小貸公司應(yīng)付款保函證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)與定價研究.pdf

1、小額貸款公司（以下簡稱“小貸公司”）的誕生是我國金融體制改革的一次突破性進(jìn)展，是我國為完善普惠金融體系、適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁需求而推出的一種準(zhǔn)新興金融業(yè)態(tài)，其成立和發(fā)展壯大可以為低收入群體、小微企業(yè)提供更為便利的貸款和其他金融服務(wù)，利于民間資本的高效利用。然而，其在發(fā)展壯大過程中，自身亦出現(xiàn)了融資困境，拓寬自身融資渠道十分必要。2011年7月19日，第一批小貸收益權(quán)產(chǎn)品開始在重慶金交所發(fā)售。這無疑為小貸公司開辟了新的融資渠道，同時亦開創(chuàng)了

2、小貸公司金融創(chuàng)新的時代。在此背景下，小貸公司應(yīng)付款保函證券化具有重要意義。由于貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，小貸公司擁有大量的不具有流動性的應(yīng)付款保函，但無法通過傳統(tǒng)融資手段立刻獲得流動性。其出于流動性偏好和改善財務(wù)狀況需求，存在盤活小貸公司應(yīng)付款保函資產(chǎn)、增強(qiáng)流動性的動機(jī)，而小貸公司應(yīng)付款保函證券化為小貸公司提供了這樣的途徑。小貸公司通過資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售行為，將小貸公司應(yīng)付款保函出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)進(jìn)而獲得流動性。因此，從資產(chǎn)證券化的

3、理論研究和增強(qiáng)小貸公司流動性，盤活資產(chǎn)，降低風(fēng)險的實(shí)際出發(fā)，小貸公司應(yīng)付款保函證券化研究將是證券化進(jìn)一步深入研究和金融創(chuàng)新的應(yīng)有之意。本文在已有研究基礎(chǔ)上，對小貸公司應(yīng)付款保函證券化設(shè)計(jì)及定價進(jìn)行了研究。
　　首先，對小貸公司應(yīng)付款保函的資產(chǎn)屬性、應(yīng)付款保函的必要性及可行性進(jìn)行了分析，并對小貸公司應(yīng)付款保函證券化的流程及產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行了研究。研究表明，(1)小貸公司因具有融資困境，加之風(fēng)險管理需要，其有動力通過小貸公司應(yīng)付款保函證券

4、化提前獲得流動性，剝離風(fēng)險資產(chǎn)。(2)小貸公司應(yīng)付款保函資產(chǎn)的低風(fēng)險性、投資者對金融產(chǎn)品的多樣化需求、鼓勵資產(chǎn)證券化的政策環(huán)境以及小貸公司短期限產(chǎn)品的金融創(chuàng)新案例為小貸公司應(yīng)付款保函的證券化提供了可行性的印證。(3)通過小貸公司應(yīng)付款保函的期限接續(xù)，可“以短拼長”，構(gòu)造具有較長期限的現(xiàn)金流，可解決小貸公司應(yīng)付款保函現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的期限匹配問題。亦可以利用小貸公司應(yīng)付款保函的短期性，進(jìn)行一定期限內(nèi)的多次滾動發(fā)行。
　　其次，本文

5、基于發(fā)行者視角，利用累計(jì)前景效用理論，對小貸公司應(yīng)付款保函證券化的定價進(jìn)行研究。研究表明發(fā)行者效用最大化時的一階條件僅與凈收益模型中的分享系數(shù)相關(guān)，任意一個分享系數(shù)對應(yīng)唯一一個最優(yōu)價格。從仿真結(jié)果可以看出，隨著分享系數(shù)的增加，發(fā)行者凈收益表現(xiàn)為先降后升，此時的發(fā)行金額和發(fā)行價格變化趨勢相似，表現(xiàn)為遞增的，并凸向縱軸。
　　最后，本文從投資者視角，利用累計(jì)前景效用理論，對小貸公司應(yīng)付款保函證券化的定價進(jìn)行研究。與基于發(fā)行者視角的最優(yōu)

6、定價模型不同?；谕顿Y者視角的定價模型中，投資者效用最大化的一階條件表示為分享系數(shù)的函數(shù)，并且僅與韋伯分布、投資者風(fēng)險偏好、損失厭惡參數(shù)相關(guān)。因此，任意類型的投資者，其效用最大化的條件是唯一的，由分享系數(shù)決定，與收益函數(shù)無關(guān)。相似的是，基于投資者視角的最優(yōu)價格也表現(xiàn)為一個區(qū)間，即不同的發(fā)行金額確定唯一的最優(yōu)價格。將兩種視角下的小貸公司應(yīng)付款保函證券化資產(chǎn)最優(yōu)定價模型放在一個框架內(nèi)分析可知，投資者的分享系數(shù)由市場隨機(jī)干擾項(xiàng)和風(fēng)險態(tài)度屬性決