國(guó)際原油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的“溢出效應(yīng)”及其傳導(dǎo)機(jī)制研究.pdf

1、原油作為最基礎(chǔ)的能源和化工原料，被譽(yù)為現(xiàn)代工業(yè)的“血液”，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中起著舉足輕重的作用。尤其是二戰(zhàn)以后，原油已經(jīng)超越煤炭，成為全球第一大能源。隨著世界經(jīng)濟(jì)對(duì)原油依賴性越來(lái)越強(qiáng)，原油價(jià)格波動(dòng)也日益劇烈。2003年原油價(jià)格為30美元/桶，2004年原油價(jià)格突破40美元/桶，2006年原油價(jià)格超過(guò)60美元/桶，2008年7月更是創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到145美元/桶的歷史高點(diǎn)。原油價(jià)格波動(dòng)如此之大，起伏如此之快，可以說(shuō)是前所未有。
　　

2、中國(guó)作為世界第一大能源消費(fèi)國(guó)，近幾年對(duì)原油消耗量與日俱增。2001年，我國(guó)原油對(duì)外依存度還只有27％，2010年，我國(guó)原油對(duì)外依存度已經(jīng)高達(dá)54％，現(xiàn)在更是超過(guò)美國(guó)，達(dá)到55％以上。理論上，原油對(duì)外依存度如此之高，劇烈的國(guó)際油價(jià)波動(dòng)不可避免會(huì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生意外沖擊。如果股票市場(chǎng)是有效的，原油對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊勢(shì)必在股票市場(chǎng)上也會(huì)有所反映。A股市場(chǎng)上熱傳甚廣的“中石油魔咒”即是投資者對(duì)這種反映的一種形象化描述。
　　 然而，目前

3、國(guó)內(nèi)學(xué)者多關(guān)注原油價(jià)格與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，而較少關(guān)注原油價(jià)格與我國(guó)股票市場(chǎng)的關(guān)系。而對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)關(guān)系和作用機(jī)制的研究無(wú)論是從國(guó)家金融安全，還是從資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)防范角度都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
　　 本文首先梳理相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)間的“溢出效應(yīng)”進(jìn)行了界定，然后使用股改后數(shù)據(jù)從均值和波動(dòng)率兩個(gè)維度對(duì)國(guó)際原油價(jià)格對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的“溢出效應(yīng)”進(jìn)行了測(cè)度。發(fā)現(xiàn)在股市平緩期間，原油價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)有著顯著的負(fù)向沖擊作用，這說(shuō)明隨著原

4、油對(duì)外依存度不斷提高，國(guó)際原油價(jià)格已經(jīng)成為影響我國(guó)資本市場(chǎng)走勢(shì)不可忽視的力量，同時(shí)也說(shuō)明股改后我國(guó)資本市場(chǎng)有效性得到了顯著提高。但是在牛市和熊市極端情形下，協(xié)整檢驗(yàn)和Granger檢驗(yàn)均認(rèn)為原油價(jià)格與股票市場(chǎng)沒(méi)有顯著關(guān)系，說(shuō)明市場(chǎng)在這兩個(gè)時(shí)期的有效性較弱。使用滾動(dòng)樣本法進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，該結(jié)論具有很好的穩(wěn)定性。此外，使用DCC-GARCH模型檢驗(yàn)表明，國(guó)際原油價(jià)格與股票市場(chǎng)存在正向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，即一個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)顯著傳染至另一市

5、場(chǎng)。
　　 在確認(rèn)“溢出效應(yīng)”存在的情況下，本文開(kāi)始探討這種效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，這在很多文獻(xiàn)中被視為“黑箱”。我們分別從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、利率、流動(dòng)性和財(cái)富轉(zhuǎn)移四個(gè)方面進(jìn)行了探討。其中，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和利率傳導(dǎo)機(jī)制是從資產(chǎn)估值角度切入的，流動(dòng)性和財(cái)富轉(zhuǎn)移則是從資產(chǎn)需求角度切入的。研究結(jié)論認(rèn)為：(1)當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格上漲時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出一般會(huì)下降，而經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出在很多時(shí)候是表征企業(yè)現(xiàn)金流的，企業(yè)現(xiàn)金流減少，股票價(jià)值降低，股票市場(chǎng)從而出現(xiàn)下跌；(2)由于相

6、對(duì)價(jià)格體系靈活性不夠，國(guó)際原油價(jià)格上漲還會(huì)導(dǎo)致一般物價(jià)水平上升，從而降低居民的實(shí)際貨幣余額，推升國(guó)內(nèi)利率走高，而貼現(xiàn)率與利率高度相關(guān)，由此導(dǎo)致股票價(jià)值降低。(3)當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格上漲時(shí)，由于原油的需求彈性較小，對(duì)外進(jìn)口支出會(huì)增加，國(guó)際收支出現(xiàn)惡化，在固定匯率制度下，國(guó)際收支無(wú)法通過(guò)匯率予以調(diào)節(jié)，只能通過(guò)國(guó)外國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)格來(lái)調(diào)節(jié)，而要實(shí)現(xiàn)這一目的，就必須降低國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)上貨幣流動(dòng)性趨向緊縮，壓制股票的需求，從而股票價(jià)格下跌。(