我國投資銀行IPO定價(jià)效率研究.pdf

1、我國證券市場經(jīng)過近二十年的高速發(fā)展，形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及三板市場等的多層次資本市場體系，成為國民經(jīng)濟(jì)中不可或缺的組成部分，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的順暢運(yùn)行發(fā)揮著越來越關(guān)鍵的作用。然而，在我國上市公司數(shù)量急劇增加、融資規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，高發(fā)行市盈率、高抑價(jià)率的“雙高現(xiàn)象”也一直是我國證券市場的熱門討論話題。新股動(dòng)輒五六十倍、甚至上百倍的發(fā)行市盈率，新股上市首日爆炒增長翻倍的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。這不免讓人們對(duì)我國IPO定價(jià)水平的合理性及IPO定價(jià)

2、的有效性產(chǎn)生懷疑。
　　國內(nèi)外研究文獻(xiàn)普遍采用新股抑價(jià)水平來度量新股定價(jià)的有效性，并從信息不對(duì)稱、行為金融理論等角度對(duì)新股抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了論證和解釋。總體來看，信息不對(duì)稱解釋模型以有效市場和完全理性為前提，認(rèn)為二級(jí)市場價(jià)格是有效的，反映了股票的內(nèi)在價(jià)值，新股定價(jià)偏低;而行為金融理論則承認(rèn)非理性行為的存在，認(rèn)為市場上存在噪聲交易者，二級(jí)市場價(jià)格并非有效，而是受投資者情緒的影響而存在溢價(jià)。既往研究對(duì)新股上市首日超額收益到底是反映一級(jí)市場

3、抑價(jià)，還是反映二級(jí)市場溢價(jià)，尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。
　　本文在梳理和歸納國內(nèi)外新股抑價(jià)理論的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了我國新股發(fā)行市場化改革進(jìn)程中IPO定價(jià)的有效性，以期為新股抑價(jià)現(xiàn)象的解釋提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文實(shí)證研究結(jié)果表明，2005-2012年我國IPO普遍存在抑價(jià)現(xiàn)象，而隨著2009年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，新股抑價(jià)水平明顯下降;我國投資銀行IPO定價(jià)具備一定的有效性，能夠反映盈利能力、營運(yùn)

4、能力等公司內(nèi)在價(jià)值因素，且與創(chuàng)業(yè)板相比，主板、中小板的IPO定價(jià)表現(xiàn)出更高的效率;我國一級(jí)市場價(jià)格比二級(jí)市場價(jià)格表現(xiàn)出更強(qiáng)的有效性，我國二級(jí)市場價(jià)格并非完全有效，因此我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象并不能完全以有效市場下的信息不對(duì)稱角度進(jìn)行解釋。
　　同時(shí)，本文還實(shí)證檢驗(yàn)了投資銀行聲譽(yù)、費(fèi)率對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，實(shí)證研究結(jié)果表明:我國投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這說明我國尚未建立有效的投資銀行聲譽(yù)機(jī)制;而與高聲譽(yù)投

5、資銀行相比，低聲譽(yù)投資銀行的IPO定價(jià)表現(xiàn)出與公司內(nèi)在價(jià)值因素之間更高的關(guān)聯(lián)度，我們認(rèn)為這可能是高聲譽(yù)投資銀行面臨較低的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和合理定價(jià)壓力;我們沒有發(fā)現(xiàn)投資銀行費(fèi)率與IPO定價(jià)效率、抑價(jià)水平之間存在顯著相關(guān)關(guān)系;上市首日換手率與IPO抑價(jià)水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明投資者情緒及其對(duì)發(fā)行人的異質(zhì)預(yù)期是影響IPO抑價(jià)水平的一個(gè)重要因素。
　　最后，本文在總結(jié)相關(guān)研究結(jié)論的基礎(chǔ)上從引導(dǎo)投資者理性定價(jià)和強(qiáng)化投資銀行聲譽(yù)機(jī)制兩個(gè)角度，提