國際原油價格對中國股票市場的“溢出效應(yīng)”及其傳導(dǎo)機制研究.pdf

1、原油作為最基礎(chǔ)的能源和化工原料，被譽為現(xiàn)代工業(yè)的“血液”，在國民經(jīng)濟的發(fā)展中起著舉足輕重的作用。尤其是二戰(zhàn)以后，原油已經(jīng)超越煤炭，成為全球第一大能源。隨著世界經(jīng)濟對原油依賴性越來越強，原油價格波動也日益劇烈。2003年原油價格為30美元/桶，2004年原油價格突破40美元/桶，2006年原油價格超過60美元/桶，2008年7月更是創(chuàng)紀錄地達到145美元/桶的歷史高點。原油價格波動如此之大，起伏如此之快，可以說是前所未有。
　　

2、中國作為世界第一大能源消費國，近幾年對原油消耗量與日俱增。2001年，我國原油對外依存度還只有27％，2010年，我國原油對外依存度已經(jīng)高達54％，現(xiàn)在更是超過美國，達到55％以上。理論上，原油對外依存度如此之高，劇烈的國際油價波動不可避免會對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生意外沖擊。如果股票市場是有效的，原油對宏觀經(jīng)濟的沖擊勢必在股票市場上也會有所反映。A股市場上熱傳甚廣的“中石油魔咒”即是投資者對這種反映的一種形象化描述。
　　 然而，目前

3、國內(nèi)學(xué)者多關(guān)注原油價格與我國宏觀經(jīng)濟的關(guān)系，而較少關(guān)注原油價格與我國股票市場的關(guān)系。而對這兩個市場關(guān)系和作用機制的研究無論是從國家金融安全，還是從資產(chǎn)配置、風(fēng)險防范角度都具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
　　 本文首先梳理相關(guān)文獻，對市場間的“溢出效應(yīng)”進行了界定，然后使用股改后數(shù)據(jù)從均值和波動率兩個維度對國際原油價格對我國股票市場的“溢出效應(yīng)”進行了測度。發(fā)現(xiàn)在股市平緩期間，原油價格對股票市場有著顯著的負向沖擊作用，這說明隨著原

4、油對外依存度不斷提高，國際原油價格已經(jīng)成為影響我國資本市場走勢不可忽視的力量，同時也說明股改后我國資本市場有效性得到了顯著提高。但是在牛市和熊市極端情形下，協(xié)整檢驗和Granger檢驗均認為原油價格與股票市場沒有顯著關(guān)系，說明市場在這兩個時期的有效性較弱。使用滾動樣本法進行的穩(wěn)健性檢驗表明，該結(jié)論具有很好的穩(wěn)定性。此外，使用DCC-GARCH模型檢驗表明，國際原油價格與股票市場存在正向的波動溢出效應(yīng)，即一個市場的風(fēng)險的會顯著傳染至另一市

5、場。
　　 在確認“溢出效應(yīng)”存在的情況下，本文開始探討這種效應(yīng)的傳導(dǎo)機制，這在很多文獻中被視為“黑箱”。我們分別從經(jīng)濟產(chǎn)出、利率、流動性和財富轉(zhuǎn)移四個方面進行了探討。其中，經(jīng)濟產(chǎn)出和利率傳導(dǎo)機制是從資產(chǎn)估值角度切入的，流動性和財富轉(zhuǎn)移則是從資產(chǎn)需求角度切入的。研究結(jié)論認為：(1)當(dāng)國際原油價格上漲時，國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)出一般會下降，而經(jīng)濟產(chǎn)出在很多時候是表征企業(yè)現(xiàn)金流的，企業(yè)現(xiàn)金流減少，股票價值降低，股票市場從而出現(xiàn)下跌；(2)由于相

6、對價格體系靈活性不夠，國際原油價格上漲還會導(dǎo)致一般物價水平上升，從而降低居民的實際貨幣余額，推升國內(nèi)利率走高，而貼現(xiàn)率與利率高度相關(guān)，由此導(dǎo)致股票價值降低。(3)當(dāng)國際原油價格上漲時，由于原油的需求彈性較小，對外進口支出會增加，國際收支出現(xiàn)惡化，在固定匯率制度下，國際收支無法通過匯率予以調(diào)節(jié)，只能通過國外國內(nèi)相對價格來調(diào)節(jié)，而要實現(xiàn)這一目的，就必須降低國內(nèi)流動性，從而導(dǎo)致股票市場上貨幣流動性趨向緊縮，壓制股票的需求，從而股票價格下跌。(