎng)因素或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)，也隨時(shí)為創(chuàng)造新的抵押貸款方式創(chuàng)造了條件。一般來說，房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)是西方國(guó)家金融創(chuàng)新最為活躍的領(lǐng)域之一。</p><p>　　在初級(jí)市場(chǎng)上房地產(chǎn)貸款的專業(yè)性，從世界各國(guó)的千差萬別的貸款方式中可見一斑。美國(guó)擁有世界上最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)，其

23、貸款種類如果細(xì)分可達(dá)幾十種之多。</p><p>　　在其他房地產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)也采取種各樣的抵押貸款方式，以提供最佳的金融服務(wù)。例如，法國(guó)的抵押貸款有：地產(chǎn)銀行貸款、租金低廉住房貸款、建房地皮投資貸款、住房所有權(quán)貸款、住房投資貸款等等；我國(guó)香港的房地產(chǎn)抵押貸款有：按揭熟客優(yōu)惠貸款、居屋金額貸款、推遲按揭借期兩個(gè)月貸款、加按與再按、公義式按揭、漸近式可變供款按揭貸款、遞減式還款按揭方式等等；印度

24、的房地產(chǎn)抵押貸款有：住房公司住房貸款、短期過渡貸款、社團(tuán)住房貸款、伸縮性住房貸款等等。</p><p>　　2、房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)</p><p>　　房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)是房地產(chǎn)信用的再交易再流通的市場(chǎng)，它是為適應(yīng)房地產(chǎn)抵押貸款資金的流動(dòng)性，均衡各類金融機(jī)構(gòu)、各地區(qū)、各種期限存貸結(jié)構(gòu)不平衡的客觀需要而產(chǎn)生的。在二級(jí)市場(chǎng)上，交易者進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款的買賣。</p>&l

25、t;p>　　美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立，最初是為了克服由于法律限制所造成的地區(qū)發(fā)展不平衡帶來的一系列問題。在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者買入已有的由初級(jí)市場(chǎng)貸款人發(fā)放的抵押貸款，從而使后者能變現(xiàn)其抵押貸款，獲得充足的資金，用于發(fā)放新的抵押貸款。有些貸款機(jī)構(gòu)不僅參與初級(jí)市場(chǎng)；還參與二級(jí)市場(chǎng)。</p><p>　　除了美國(guó)，法國(guó)的房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)也很發(fā)達(dá)，它使得長(zhǎng)期購(gòu)房借款的規(guī)模迅速擴(kuò)展。其二級(jí)市場(chǎng)的貸款出售

26、額，1970年為150億法郎，1975年為630億法郎，1980年為1740億法郎，1985年達(dá)到3236億法郎。</p><p>　　英國(guó)則不同，其金融市場(chǎng)是統(tǒng)一的整體，在全國(guó)范圍內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，在各地區(qū)都可以為資金的必要轉(zhuǎn)讓提供保障。所以，英國(guó)的房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)不如美國(guó)發(fā)達(dá)。但80年代以來，商業(yè)銀行、全國(guó)住宅貸款公司（NHLC）、抵押貸款公司（TMC）等相繼進(jìn)入房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)，與

27、建房社團(tuán)展開激烈競(jìng)爭(zhēng)，促使二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，特別是其房地產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。</p><p>　　3、其他房地產(chǎn)融資方式</p><p>　　（1）分期付款土地合約（Installment Land Contract）。它通常在資金緊缺時(shí)使用。買賣雙方達(dá)成合約，規(guī)定買方先向賣方支付一定數(shù)額的定金，余下的購(gòu)買房地產(chǎn)的金額則在以后幾年分期償還。買方在合約簽訂以后即占有了該項(xiàng)房地產(chǎn)，為其支付稅收

28、和保險(xiǎn)金。賣方將根據(jù)合約，在買方支付了所有價(jià)款之后將房產(chǎn)證轉(zhuǎn)交給買方。一般來說，房產(chǎn)證保留在第三方手中。在違約發(fā)生時(shí)，賣方將保留定金和已收到的支付款項(xiàng)，作為清償損失額。</p><p>　?。?）參與協(xié)議（Participation Agreement）。在這種融資方式下，貸款者可以參與獲得由其貸款的房地產(chǎn)帶來的收益和股本增值部分。在資金緊張時(shí)，這種方式可使資金所有者愿意提供貸款。</p><

29、p>　?。?）售后租回（Sale-and-leasebacks）。即投資者購(gòu)買或建造房屋，將其出售，同時(shí)又將其長(zhǎng)期租回使用。它可分為兩種形式：第一種形式是公司購(gòu)買一塊地，在其上面建造房屋，然后采用售后租回方式將其出售后再租回。第二種形式是在租期期滿時(shí)承租人購(gòu)回房地產(chǎn)，這樣承租人等于是對(duì)建筑物進(jìn)行了100%的融資。</p><p>　?。?）發(fā)放市政債券（Municipal Bonds）。在美國(guó)，市政債券是免

30、稅的。發(fā)行債券的收入通過當(dāng)?shù)氐膬?chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)以抵押貸款的方式貸給購(gòu)買住房的單身家庭和低、中收入家庭，貸款利率較低。</p><p>　　（5）再融資（Refinancing）。即房地產(chǎn)投資者取得一項(xiàng)新貸款以償還舊貸款。房地產(chǎn)被用于再融資一般是因?yàn)橐韵略颍孩俳杩钊讼氆@取利率下降和抵押貸款期更長(zhǎng)所帶來的好處，因?yàn)檫@可降低債務(wù)償付額，使房地產(chǎn)投資者增加現(xiàn)金流量；②由于房地產(chǎn)增值，投資者權(quán)益增加，以此為基礎(chǔ)來借款可籌得

31、更多資金。這就產(chǎn)生了一筆“免稅”現(xiàn)金可被再投資于其他房地產(chǎn)，從而使總投資增加。這種再融資過程被稱作金字塔式交易法。</p><p>　?。?）用接受一房地產(chǎn)抵押貸款的方法來購(gòu)買該房地產(chǎn)。這種方式主要用于資金緊張或該貸款利率低于市場(chǎng)上通行的貸款利率時(shí)。投資者有兩種方式進(jìn)行選擇：一是可以承擔(dān)原抵押貸款，和原抵押人（賣方）一道承擔(dān)還款義務(wù)。在發(fā)生違約時(shí)，貸款人可對(duì)二者都進(jìn)行追索。投資者是第一責(zé)任人。二是投資者在原抵押貸

32、款有效的前提下購(gòu)買房地產(chǎn)，并按原抵押貸款額還款，但投資者不是原抵押貸款的責(zé)任人。</p><p>　　在某些時(shí)候，當(dāng)買方的財(cái)力非常雄厚或抵押物本身價(jià)值很高，足以保障貸款人的利益時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)會(huì)在原抵押貸款被新的買者承擔(dān)之后，對(duì)賣方進(jìn)行債務(wù)解除。不過，在通常情況下，貸款者并不愿這樣做。</p><p>　?。ㄈ┓康禺a(chǎn)項(xiàng)目融資的創(chuàng)新——公司可轉(zhuǎn)換債券</p><p>　

33、　房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域重要的融資方式之一，是房地產(chǎn)融資的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，是隨著房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來的。房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券其實(shí)是房地產(chǎn)融資的證券化中的債券融資和股份融資的二種形式作為兩個(gè)階段先后結(jié)合的一種新的形式。</p><p>　　1、證券化融資方式興起的主要原因</p><p>　　本世紀(jì)70年代美國(guó)專門辦理房地產(chǎn)貸款的金融機(jī)構(gòu)以貸款債權(quán)為擔(dān)保，向投資大

34、眾發(fā)行抵押證券（Mortgage-Backed-Securities，MBS），藉此籌措抵押貸款資金?！白C券化”（Securitization）一詞開始出現(xiàn)。廣義上的證券化是指設(shè)計(jì)一種滿足資金供需雙方需求的金融工具，從而使得資金需求者及時(shí)獲得所需資金，資金供給者藉此獲取合理報(bào)酬的資金融通過程。狹義的證券化系指為提高金融資產(chǎn)流動(dòng)性，以金融資產(chǎn)為擔(dān)保，設(shè)計(jì)、發(fā)行證券，公開銷售給一般投資者，從而實(shí)現(xiàn)籌措資金目的的過程。證券化的融資方式產(chǎn)生的主

35、要原因主要有以下幾個(gè)方面。</p><p>　?。?）資產(chǎn)與負(fù)債的不配合導(dǎo)致流動(dòng)性不足的矛盾。為解決流動(dòng)性不足，同時(shí)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，將其金融資產(chǎn)證券化就顯得非常迫切。</p><p>　?。?）資金供需不平衡的矛盾。早期美國(guó)西部地區(qū)陸續(xù)開發(fā)帶動(dòng)房屋貸款需求巨增，而東部地區(qū)發(fā)展已經(jīng)成熟，資金供給過剩，于是就產(chǎn)生了西部金融機(jī)構(gòu)將抵押債權(quán)轉(zhuǎn)換成全國(guó)性且能流通的證券，藉此獲得穩(wěn)定的貸款資金。<

36、/p><p>　?。?）抵押制度與抵押市場(chǎng)的形成。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)辦理貸款取得借款人提供的抵押擔(dān)保債權(quán)（Mortgage），此時(shí)雙方簽訂統(tǒng)一格式的MORTGAGE契約；另外，雙方再簽署一張格式統(tǒng)一且可轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。由于它采用了可轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券發(fā)行方式，從而形成了抵押一級(jí)市場(chǎng)，且具備二級(jí)市場(chǎng)流通的功能。</p><p>　　2、證券化融資的基本概況</p><p>　　70年

37、代初，美國(guó)住房抵押貸款已達(dá)到一定規(guī)模，三大住房抵押貸款公司收購(gòu)了大量的抵押貸款，并為許多銀行的住房抵押貸款提供擔(dān)保。同時(shí)，美國(guó)的市場(chǎng)利率波動(dòng)很大，從事抵押貸款的銀行和公司面臨著籌資成本和收益的不確定性。為了轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)，各銀行、公司紛紛把手中的住房抵押貸款根據(jù)到期年限、利率水平等進(jìn)行組合，以此為擔(dān)保或抵押，發(fā)行了抵押債券。抵押債券的發(fā)行，不僅可以轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)，而且可以使發(fā)行者，特別是銀行，繞過（格拉斯·斯蒂格爾法）的不準(zhǔn)銀行從

38、事證券業(yè)務(wù)的規(guī)定，從事當(dāng)時(shí)投資銀行的業(yè)務(wù)。對(duì)于發(fā)行者而言，抵押債券可以將不能流動(dòng)的資產(chǎn)流動(dòng)，從而能提供大量資金為客戶服務(wù)。由于抵押債券具備上述優(yōu)點(diǎn)，故其市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)展，到80年代中期，僅三大抵押貸款公司發(fā)行的抵押債券就達(dá)2600億美元。</p><p>　　90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，亞洲投資者大幅增加對(duì)美國(guó)抵押債券的投資，在美國(guó)家庭抵押市場(chǎng)扮演越來越重要的角色。1

39、994年6月美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次向全球發(fā)行的15億美元10年期信用債券中，亞洲投資者購(gòu)買量占總發(fā)行量的24%。至90年代中期，亞洲商界共投資了800億美元。</p><p>　　3、公司可轉(zhuǎn)換債券是證券化融資的一種重要形式</p><p>　　如上所述，資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技

40、術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。包括發(fā)行股票、債券、基金、公司可轉(zhuǎn)換債券等，向投資者（即資金提供者）籌資的直接融資方式。</p><p>　　目前在我國(guó)存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其房地產(chǎn)證券化在我國(guó)具有廣闊的發(fā)展空間，拓寬房地產(chǎn)融資渠道及完善資本市場(chǎng)，并建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。</p><p>　　債券作為一種債務(wù)憑證，可以聚集一部

41、分閑置資本，集中用于房產(chǎn)建設(shè)，緩解房地產(chǎn)融資對(duì)銀行的壓力。股票同樣作為一種直接融資方式，由房地產(chǎn)項(xiàng)目公司發(fā)行，它的融資能量大，伸縮性強(qiáng)，吸收的資本來源穩(wěn)定，沒有還款年限的限制，因而發(fā)行股票已成為房地產(chǎn)項(xiàng)目公司普遍采用的融資方式。但隨著近年來我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展，我們?cè)桨l(fā)地發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)是一項(xiàng)具有極高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，這就迫切地需要我們尋找一條能夠卓有成效的分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑和方法。債券和股票這兩種有效的直接融資的方式，是十分可行的，但房地產(chǎn)行

42、業(yè)有其特殊性，因?yàn)樵诜慨a(chǎn)開發(fā)的不同階段它所面臨的具體風(fēng)險(xiǎn)狀況會(huì)不相同。債券能為項(xiàng)目公司以不低的融資成本直接獲取資金，股票直接融資效果的好壞則與其具體的房地產(chǎn)開發(fā)狀況息息相關(guān)。因此，我們?nèi)绻褌軌颢@得穩(wěn)定資金的優(yōu)點(diǎn)同股票的伸縮性強(qiáng)、沒有還款年限的限制的特點(diǎn)結(jié)合起來形成的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司的可轉(zhuǎn)換債券這種形式在投資的吸引力和融資成本上來說，可謂是絕對(duì)的雙贏。</p><p>　　由此可見，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券作為

43、房地產(chǎn)項(xiàng)目證券化融資的一種重要形式，對(duì)于促進(jìn)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展，以激活資本投資市場(chǎng)，在我國(guó)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)領(lǐng)域不僅是一種創(chuàng)新，更是亟待嘗試及實(shí)施的一種切實(shí)可行的融資方式。</p><p>　　二、房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券融資分析</p><p>　　公司可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的融資方式在我國(guó)的某些領(lǐng)域已有了一些較好的嘗試，但在房地產(chǎn)業(yè)這一需要大量資金的行業(yè)卻仍未有任何的舉措，這是十分可惜的

44、。本章將對(duì)公司可轉(zhuǎn)換債券做一個(gè)較為全面分析，為它的具體操作模式做一鋪墊。</p><p>　?。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的融資背景</p><p>　　1、房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的歷史背景</p><p>　　公司可轉(zhuǎn)換債券是房地產(chǎn)證券化中的一種有效形式，是伴隨著它而產(chǎn)生的。要談及它的融資背景就不得不對(duì)房地產(chǎn)證券化的歷史背景做一下介紹。</p>

45、<p>　　本世紀(jì)80年代以來，金融創(chuàng)新席卷全球，證券化作為其三大標(biāo)志之一，尤為引人注目。所謂證券化，是指在企業(yè)金融與資產(chǎn)金融兩方面領(lǐng)域，主要以證券形式由資本市場(chǎng)進(jìn)行資金籌措現(xiàn)象的普遍化。證券化在國(guó)際金融市場(chǎng)與美國(guó)金融市場(chǎng)較為活躍。美國(guó)的證券化可以追溯到上世紀(jì)60年代，其時(shí)在美國(guó)盛行的不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REIT）可以說是證券化的萌芽；而具有確定利息的債權(quán)證券化，則起源于70年代以住宅抵押貸款為擔(dān)保而發(fā)行的傳遞證券（pass-th

46、rough certificate）。80年代中期，抵押擔(dān)保貸款證券化日趨成熟，非抵押權(quán)型的資產(chǎn)證券化比例不斷上升，從1985年的12億美元上升到1988年的120億美元，增加了10倍，進(jìn)而，證券化之風(fēng)吹向非流動(dòng)化的商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域。</p><p>　　證券化在西方其他國(guó)家的金融創(chuàng)新中也占一席之地。加拿大、澳大利亞、法國(guó)、日本、西班牙、瑞典、芬蘭、挪威、新西蘭等國(guó)的證券化進(jìn)展，也令世人刮目相看。發(fā)展中國(guó)家的墨西哥

47、、巴西，以及亞洲的某些新興工業(yè)化國(guó)家與地區(qū)如新加坡、韓國(guó)、中國(guó)的香港和臺(tái)灣等，也掀起了證券化浪潮。美國(guó)的證券化品種繁多，按其推出的順序列示詳見表1中。</p><p>　　表1 美國(guó)證券化品種一覽表</p><p>　　從美國(guó)的證券化品種發(fā)行構(gòu)成來看，本文所論述的公司可轉(zhuǎn)換債券也正是起源于美國(guó)1985年的商業(yè)房地產(chǎn)證券化。</p>&

48、lt;p>　　2、房地產(chǎn)證券化（包括公司可轉(zhuǎn)換債券）產(chǎn)生的歷史原因</p><p>　　證券化導(dǎo)入房地產(chǎn)領(lǐng)域促進(jìn)了資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)在高級(jí)形態(tài)上的融合，其興起的原因可從以下幾方面來看：</p><p>　　第一，80年代中期，西方房地產(chǎn)業(yè)的繁榮為該領(lǐng)域證券化創(chuàng)造了必要的客觀環(huán)境。美、英等西方發(fā)達(dá)國(guó)家以及日本的經(jīng)濟(jì)在80年代中期得到了較快的發(fā)展，地價(jià)繼續(xù)攀升。80年代中期西方工業(yè)化國(guó)

49、家房地產(chǎn)業(yè)的繁榮集中體現(xiàn)了這一時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡。只有當(dāng)某種資產(chǎn)證券化的收益大于其成本時(shí)，其證券化的過程才有意義，亦即證券化必須增值。而要達(dá)到此目標(biāo)，首先要求證券化的對(duì)象具有增值的潛能。80年代中期西方房地產(chǎn)業(yè)的繁榮便滿足了這一條件。</p><p>　　第二，1983年至1987年間，國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)合。成熟的資本市場(chǎng)是房地產(chǎn)證券化的必要條件。美國(guó)國(guó)內(nèi)獨(dú)特的資本市場(chǎng)推進(jìn)了抵押

50、貸款證券化的進(jìn)展，而住宅抵押貸款證券化技術(shù)又為商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的證券化積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。</p><p>　　第三，80年代中期以后，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資手段與方法發(fā)生了重大變化，促進(jìn)了商業(yè)房地產(chǎn)向證券化推進(jìn)的過程。傳統(tǒng)的商業(yè)房地產(chǎn)融資渠道狹窄，以保險(xiǎn)公司、退休基金之類為主，融資完全脫離龐大的資本市場(chǎng)。80年代后，這種情況發(fā)生了重大變化。首先，金融與利率管制的放松導(dǎo)致了保險(xiǎn)公司財(cái)力的下降與經(jīng)營(yíng)成本的上升借助商業(yè)抵押形式

51、投資房地產(chǎn)愈來愈缺乏吸引力。其次，80年代初開始，某些大型房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目所需的抵押額從1億美元上升到10億美元，這對(duì)于開發(fā)商來說無疑增加了開發(fā)資金取得的難度。加之商業(yè)抵押貸款成本大幅上升，迫使開發(fā)商拓寬其融資渠道。最后，通貨膨脹使居民偏好房地產(chǎn)投資。他們希望借助證券化工具間接涉及房地產(chǎn)業(yè)，以圖資金的保值與增值。證券化的融資方式無疑是房地產(chǎn)用資手段與方法的一大創(chuàng)新。</p><p>　　總之，80年代中期應(yīng)運(yùn)而生的

52、商業(yè)房地產(chǎn)證券化，是全球證券化浪潮發(fā)展的必然趨勢(shì)，其影響無論在廣度與深度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，公司可轉(zhuǎn)換債券也在全球證券化的浪潮中應(yīng)運(yùn)而生了。</p><p>　?。ǘ┓康禺a(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的涵義及其功能</p><p>　　1、房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的涵義與特征</p><p>　?。?）房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的涵義。如前所述，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司

53、可轉(zhuǎn)換債券是屬于房地產(chǎn)證券化的一種重要形式。所以我們首先需要搞清房地產(chǎn)證券化的涵義。所謂房地產(chǎn)證券化，就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價(jià)證券形式，投資人和房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的關(guān)系由擁有房地產(chǎn)的所有權(quán)變?yōu)閾碛凶C券的債權(quán)。正確理解其涵義需要弄清以下幾個(gè)問題：</p><p>　　①為實(shí)物資產(chǎn)證券化的特殊形式。房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押權(quán)式等等，其證券化的方式因此而多種多樣，除以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)

54、投資證券化外，其他形式的證券化投資標(biāo)的均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)資產(chǎn)。</p><p>　?、诓荒軐⒎康禺a(chǎn)證券化與房地產(chǎn)公司的股票混為一談。房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，是以房地產(chǎn)這種有形資產(chǎn)做擔(dān)保，將房地產(chǎn)股本投資權(quán)益予以證券化。其品種可以是股票，也可以是其他形式，如可轉(zhuǎn)換債券、單位信托、受益憑證等。而房地產(chǎn)公司的股票發(fā)行是以整個(gè)公司的總資產(chǎn)為依據(jù)的，它與一般的公司股票并

55、無區(qū)別。從融資的角度來看，房地產(chǎn)證券化一般屬于資產(chǎn)負(fù)債表外的融資（off-balance sheet finance），而后者則是資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的融資。</p><p>　?、塾斜匾獏^(qū)分房地產(chǎn)證券化與不動(dòng)產(chǎn)證券化的涵義。為此，先要對(duì)房地產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)的概念加以辨別。實(shí)際上，嚴(yán)格地講，房地產(chǎn)（real estate）指“l(fā)and”（土地）及其附著在土地之上的人工構(gòu)筑物、建筑物，偏重物權(quán)。它只是不動(dòng)產(chǎn)（real prope

56、rty）的一種類型，不動(dòng)產(chǎn)還包括在實(shí)物形態(tài)上不能流動(dòng)的其他有形資產(chǎn)如礦藏、鐵路等，所以不動(dòng)產(chǎn)證券化的范圍要比房地產(chǎn)證券化廣泛得多。發(fā)達(dá)國(guó)家的不動(dòng)產(chǎn)證券化內(nèi)容主要以房地產(chǎn)為主。</p><p>　　由以上可以得出，所謂房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券是指由房地產(chǎn)項(xiàng)目公司發(fā)行的，投資者在一定時(shí)期內(nèi)可選擇一定條件轉(zhuǎn)換成公司股份（這里特指開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)體中的份額）的公司債券，通常稱作可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)債。這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)

57、雙重屬性，能夠迎合更廣泛的需求。</p><p>　　（2）房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的特征。有上述房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債的涵義可知，公司可轉(zhuǎn)債旨在將價(jià)值量大的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，將其資產(chǎn)化、流動(dòng)化，充分發(fā)揮房地產(chǎn)的資本大眾化與經(jīng)營(yíng)專業(yè)化的目標(biāo)。在房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)方面，在以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)公司利潤(rùn)最大化的前提下，有選擇地出售產(chǎn)權(quán)——轉(zhuǎn)股。從房地產(chǎn)證券化的原理來看，它集中體現(xiàn)了現(xiàn)代理財(cái)思想的創(chuàng)新。這表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，企業(yè)

58、所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，以實(shí)現(xiàn)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；另一方面，利用資金集聚的大數(shù)法則原理，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散化與收益最大化。從房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)參與者來看，其涉及面之廣也是其他資產(chǎn)證券化所不及的。投資大眾、金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，成為房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債的三大主體。此外，證券評(píng)估與承銷機(jī)構(gòu)，投資銀行商及其證券化監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也在公司可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中發(fā)揮著各自獨(dú)特的作用。從房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債具備的必要條件來看，它是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方的配合與

59、協(xié)調(diào)，尤其是可轉(zhuǎn)債的法律保障與會(huì)計(jì)、稅收處理，還有相當(dāng)?shù)睦щy。所以，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債只能是一個(gè)漸進(jìn)的過程，不能急于求成，還處于探索階段。</p><p>　　2、房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的主要功能及其作用</p><p>　?。?）房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的主要功能</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目可轉(zhuǎn)債的主要功能的意義集中體現(xiàn)在其功能上。一般而言，它可以發(fā)揮以下

60、功能：</p><p>　?、儋Y產(chǎn)的及時(shí)變現(xiàn)。房地產(chǎn)是非流動(dòng)性的資產(chǎn)，價(jià)值量大，投資周期長(zhǎng)，變現(xiàn)能力差、房地產(chǎn)投資的這種非及時(shí)變現(xiàn)的特點(diǎn)，一方面使開發(fā)商墊付了大量的流動(dòng)資金，從而影響了資金周期，另一方面也將規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)投資者、廣大的公眾，拒之于商業(yè)性房地產(chǎn)投資之外，其投融資渠道因此受到阻塞。公司可轉(zhuǎn)換債券導(dǎo)入房地產(chǎn)市場(chǎng)后，借助證券化工具，開發(fā)商可以在短期內(nèi)籌措巨額開發(fā)資金；房地產(chǎn)業(yè)主也可借此減少其房地產(chǎn)資本的風(fēng)

61、險(xiǎn)；投資人則以小額資金便可“入市”，分享房地產(chǎn)開發(fā)的利潤(rùn)。因此，公司可轉(zhuǎn)換債券的及時(shí)變現(xiàn)功能，促進(jìn)了存量資產(chǎn)的流動(dòng)化與資源的優(yōu)化配置。</p><p>　?、陲L(fēng)險(xiǎn)的分散化。房地產(chǎn)屬長(zhǎng)期投資，然而借助可轉(zhuǎn)債這一證券化工具，其交易可以立即實(shí)現(xiàn)，從而使投資人準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)買賣時(shí)間，長(zhǎng)期投資由此而短期化。與股票投資相比，房地產(chǎn)投資的最大特點(diǎn)在于它是實(shí)物投資，而股票只是虛擬資本投資，充其量也不過是投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的媒體，其載

62、體仍為實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)。房地產(chǎn)本身的特點(diǎn)決定了這種形式的投資是一種不可中途撤回的長(zhǎng)期投資，而股票雖無到期日但它可以轉(zhuǎn)讓。因此，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣時(shí)，其投資的外在風(fēng)險(xiǎn)加大，如何分散風(fēng)險(xiǎn)便成為人們所關(guān)心的話題。房地產(chǎn)作為投資工具確實(shí)存在不少誘人之處，如它可以在通貨膨脹下保值，投資者可以享受房地產(chǎn)自身的增值，以及稅收上的種種優(yōu)惠等等，但是房地產(chǎn)投資也存在著較大風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)也有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之分。房地產(chǎn)投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有特殊性。其表現(xiàn)為：I房地產(chǎn)位

63、置的固定性要求地理分布分散化；II行業(yè)景氣的變化要求房地產(chǎn)類型分散化；III其他制約因素要求投資工具的分散化。房地產(chǎn)投資組合的有效性需要實(shí)現(xiàn)上述的分散化，方能降低風(fēng)險(xiǎn)。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谑裁词怯行У姆康禺a(chǎn)投資組合問題上意見分歧很大。另外，達(dá)到投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的房地產(chǎn)最低項(xiàng)目應(yīng)為多少也尚無定論。80年代</p><p>　　表2 房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)邊際遞減規(guī)律表</p>&l

64、t;p>　　圖2 房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)邊際遞減規(guī)律</p><p>　　但是，實(shí)際上人們無法獲得20項(xiàng)房地產(chǎn)，并就其形狀、地點(diǎn)。投資大小和業(yè)績(jī)水平進(jìn)行合理的配置。公司可轉(zhuǎn)債卻有兩個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)：一是較低的投資成本易于迅速創(chuàng)立一種合理的資產(chǎn)多樣化組合，以適應(yīng)單個(gè)投資總資本的分配與風(fēng)險(xiǎn)的回避，投資人亦可準(zhǔn)確地進(jìn)行資產(chǎn)組合的選擇；二是實(shí)物資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)借助可轉(zhuǎn)債形式可以克服其固有的缺點(diǎn)，而不受時(shí)間、空間的限制。</

65、p><p>　　③融資的靈活性。房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的籌資功能集中地體現(xiàn)在其杠桿融資之中。例如，一棟供出租的多層辦公樓，價(jià)值5000萬元，開始時(shí)的年收益為6%，即300萬元，該收入可以用來發(fā)行年固定收益率為10%的債券，從而籌得資金3000萬元，余下的2000萬元的資本價(jià)值可以發(fā)行專門的房地產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)換債券，其可轉(zhuǎn)債可以獲得較大的資本收益。若兩年后，租金進(jìn)行了調(diào)整，該棟辦公樓的年租金收入為500萬元，那么，可轉(zhuǎn)債

66、持有人可以繼續(xù)獲得300萬元，而剩下的200萬元便歸房地產(chǎn)公司了；可轉(zhuǎn)債持有人或者也可以將手中的可轉(zhuǎn)換債券換成對(duì)辦公樓產(chǎn)權(quán)份額的實(shí)際占有，以后可以獲得自己份額中租金調(diào)整后租金的全部。當(dāng)然，房地產(chǎn)公司可以根據(jù)事先簽定的條款進(jìn)行贖回。因此，房地產(chǎn)公司可以享受杠桿融資帶來的潛在收益。公司可轉(zhuǎn)債融資方法使房地產(chǎn)融資富有更大的靈活性。</p><p>　　（2）房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的作用</p><

67、p>　?、俟究赊D(zhuǎn)換債券可以為開發(fā)商的大型項(xiàng)目提供一種新型的長(zhǎng)期股權(quán)融資渠道，從而使得開發(fā)商通過長(zhǎng)期的股本與負(fù)債融資進(jìn)入資本市場(chǎng)。近年來，國(guó)際房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷運(yùn)用的有限追索權(quán)建筑貸款，為房地產(chǎn)開發(fā)商在出售其完工不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的時(shí)間與價(jià)格確定上，帶來了較大的選擇余地。開發(fā)商避免了需要以貼現(xiàn)價(jià)格提前向機(jī)構(gòu)預(yù)售不動(dòng)產(chǎn)。然而，由于建筑產(chǎn)品具有非及時(shí)變現(xiàn)的特點(diǎn)，對(duì)于大型項(xiàng)目的開發(fā)來說，這種方法會(huì)使銀行承擔(dān)建筑貸款增加的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，開發(fā)商還

68、將面臨其利潤(rùn)分配的時(shí)滯與數(shù)量上的不確定性。公司可轉(zhuǎn)換債券卻能克服上述缺點(diǎn)，為借貸雙方帶來某種確定性。此外通過發(fā)行股票與債券的相互配合，能起到調(diào)整投資的杠桿比率的作用；開發(fā)商可以籌措到股本權(quán)益以外的大部分房地產(chǎn)資本價(jià)值的資金，而同時(shí)未必會(huì)喪失其房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。</p><p>　　②房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券能為開發(fā)商提供規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益并降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在制定與實(shí)施具體的經(jīng)營(yíng)策略時(shí)，開發(fā)商面臨著有趣的“兩難”困境。一

69、方面，作為投資價(jià)值的創(chuàng)造者，他們從房地產(chǎn)投資集中化中可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；另一方面，作投資工具的持有者，他們卻能從房地產(chǎn)投資的分散化中得益，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。這樣，他們便陷入矛盾之中。如何擺脫這種困境呢？走公司可轉(zhuǎn)換債券之路，將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)債的形式。這樣，不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)開發(fā)商與投資者之間能借助證券化的工具相互交換權(quán)益，房地產(chǎn)投資集中化固有的風(fēng)險(xiǎn)便由大眾來分擔(dān)，但是同時(shí)房地產(chǎn)集中開發(fā)的好處卻保存了下來。而且，這種方法

70、無需組建地區(qū)或全國(guó)性的龐大開發(fā)機(jī)構(gòu)，減少了大量的成本開支。</p><p>　?、鄯康禺a(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公平性與投資的專業(yè)化。公司可轉(zhuǎn)換債券使商業(yè)房地產(chǎn)投資大門向廣大中小投資者敞開，從而打破了少數(shù)有錢人對(duì)房地產(chǎn)投資的壟斷。公司可轉(zhuǎn)換債券最明顯的優(yōu)點(diǎn)是將投資者與經(jīng)營(yíng)者分開，由真正的專家去經(jīng)營(yíng)，這樣市場(chǎng)秩序?qū)⒅饾u建立。</p><p>　?、苡欣谏鐣?huì)資源分配。房地產(chǎn)公司

71、可轉(zhuǎn)債后，資產(chǎn)由專家經(jīng)營(yíng)，這對(duì)于社會(huì)資源的分配及城市建設(shè)無疑起了很好的促進(jìn)作用。</p><p>　?。ㄈ┪覈?guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券融資的前景分析</p><p>　　如前所述，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債能夠使得巨額的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值通過小額分割后，大大方便了小額投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資，從而擴(kuò)大了投資范圍，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)和資金的迅速集中。正因?yàn)槿绱?，也使得我們可以相信公司可轉(zhuǎn)債這種融資方法將迅速在我

72、國(guó)發(fā)展和實(shí)施起來。</p><p>　　1、我國(guó)房地產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展</p><p>　　公司可轉(zhuǎn)債作為房地產(chǎn)證券化的一種重要形式，房地產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)而言，改革開放以來，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并構(gòu)成我國(guó)目前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。我國(guó)房地產(chǎn)融資證券化的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下兩方面：</p><p>　?。?）

73、房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展</p><p>　　目前我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展已初具規(guī)模，現(xiàn)有1000多家房地產(chǎn)公司股票。 </p><p>　　從股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)投資的關(guān)系來看，房地產(chǎn)股票融資主要形成如下特點(diǎn)：</p><p>　?、俟善比谫Y中形成對(duì)房地產(chǎn)的投資占到了一定的比例。我國(guó)目前幾乎80%左右的房地產(chǎn)企業(yè)從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分是流入房地產(chǎn)業(yè)的渠道。其

74、資金融通形式表現(xiàn)為，一是以資金拆借方式流入房地產(chǎn)公司；二是以參股形式即通過股權(quán)投資方式參與房地產(chǎn)業(yè)。</p><p>　?、诜康禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)的變化具有很大的影響。上海、深圳兩個(gè)股市上的“龍頭股”幾乎都是從事房地產(chǎn)的公司。</p><p>　　③房地產(chǎn)股票的變動(dòng)特征通過證券市場(chǎng)上股市的變化得到明顯顯示。我國(guó)房地產(chǎn)股票主要集中在深圳和上海證券交易所上市，因而房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也通過這兩個(gè)股

75、市的變化反映出來。</p><p>　　深滬兩地中反映出了房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)在不同地區(qū)的不同特點(diǎn)。從深交所的上市股看，一線股大多是房地產(chǎn)企業(yè)上市股票，二、三線股也多是以主營(yíng)或兼營(yíng)房地產(chǎn)的公司股。而在上交所的上市股中，一線股大多是工業(yè)股，地產(chǎn)股進(jìn)入較少。但是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景看，上海房地產(chǎn)證券具有潛在的發(fā)展實(shí)力。而且從全國(guó)各省市在滬上市公司的相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析表明，滬市股市中已形成明顯的房地產(chǎn)板塊。如表3所示：

76、</p><p>　　表3 滬市房地產(chǎn)板塊上市九公司股本結(jié)構(gòu)等基本情況表</p><p>　　將上市公司作為房地產(chǎn)板塊加以概括，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)股價(jià)行業(yè)性質(zhì)和地域劃分上具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展</p><p>　　我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開發(fā)籌資而發(fā)行的債券已有兩種：第一種

77、是房地產(chǎn)投資券。我國(guó)海南省于1993年初率先在國(guó)內(nèi)推出房地產(chǎn)投資券，主要有“萬國(guó)”、“仙樂”和“富島”等，這三種投資券的發(fā)行總額達(dá)1.5億人民幣，并在海南證券報(bào)價(jià)中心上市。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開發(fā)行了收益率按資金實(shí)際運(yùn)用收入決定的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬元，期限為10年，這筆收益券主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。</p><p>　　2、我國(guó)房

78、地產(chǎn)證券市場(chǎng)存在的問題</p><p>　　房地產(chǎn)股票、債券的如上發(fā)展，表明我國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資證券化已經(jīng)形成并逐漸步入發(fā)展的新時(shí)期，同時(shí)也為房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)施創(chuàng)造了條件。當(dāng)然，在其形成和發(fā)展過程中，也不可避免地存在著如下方面的一些問題。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)開發(fā)公司的發(fā)展魚目混雜，良莠不齊，嚴(yán)重影響和制約了房地產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。許多未形成開發(fā)規(guī)模的公司也紛紛將觸角伸

79、向證券市場(chǎng)進(jìn)行籌資，對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展容易形成潛在的沖擊。另一方面，我國(guó)房地產(chǎn)在發(fā)展到今天，在已有的近三萬家企業(yè)中，大多數(shù)規(guī)模較小。從這種意義上說，我國(guó)房地產(chǎn)融資證券化的發(fā)展，仍有待于和取決于上市公司中能與境外同行業(yè)試比高低的支柱企業(yè)群體的形成。</p><p>　?。?）上市公司利潤(rùn)分?jǐn)倖栴}。房地產(chǎn)公司一經(jīng)上市，發(fā)行股票后，資產(chǎn)就會(huì)增大，但同時(shí)，目前開發(fā)公司的開發(fā)成本、管理成本、評(píng)估費(fèi)用等也都很高，再加上企

80、業(yè)固定資產(chǎn)折舊的增加，每股稅后利潤(rùn)便攤薄和減少了，這種結(jié)果也令股東無法滿意。</p><p>　　（3）評(píng)估及其機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)問題。無論是房地產(chǎn)抵押貸款，還是證券化的發(fā)展，都存在一個(gè)必不可少的信用評(píng)估定級(jí)的問題。房地產(chǎn)開發(fā)公司在申請(qǐng)上市公開發(fā)行股票當(dāng)中都存在著資產(chǎn)評(píng)估不細(xì)，信用評(píng)級(jí)透明度不高等問題。其中突出表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有一個(gè)公開而統(tǒng)一的評(píng)估市場(chǎng)，各地發(fā)行一套標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)于房地產(chǎn)證券市場(chǎng)的發(fā)展是極為不利的。<

81、/p><p>　?。?）我國(guó)目前的金融環(huán)境和資本證券市場(chǎng)的發(fā)展還不十分成熟和規(guī)范，房地產(chǎn)證券化發(fā)展的外部條件尚待創(chuàng)造。</p><p>　　總之，如上分析表明，我國(guó)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展，尚屬于理論探討與實(shí)際操作逐漸形成的階段。那么到房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債的具體實(shí)施還有很長(zhǎng)的一段路要走。房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債，在我國(guó)來說，目前僅是剛剛萌芽，房地產(chǎn)項(xiàng)目可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的建立基本上是一片空白，并且與其相應(yīng)的證券

82、化法規(guī)也尚未出臺(tái)。但房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)是不言而喻的，只要隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)的需求是必然的，那么距離它的真正實(shí)施也就指日可待了。</p><p>　　三、國(guó)外房地產(chǎn)項(xiàng)目融資與公司可轉(zhuǎn)換債券融資的比較分析</p><p>　　房地產(chǎn)項(xiàng)目公司可轉(zhuǎn)換債券這一證券化的融資品種，作為一種在我國(guó)可稱為新型的融資方式，如上一章所述將隨著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，逐漸走向我們的視野，

83、成為房地產(chǎn)融資中的有效手段。我們追根溯源，雖然公司可轉(zhuǎn)換債券來自于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)證券化的產(chǎn)物，但真正以本文所論述的形式實(shí)施的也非常罕見。即便如此，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的與公司可轉(zhuǎn)債相關(guān)的證券化模式的理論和經(jīng)驗(yàn)依然顯得相當(dāng)?shù)闹匾?lt;/p><p>　　（一）美國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目的證券化模式</p><p>　　美國(guó)的房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)甚為發(fā)達(dá)，其模式主要有房地產(chǎn)投資信托與房地產(chǎn)有限合伙（或稱房地產(chǎn)有限公

84、司）。</p><p>　　1、美國(guó)房地產(chǎn)投資信托</p><p>　?。?）房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展?fàn)顩r</p><p>　　美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT），是由房地產(chǎn)投資信托基金公司負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤(rùn)在扣除

85、一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。由于這種業(yè)務(wù)是證券業(yè)務(wù)的一種，所以由美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，并且在最初發(fā)行基金的受益憑證時(shí)，基金的投資計(jì)劃、財(cái)務(wù)計(jì)劃、投資報(bào)酬率、管理費(fèi)用、資金流量及投資期限等，均需經(jīng)過主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，要求其財(cái)務(wù)必須公開化、透明化，以符合信托業(yè)務(wù)的要求。</p><p>　　房地產(chǎn)投資信托基金的受益憑證可以通過證券公司公開上市及流通，其發(fā)行方式有開放式與封閉式兩種。開放式?jīng)]有二級(jí)市

86、場(chǎng)，買賣都要通過投資公司。美國(guó)的REIT則全是封閉式的，可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通，其特點(diǎn)一是只能投資于房地產(chǎn)，二是其估價(jià)較容易，資產(chǎn)價(jià)值不用每月清算，而開放式則需每月清算。</p><p>　　房地產(chǎn)投資信托基金作為一種封閉式的共同基金，不用納稅。因?yàn)樗鸬氖且环N金融中介的作用，替投資人購(gòu)買房地產(chǎn)，所獲收益只在分配給投資人后，由投資人進(jìn)行納稅，而不像一般的公司利潤(rùn)那樣，要在公司和收入者兩方面被雙重征稅。正是由于它被

87、視為一種金融中介組織而不是公司實(shí)體，所以它才可享受免稅的優(yōu)惠。</p><p>　?。?）房地產(chǎn)投資信托的幾種形式</p><p>　?、贆?quán)益型REITs（Equity REITs）。這是指投資者擁有房地產(chǎn)并對(duì)其進(jìn)行運(yùn)用以獲得收入。每個(gè)投資者都是Equity REITs的股東，依其所持有的股份分享投資收益。在80年代，隨著該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，REIT的股價(jià)不斷上升，使其資本獲得了增值。同時(shí)，投

88、資者從其所擁有的房地產(chǎn)的運(yùn)作中獲得了可觀的股利收入。</p><p>　　②抵押權(quán)型 REIT8lMOwt REITs）。這是指房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者以該房地產(chǎn)作抵押，從基金投資人處借入長(zhǎng)期款項(xiàng)，投資人獲取利息收人。這種形式的REITs的收益與權(quán)益型REITs的收益相比，波動(dòng)性大，它在利率高時(shí)能獲利很多，而當(dāng)利率下降時(shí)，收益則減少。</p><p>　　抵押權(quán)型REITs也可因其投資對(duì)象不同而分為多

89、種類型。其投資對(duì)象，包括住宅開發(fā)、旅游景點(diǎn)開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、直接抵押貸款、參與抵押貸款、抵押貸款擔(dān)保債券。</p><p>　?、刍旌闲蚏EITs（Hybrid REITs）。這種形式的REITs，同時(shí)擁有房地產(chǎn)和抵押貸款，作為其投資資產(chǎn)。其收益比抵押權(quán)型REITs要穩(wěn)定。但不如純粹的權(quán)益型REITs的收益高。由于其持有一些抵押貸款，因此收益會(huì)在某種程度上受到利率變動(dòng)的影響。</p><p>

90、;　?、芄潭ㄆ谙?REITs（Finite-life REITs，F(xiàn)REITs）。這是一種比較新型的REITs。它在發(fā)起時(shí)就已規(guī)定了期限，期滿時(shí)經(jīng)理人將出售投資資產(chǎn)，分配收益，解散基金。一般的REIT股票，通常被低三位面價(jià)值折價(jià)出售，這是因?yàn)橥顿Y者不知道什么時(shí)候基金所持有的房地產(chǎn)將被出售，以使其分配到增值部分的利潤(rùn)。FREITs由于期限固定，所以能很好地解決這個(gè)問題。</p><p><b>　?。?）

91、案例分析</b></p><p>　　1985年9月，美國(guó)第一個(gè)真正的商業(yè)房地產(chǎn)證券化案例應(yīng)運(yùn)而生，發(fā)行者為洛克菲勒中心房地產(chǎn)公司，發(fā)行金額為2000年到期的可轉(zhuǎn)換債券¥335million（附息），無息可轉(zhuǎn)換債券¥730750000，針對(duì)國(guó)內(nèi)投資人發(fā)行的普通股¥30million。證券的主承銷商為美國(guó)十大證券化品種承銷公司之一的戈得曼·薩切斯公司（Goldma

92、n Sachs）洛克菲勒中心是位于紐約心臟地帶曼哈頓的一個(gè)主要房地產(chǎn)集合體，業(yè)主希望能將其房地產(chǎn)上的投資予以變現(xiàn)，而證券化提供了較為理想的途徑。為此，一個(gè)新型的公司——洛克菲勒中心房地產(chǎn)管理公司受命組成來允許公眾參與洛克菲勒中心的投資。該項(xiàng)計(jì)劃過程中有關(guān)各方之間的關(guān)系總結(jié)如圖3所示：</p><p><b>　　11億美元的</b></p><p><b>

93、　　參與貸款</b></p><p><b>　　60%的購(gòu)股權(quán)</b></p><p>　　圖3 洛克菲勒中心融資結(jié)構(gòu)示意圖</p><p>　　其中當(dāng)前利率下的可轉(zhuǎn)換債券的利息支付方法為：</p><p>　　1985~1994年，年利率為8%，1994~2000年，13%，這種利息支付相當(dāng)于到期年固定

94、利率為9.24%，其到期轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股¥11.82，無息可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格則為每股21.71美元，其債券到期收益相當(dāng)于按每年10.25%進(jìn)行復(fù)利。普通股股東可望能按季獲取股利（扣除營(yíng)業(yè)支出，利息及其他可能產(chǎn)生的資本支出以后的現(xiàn)金流）。該證券化過程中附帶有給予業(yè)主11億美元參與貸款與60%的購(gòu)股權(quán)的條款，目的是使整個(gè)交易維系至2000年。普通股對(duì)本國(guó)居民開放，而無息可轉(zhuǎn)換債券是對(duì)外國(guó)投資者而言的，這便成為該項(xiàng)融資結(jié)構(gòu)的一大特色

95、。它使外國(guó)投資者避開美國(guó)復(fù)雜的稅收條款而參與房地產(chǎn)投資。</p><p>　　倘若在到期日，可轉(zhuǎn)換債券持有者不愿將其轉(zhuǎn)換成普通股，則業(yè)主進(jìn)而發(fā)行者就不可能獲得10億美元的資金，所以，任何到期不進(jìn)行轉(zhuǎn)換股票的可轉(zhuǎn)換債券將換成一種非轉(zhuǎn)換型的浮動(dòng)利率票據(jù)，這種票據(jù)承擔(dān)的利息由超過LIBOR的差額來確定（一般不低于0.25%，不高于1%）。這樣，這種經(jīng)改良的票據(jù)就可以按面值流通，這些浮動(dòng)利率票據(jù)最終到期日為2007年，因

96、而能給房地產(chǎn)業(yè)主和證券發(fā)起者以充裕的時(shí)間通過再融資或房地產(chǎn)出售而籌集資金。當(dāng)然，即便利率是浮動(dòng)的，但也不能保證這種浮動(dòng)利率票據(jù)能按面值流通，也不能保證它們能及時(shí)變現(xiàn)，因而，可以想像，大多數(shù)投資人都將其投資看作是有保證的最低限度收益的一種股本收益。美國(guó)的第一個(gè)商業(yè)房地產(chǎn)證券化實(shí)例正是借助房地產(chǎn)投資信托基金公司來完成的。在本案例中，洛克菲勒中心房地產(chǎn)管理公司便是符合條件的房地產(chǎn)投資信托公司，該項(xiàng)證券化的成功為美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)開辟了廣闊的發(fā)展空

97、間。但由于其證券信用等級(jí)顯然要比政府擔(dān)保做后盾的債券差得多，如何吸引投資人尤其是國(guó)外投資者，完善其發(fā)行與流通市場(chǎng)等問題還須在實(shí)踐中進(jìn)行不斷探索。</p><p>　　2、美國(guó)房地產(chǎn)有限合伙</p><p>　　美國(guó)房地產(chǎn)證券化的另一種形式是房地產(chǎn)有限合伙（Real Estate Limited Partnerships，RELP），其優(yōu)勢(shì)與房地產(chǎn)投資信托一樣，可享受稅收上的優(yōu)惠，避免雙重征

98、稅。RELP的組織架構(gòu)由經(jīng)理合伙人（general partner）與有限合伙人（limited partner）組成，以公慕和私募的形式籌集資金，用于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資。經(jīng)理合伙人負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理，負(fù)無限責(zé)任；有限合伙人享有所有權(quán)，不參與經(jīng)營(yíng)，所承擔(dān)的責(zé)任以其出資額為限，故而有一定的風(fēng)險(xiǎn)保障。</p><p>　　房地產(chǎn)有限合伙分為開放型與封閉型兩種，開放型有限公司以某一收益性房地產(chǎn)作為特定投資標(biāo)的物，在全國(guó)范

99、圍內(nèi)向投資大眾發(fā)行證券；封閉型有限公司，是圍繞特定投資標(biāo)的，向一定范圍內(nèi)的投資者出售一定單位的權(quán)益憑證，來籌集資金，進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)。房地產(chǎn)有限公司必須是以投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)為主，所以其資產(chǎn)組合和收益來源以及收益分配都沒有限制。但是所發(fā)行的證券其流動(dòng)性較差，二級(jí)交易市場(chǎng)小。</p><p>　　房地產(chǎn)投資之所以采取有限合伙形式，就在于它能為合伙人提供稅收優(yōu)惠。在RELP經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，有限合伙人要承擔(dān)損失，他承擔(dān)的這部分損失

100、可以從可收入中扣除，不必納稅，但扣除部分至多等于其在合伙組織享有的權(quán)益中的基礎(chǔ)部分，即基礎(chǔ)權(quán)益。在RELP解散清算時(shí)，若按出資比例，合伙人分得的變賣資產(chǎn)的收益額超過其基礎(chǔ)權(quán)益，多余部分要納稅；當(dāng)其以高于基礎(chǔ)權(quán)益之價(jià)格轉(zhuǎn)讓了合伙權(quán)益時(shí)，高出的那部分收益也要納稅。不論是有限合伙人，還是經(jīng)理合伙人，都可以從收入中扣除基礎(chǔ)權(quán)益而不必納稅，因此提高合伙人的基礎(chǔ)權(quán)益，是避稅的一項(xiàng)策略。</p><p>　?。ǘ┯?guó)房地產(chǎn)項(xiàng)

101、目的證券化模式</p><p>　　英國(guó)的房地產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)與美國(guó)相比較為落后，但金融基礎(chǔ)好，只要政府不進(jìn)行嚴(yán)格限制，這項(xiàng)業(yè)務(wù)就能很快發(fā)展起來，但英國(guó)證券化模式對(duì)證交所的依賴性相對(duì)較強(qiáng)。其主要模式有房地產(chǎn)抵押貸款證券化和單一房地產(chǎn)證券化</p><p>　　1、英國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化</p><p><b>　?。?）概況</b></p&

102、gt;<p>　　本世紀(jì)80年代以前，英國(guó)的抵押貸款證券化未獲得什么發(fā)展，直到1985年2月首次發(fā)行英鎊抵押貸款擔(dān)保證券（MBS），在盧森堡證券交易所上市；1987年3月再次發(fā)行MBS，在倫敦證券交易所上市。在這之后，英國(guó)MBS市場(chǎng)迅速發(fā)展，到1990年10月，合計(jì)發(fā)行50筆英鎊MBS，在倫敦及盧森堡證券交易所上市（各上市一半左右）。但是，由于英國(guó)MBS市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，作為住宅抵押市場(chǎng)主力的住宅建筑公會(huì)仍未開展房地產(chǎn)證券

103、化業(yè)務(wù)，因此與美國(guó)相比市場(chǎng)較小。</p><p><b>　　（2）特征</b></p><p>　?、傩问?。一般采取記名登記方式，并以在倫敦或盧森堡證交所公開募集方式發(fā)行并上市</p><p>　?、谄谙?。抵押貸款擔(dān)保證券期限的長(zhǎng)短隨擔(dān)保抵押貸款期限而異，一般以5-10年為主，但如果原抵押貸款提前還款，則該抵押擔(dān)保證券也必須提前清償。<

104、/p><p>　?、蹎挝?。英國(guó)的抵押貸款擔(dān)保證券的面值最低為1萬英鎊，最高為10萬英鎊，投資者可以按自己的需要進(jìn)行選擇。</p><p>　?、芾?。一般以倫敦銀行間拆放利率（LIBOR）為基準(zhǔn)而采取浮動(dòng)利率，在到期日前不斷變更利率。</p><p>　?、莅l(fā)行方法。發(fā)行人向原始債權(quán)人購(gòu)入抵押貸款組合，再以此為擔(dān)保發(fā)行抵押貸款擔(dān)保證券，發(fā)行時(shí)均由證券公司承銷，賣給投資人